VIG Alapkezelő: 10-15 százalékot emelkedhet a közép-európai részvénypiac egy esetleges békekötés után

A közép-európai részvénypiacok az elmúlt években jelentős ciklikus és geopolitikai kihívások mellett is kimagasló teljesítményt értek el. Minek köszönhető a töretlen befektetői érdeklődés?

A közép-európai részvénypiac hosszú távon rendkívül meggyőző eredményeket produkált. Ha 1998 óta vizsgáljuk a régió teljesítményét, akkor az egyes kedvezőtlen időszakokat leszámítva – mint a pénzügyi válság, a COVID-időszak vagy az európai adósságválság – a piac tartósan képes volt pozitív hozamot elérni, és hosszú távon felülteljesítette a kötvényeket. 

Az igazi áttörés azonban a COVID utáni években következett be, amikor a közép-európai részvénypiac számottevően jobb teljesítményt nyújtott. 

Ennek kezdetben főként az volt az oka, hogy a ciklikus szektorok kimagaslóan teljesítettek a pandémia utáni időszakban. Ezt követően pedig a javuló hozamkörnyezet támogatta tovább a piacot: a régióban nagyon meghatározó a bankszektor, a magasabb kamatkörnyezet pedig sokkal kedvezőbb működési feltételeket teremtett a bankok számára, mint a COVID előtti évtizedben.

 A normalizálódó hozamkörnyezet hatására a régiós bankok kiemelkedő profitot kezdtek termelni, ami húzóerőt jelentett a többi vállalat számára is, ez a profitabilitási áttörés pedig az egész régiót vonzóvá tette a befektetők szemében. 

Ezt a felívelést törte meg a 2022-ben kitört orosz–ukrán háború, aminek következtében a közép-európai részvénypiacok jelentősen leértékelődtek, sok esetben extrém mértékben. A külföldi befektetők gyakorlatilag elhagyták a régiót: elsősorban azok az alapok likvidálták pozícióikat, amelyek orosz eszközöket is tartottak. Mivel az orosz instrumentumok a szankciók miatt nem voltak eladhatók, ezek az alapok kénytelenek voltak más régiós papírokat értékesíteni, ami lényegében egy kényszerlikvidálási hullámot eredményezett.

Érdekesség, hogy éppen ez a 2022-es mélypont teremtette meg a következő évek erős teljesítményének alapját. A régió nem süllyedt mély recesszióba, a vállalatok jól teljesítettek, és mindehhez alacsony értékeltségi kiindulópont társult. Az elmúlt évek kimagasló eredményeit nagyrészt ez az alulárazott indulási helyzet és a gyors fundamentális javulás alapozta meg. 

Értékeltségi szempontból lát-e reális esélyt arra, hogy a régiós részvénypiacok, ha nem is érik be, de megközelíthetik a nyugat-európai versenytársakat, vagy tartós diszkontra kell számítani?

Évről évre fokozatos visszaárazódás figyelhető meg, a magyar piac továbbra is kivételnek számít, hiszen még mindig rendkívül alacsony értékeltségen forog, de a többi közép-európai piac azonban lassan visszatért a háború előtti szintekhez.  

Az igazi, érdemi átárazódás idén következett be: ennek hátterében részben az állt, hogy a háborús fronton történt némi előrelépés, részben pedig az, hogy a külföldi befektetők láthatóan elkezdtek visszatérni a régióba.

Ezek a tényezők együttesen eredményezték azt, hogy a régióra jellemző diszkont, bár továbbra is fennáll, jelentősen csökkent. Jelenleg Nyugat-Európához viszonyítva, illetve tágabban a fejlődő piacokhoz képest is körülbelül 25%-os diszkont figyelhető meg. A fejlődő piacok ugyanakkor maguk is a fejlett piacok értékeltségének mintegy 50%-án forognak, ami önmagában is jelentős alulértékeltséget jelez. 

Mondhatjuk azt, hogy idén megváltozott a külföldi befektetők a háborús helyzetről alkotott percepciója a korábbi évekhez képest?

Fontos leszögezni, hogy a háborús kitettség mellett az adórendszerhez és általános politikai bizonytalansághoz kapcsolódó tényezők is tartós diszkontot eredményeznek, különösen a magyar piacon.

A tapasztalat ettől függetlenül azt mutatja, hogy a háborús diszkont valóban csökkent annak ellenére, hogy a béke valószínűségének piaci megítélése jelentősen mérséklődött az év elejéhez képest.

Ez alapján mit hozhatna egy esetleges ukrajnai békekötés a régiós részvénypiacok számára rövid és középtávon? Mondhatjuk, hogy a piac már beárazta a békét?

Úgy gondolom, hogy egy tartós tűzszünet vagy békefolyamat rövid távon mindenképpen kedvezően hathatna a régió értékeltségére, elsősorban a részvénykockázati prémium csökkenésén keresztül.

Ugyanakkor ez a hatás már messze nem lenne olyan jelentős, mint egy évvel korábban lett volna, reálisan egy 10–15%-os értékeltségjavulás elképzelhető, amennyiben valóban megnyugtató és fenntartható geopolitikai rendeződés indul el.

