Ha megfelelően mérjük és értékeljük a magánnyugdíjpénztárak eddigi teljesítményét, akkor kiderül, hogy a hozamok terén a nagy pénztárak egyáltalán nem maradnak el lényegesen a kis, független pénztáraktól, sőt, a bruttó hozamokban még meg is előzik őket - mutat rá Hamecz István, az OTP Alapkezelő elnök-vezérigazgatója Matits Ágnes korábbi véleményére reagáló írásában, amit az alábbiakban változatlan formában teszünk közzé.
2009.11.30 13:30
Minden pénztár teljesítménye azonos? (Vélemény) "Meglehetős szomorúsággal olvastam
Matits Ágnes statisztikus írását a pénztárak teljesítményéről, ahogy már akkor is szomorú voltam, amikor állításai egy beszélgetés keretében elhangzottak. A Figyelő és a Heti Válasz konferenciáján, ahol Matits Ágnessel egy panelben voltunk valóban megkérdőjeleztem állítását a különböző pénztár típusok teljesítményével és az azokból levonható közgazdasági következtetésekkel kapcsolatban.
A teljesítmény különbségre vonatkozóan az állítását azért bátorkodtam megkérdőjelezni, mivel Matits Ágnes a konferencián annyira általánosító, a mérési problémákat figyelembe nem vevő állítást tett, hogy abból világos volt, hogy az állítását alátámasztó szisztematikus számításokat nem végezte el, és egyszerűen csak blöfföl. Ezt az érzésemet írásával sem oszlatta el. Mivel a panelt megelőzően magam sem végeztem ilyen szisztematikus vizsgálatot, a panelbeszélgetés során a hangsúlyt a közgazdasági összefüggésekre helyeztem, annál is inkább, mivel a rendszer egészének működéséről beszélgettünk. Ha már Matits Ágnes megszólított, akkor ebben az írásban ezt a két témakört szeretném röviden körbejárni.
A teljesítménymérési probléma sokrétű. Az első kérdés az, hogy hogyan tudjuk biztosítani, hogy ugyanazt a jelenséget mérjük, ez ugyanis alapfeltétele minden összehasonlításnak. Ez azért probléma, mivel a rendszer 1998-ban indult, de a pénztárak nem indultak egyszerre, ráadásul 2007 óta bevezetésre került a választható portfóliós rendszer, amit a pénztárak szintén nem egyszerre indítottak el. Mindenképpen fontos tehát az összehasonlítható adatok miatt értelmes feltevésekkel élnünk.
Matits Ágnes írásában önkényesen 2001-től veszi az adatokat napjainkig, de ennek semmilyen alátámasztást nem adja. Én egy ilyen mérés során 1998. december végétől indulnék, hiszen ekkorra gyakorlatilag minden pénztár működött már. Egy többé-kevésbé összehasonlítható időszak tehát 1998 végétől 2007 végéig tart. Mivel 2008-ban a pénztárak nem egyszerre indultak el a választható portfóliós rendszerrel, ezért egy jó darabig nem megoldott az adatok összehasonlíthatósága, de annyit legalább megtehetünk, hogy a teljes időszakra megkonstruáljuk mind a három portfólió idősorát, azzal a feltevéssel, hogy amennyiben egy pénztár nem tért át a választható portfólióra, úgy az adott egy portfóliót tekintette mind a három esetre az optimálisnak.
Mit mutatnak a számok ezen időintervallumban? 
Ha tehát 1998.12.31-től nézzük a számokat (a tábla 1. oszlopában) a nagyok 2007. végi átlagos éves nettó hozam-lemaradása 10bp (miközben az OTP 34 bp-tal magasabb hozamot produkált évente, mint az átlagos kis és közepes pénztár). A pénztárak története azonban nem zárult le 2007. végén, így ha napjainkig nyomon akarjuk követni a teljesítmények alakulását, akkor a 2007-ig elért eredményekre nem csak a növekedési portfóliók eredményét kell rászorozni, mint azt Matits Ágnes tette, hanem talán érdemes lenne ezt a vizsgálatot elvégezni mind a három portfólióra. Ennek a számításnak az eredményei látszanak a táblázat 2-4 oszlopaiban. Az egyszerű leíró statisztikánál azonban nem állhatunk meg, hiszen Matits Ágnes állítása úgy hangzott, hogy "banki-biztosítói pénztárak szignifikánsan alacsonyabb hozamokat mutattak fel, mint a nem pénzintézeti hátterű pénztárak", tehát szükség van szignifikancia-vizsgálatra is.