Két olyan területet azonban mindenképpen látok, ahol érdemi módosulás nem várható. Az egyik az energiapolitika: Magyarországot leszámítva a régió országai már alternatív forrásokra álltak át, különösen földgáz esetében és ez a szerkezetváltás egy békekötés után sem fordulna vissza. A másik terület a védelmi kiadásoké, amelyek a jelenlegi kilátások alapján a békekötést követően is magas szinten maradhatnak, ez pedig hosszú távon meghatározó tényező lesz a régiós gazdaságok és tőzsdék számára. 

Ami a fundamentális változás lehetőségét illeti, az elsősorban azokra a vállalatokra vonatkozik, amelyeknek még van közvetlen oroszországi kitettségük, például az OTP, a Raiffeisen vagy a Richter. Számukra egy békefolyamat bizonyos pozitív hatásokat hozhat, ugyanakkor ez a teljes piac szempontjából korlátozott jelentőségű, mivel a legtöbb lengyel és osztrák vállalat már teljesen leépítette az orosz jelenlétét. 

Lengyelország sok befektető számára referenciapont a régió legnagyobb és legstabilabb gazdaságaként. Mi különbözteti meg a lengyel piacot a régió többi országától?

Bár a régió országai történelmileg számos hasonlóságot mutatnak, nem szabad elfelejteni, hogy a rendszerváltás utáni válságkezelési stratégiák jelentősen eltértek, ez pedig a mai napig meghatározza a gazdaságot.

Az egyik fő különbség, amit kiemelnék, a tőkepiac fejlettsége. Lengyelországban hamar kialakult egy erős tőzsde, ma már pedig több mint 400 jegyzett vállalat van a piacon, és a tőzsde piaci kapitalizációja nagyságrendileg tízszerese más régiós tőzsdéknek. 

Az, hogy egy ilyen erős tőkepiaci infrastruktúra ki tudott épülni, jelentős mértékben hozzájárult a lengyel gazdaság fejlődéséhez. A tőzsdei jelenlét nemcsak állami vállalatoknál hozott nagyobb transzparenciát és hatékonyságot, hanem egyre több magánvállalatot is a piacra vonzott. Ez a folyamat javította a tőkeallokáció minőségét, és ösztönözte a vállalatok stratégiai fejlesztését.

Összességében a lengyel tőzsde megerősödése motorja lett a gazdasági növekedésnek. A transzparens, jól működő, versenyképes vállalatok nemcsak a nagy belső piacon tudtak terjeszkedni, hanem a régió más országaiban is ki tudták használni előnyös pozíciójukat, mindez hosszú távon meghatározó előnyt jelentett a lengyel gazdaság számára. 

Mi várhat Lengyelországra a következő években, továbbra is felívelésre kell számítani?

A lengyel fogyasztás továbbra is erős, a következő évek növekedését pedig várhatóan a beruházások újbóli élénkülése is támogatja majd. Az uniós forrásokat formálisan már feloldották, a helyreállítási alap nem visszatérítendő részét 2026-ig le kell hívni, ami biztosítja, hogy a beruházások fel fognak gyorsulni, ami újabb lendületet adhat a gazdaságnak. 

Emellett a lengyel exportteljesítmény is kifejezetten jó. A régió több országával szemben - amelyek nagymértékben függnek a német autóipartól – Lengyelország exportstruktúrája jóval diverzifikáltabb, ennek köszönhetően kevésbé sérülékeny egyetlen szektor gyengélkedésével szemben. Előrejelzéseink szerint az európai konjunktúra a következő évben élénkülhet, ami tovább erősítheti a lengyel exportot.

A már említett bankszektor továbbra is Lengyelország és az egész régiós részvénypiac húzóágazata, miközben egy rendkívül volatilis kamatkörnyezet és szigorodó szabályozás közepette működik. Hogyan alakulhat a szektor profitabilitása a következő időszakban?

A jelenlegi kamatkörnyezet optimális a bankok számára: nem túl magas ahhoz, hogy visszafogja a hitelezést, ugyanakkor elegendő ahhoz, hogy megfelelő kamatmarzsot biztosítson. 

A jövőt tekintve viszont érdekes kérdés, hogy a kamatvágások milyen hatással lesznek a bankok jövedelmezőségére. Magyarországot kivéve a régió legtöbb országában már jelentősen csökkentették a kamatokat, ami várhatóan erodálja a kamatmarzsokat. Ugyanakkor a banki szereplők – legyen szó lengyel bankokról vagy például az OTP-ről – egyöntetűen azt kommunikálják, hogy a hitelnövekedés továbbra is annyira erős, hogy ez ellensúlyozni tudja a szűkülő kamatmarzsokat. Ez alapján a működési környezet a következő években is kedvező lehet. 

Elnézve a régiós országok költségvetési helyzetét, a legnagyobb kockázatot véleményem szerint a potenciálisan növekvő adóterhek jelentik. Bár a bankok így is képesek jelentős profitot termelni, az elmúlt időszak eseményei – például a hazai bank- és extraprofitadó emelése, illetve a Lengyelországban történt jelentős banki társasági adó-növelés – jól mutatják, hogy az adópolitikai kitettség folyamatosan jelenlévő kockázat a szektor számára.  

A bankszektor mellett milyen más olyan régiós szektorok vagy vállalatok vannak, amelyek hosszú távon is vonzó belépési pontot kínálnak?

Úgy gondolom, hogy a növekedési szektorok nagy része továbbra is a fogyasztáshoz kapcsolódó vállalatok köréből kerül ki.

A lényegi kérdés az, hogy ezek közül mely cégek képesek nemcsak a hazai, hanem a teljes régiós piacon vagy akár Nyugat-Európában is meghatározó növekedést felmutatni.

Két lengyel ruházati márka, a CCC és az LPP kiváló példa erre, nem csupán azért, mert sikerült régiós szinten terjeszkedniük, hanem mert rendkívül jól alkalmazkodtak a gyorsan változó piaci környezethez, hiszen mindkét esetben az elmúlt években megváltozott fogyasztói szokásokhoz igazodó márkákra váltottak (a Halfprice és a Sinsay formájában).  

Emellett például ott a Digi, ami Romániából indulva mára Spanyolországban és Olaszországban is sikerrel adaptálta üzleti modelljét. Magyarországon az OTP talán a legjobb példa: akvizíciók sorozatával vált a régió legmeghatározóbb bankjává, és szintén az erős hazai pozíciójára építve tudott sikeresen terjeszkedni. 

Az elmúlt években több kisebb, de kifejezetten jól teljesítő magyar vállalat is bizonyította, hogy képes átültetni a működési modelljét. Az Állami Nyomda az afrikai piacon terjeszkedett, a Duna House pedig Olaszországban és Lengyelországban is sikerrel honosította meg a magyar piacon már bevált hitelközvetítői rendszerét. Hasonló folyamat figyelhető meg a Shopper Park Plus esetében is: a magyar, cseh és szlovák piacok után Lengyelországban vásároltak kereskedelmi parkokat, hogy ott is hasonló az üzleti modellt valósítsák meg. 

A VIG Közép-Európai Részvény Befektetési Alapja az egyik legrégebbi, a régióval foglalkozó alap, az indulás óta milyen piaci helyzetekben tudott a teljesítménye igazán kiemelkedni, és milyen alapkezelői döntések járultak hozzá leginkább a benchmark felülteljesítéséhez?

Az alap 1998-ban indult, akkor még hazai részvényalapként, majd néhány éven belül közép-európai részvényalappá alakult. Az évek során számos olyan kihívással szembesültünk, amelyekkel egy kizárólag a magyar piacon működő alapkezelő kevésbé találkozik. Az egyik ilyen, hogy régiós szereplőként nemcsak más régiós alapokkal, hanem a régiós ETF-ekkel szemben is versenyképesnek kellett lennünk. Emiatt már 2014-ben úgy alakítottuk ki az alapot, hogy 100%-os részvénybenchmarkot alkalmazzunk, szemben a magyar piacon akkoriban jellemző, 10–20%-os likviditást tartalmazó struktúrával, mert csak így volt reális esély felvenni a versenyt a passzív ETF-ekkel.

További sajátosság, hogy régóta úgynevezett UCITS-alapként kell működnünk: vagyis az európai befektetési szabályoknak megfelelő struktúrát kellett létrehoznunk annak érdekében, hogy az alap külföldön is értékesíthető legyen. Ez sem volt egyszerű feladat: bár 2025-ben a BÉT létrehozott egy UCITS-kompatibilis indexet, korábban ilyen nem állt rendelkezésre. 

Mik lesznek azok a meghatározó gazdasági események a jövő évben, amit mindenképp érdemes a régiós befektetőknek figyelemmel kísérni?

A politikai események, például a választások, nemcsak a hazai befektetőket érintik, hanem a külföldi szereplők régióról alkotott percepcióját is érdemben befolyásolják. 

Emellett továbbra is meghatározó tényező a sokat emlegetett háború kérdése. Bár egyelőre nehéz tisztán látni, de vannak a békekötési szándékra utaló jelek, illetve Trump részéről is érzékelhető politikai nyomás a félidős választások előtt arra, hogy valamiféle megoldás szülessen.

Az idei évben a részvénypiacokat egyértelműen a kamatpolitika támogatta, jövőre viszont a fiskális oldal válhat erősebbé. Az Egyesült Államokban várhatóan erősebb fiskális impulzus érkezik, emellett Kínában és Európában – különösen Németországban – is készülnek ilyen jellegű ösztönzők. A COVID-időszak tapasztalata is azt mutatta, hogy a fiskálisan támogatott környezet jóval szélesebb körű piaci emelkedést képes kiváltani, így elképzelhető, hogy 2026-ban is hasonló dinamika bontakozik ki.

A cikk megjelenését a VIG Alapkezelő támogatta.

Címlapkép forrása: MARTON MONUS

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ

A cikk elkészítésében a magyar nyelvre optimalizált Alrite online diktáló és videó feliratozó alkalmazás támogatta a munkánkat.