Feltevésünk és a tesztek szerint is a logaritmizált hozamok keresztmetszetben normális eloszlásúak, a csoport átlagok különbségének szignifikanciáját a Welch t-teszt segítségével vizsgáltuk. A minta nem túl nagy, de ehhez képest az eredeti állítás elég határozott volt. Az elvégzett teszt 5%-os szinten szignifikáns különbséget talált a kiegyensúlyozott portfóliók hozamaiban a nagyok és kicsik között 1999-2008-ig, illetve 1999-2009-ig, de korábbi időszakokra és a másik kettő portfólióra mindenhol 10%-on is elfogadható a nulla különbség, azaz a különbség nem szignifikáns statisztikai értelemben. Az alap állítás igazságtartalma tehát mindenképpen megkérdőjelezhető, abban a kvalifikálatlan formában, ahogy az ott elhangzott biztosan nem igaz. A statisztikai probléma miközben érdekes, valójában nem a legfontosabb ebben a vitában.
A két pénztár-típus közötti 2007. év végi 10bp-os
hozamkülönbségnél valószínűsíthető, hogy nagyobb volt a vagyonkezelési díj különbség (akár 50-70bp évente), tehát a Nagy 5 pénztár bruttó hozama 2007. végéig meghaladta kis-közepes pénztárakét. Ez utóbbi megállapítás azért fontos, mivel Matits Ágnes azt hiszi, hogy a kis pénztárak azért jobbak, mivel a vagyonkezelési teljesítményük jobb, mint a nagyobbaké. A számok ennek az ellenkezőjét bizonyítják, a bruttó hozamok magasabbak a nagy pénztárakban, bár erre tesztelhető idősort az adatok hiányában nem tudunk előállítani.
A nettó hozam minimális, amúgy sem szignifikáns különbsége abból származik, hogy a nagy pénztárak tagsága valójában kereszt-finanszírozza a kis pénztárak vagyonkezelését. Mivel a vagyonkezelők költségeiket kitermelik a nagy pénztárak esetében, a kis pénztárak vagyonkezelési pályázatain a szinte 0 marginális költség mellett alacsony díjért vállalják el a független pénztárak vagyonkezelését.
Mondhatjuk persze, hogy ez a pénztártagokat nem érdekli, hiszen számukra a nettó hozam a lényeg. Ez igaz is, de a rendszer működése szempontjából látni kell, hogy egy olyan rendszer, ahol csak kis pénztárak vannak társadalmilag nem optimális, mivel ekkor már senki nem kereszt-finanszírozza a kicsik vagyonkezelését, és ekkor a kis pénztáraknak meg kellene fizetnie a vagyonkezelés tényleges költségeit. Összhangban a nemzetközi tapasztalatokkal, ahol a vagyonkezelési díj a vagyonnal arányosan csökken, ez vagyonarányosan sokkal magasabb vagyonkezelési díjakat és lényegesen kisebb nettó hozamokat eredményezne egy ilyen rendszerben, mint egy olyanban, amely csak nagy pénztárakból áll.
A kis pénztárak vagyonkezelési költségeinek alacsonyabb volta, - amit én amúgy nem sajnálok - tehát nem vihető át a rendszer egészére, ergo erre nem lehet rendszert építeni. Ez utóbbi sejtés a fenti problémán túl azért is fontos, mivel idővel, ahogy a növekvő kezelt vagyonok miatt és ezzel párhuzamosan, ahogy a központi szabályozás lejjebb viszi a vagyonkezelési díjak felső plafonját, a nettó teljesítmény különbség e legfontosabb meghatározója egyre kisebb torzító hatással bír és amennyiben a bruttó hozamok esetében a múltbeli tendencia megmarad, úgy a jövőben a nagy pénztárak nettó hozamai is meghaladhatják a kis pénztárakét.
A rendszer jövőbeli teljesítménye szempontjából ez a legfontosabb meghatározó tényező és nem a kis pénztárak léte, vagy nem léte. Ezt még akkor is fontos hangsúlyozni, ha a magam részéről a panelban is annak az álláspontomnak adtam hangot, hogy virágozzék ezer virág és a jelenlegi átalakítási javaslatokat a magam részéről nem tekintettem sem a legszerencsésebbeknek, sem a legátgondoltabbaknak."
Hamecz István
elnök-vezérigazgató
OTP Alapkezelő 2009.11.30 13:30
Minden pénztár teljesítménye azonos? (Vélemény) 
Előző cikk
