Amundi: Nő a feszültség az amerikai kötvénypiacon, lejjebb tekerjük a kockázatot

"Az augusztusi uborkaszezon a geopolitikai „nagyüzem” ellenére viszonylag eseménytelenül zajlott a tőkepiacokon.

A kötvénypiacokon a hosszú hozamok makacs emelkedése kötötte le a befektetők érdeklődését, ami az alapkamat-szintek, így a rövid oldali hozamok változatlansága mellett zajlott, azaz a globális kötvényhozamgörbék meredekebbé váltak. Míg a rövid oldali hozamokat az alapkamat szintek „horgonyozzák”, a hosszú hozamokat sokkal inkább a befektetői várakozások, a befektetők által érzékelt kockázat vezérli. Minél kockázatosabbnak tartják a befektetők a hosszú hozamokat, annál magasabb felárat, azaz magasabb hozamokat várnak el azért, hogy megvegyék ezeket. Ez a jelenség drágítja az államadósságok és hosszú távú beruházások finanszírozását, a lejáró adósság refinanszírozását, illetve a részvényértékeltségi szintek esésével jár, így ritka esetben kívánatos szabályozói és befektetői szempontból.

A kötvénybefektetői aggodalmak fő forrása a magas költségvetési hiány, ami szinte minden országra jellemző, de közülük is kiemelkedik az USA, ahol közel 10 éve nem volt 5-6%-nál alacsonyabb hiány úgy, hogy ezt a robusztus gazdasági növekedés egyáltalán nem indokolta. Az államadósság mértéke olyan magasra emelkedett, hogy a finanszírozási költségek emelkedése a következő években már komoly politikai problémákat generálhat a költségvetésben, ahol kiszoríthat más, politikailag érzékeny vagy kívánatos költéseket, vagy tovább növeli a költségvetési hiányt. Ráadásul ez a hatalmas finanszírozási igény akkor keletkezik, amikor az AI beruházási láz miatt a magánszektor is komoly eladósodásba kezdett, így nem csak az állam versenyez a megtakarításokért.

A másik kötvénybefektetői aggodalom az infláció célszint feletti beragadása. A 2022-es inflációs elszállást követően jelentős inflációcsökkenés volt a világban, de a célszinteket nem sikerült elérni. Eközben a geopolitikai kockázatok fellángolása újabb és újabb termékekben okoz elszállást (például az iráni konfliktus az olaj árában, az iráni és ukrán háború a benzin és dízel árfolyamában, a szárazság és a rekord El Nino az agrártermékek árában hozhat emelkedést), miközben az AI beruházások hatása is inflatorikus (elektromos áram, elektrotechnikai termékek).

Amennyiben a kötvénypiaci befektetők nem bíznak abban, hogy a gazdaságpolitika képes és hajlandó a finanszírozási és az inflációs helyzetet kezelni – a gazdaságpolitika hitelessége csökken: a befektetői kockázatérzékelés, az elvárt kockázati felár és így végső soron a hosszú kötvényhozam nő. Az elmúlt egy hónap eseményei ezt a gazdaságpolitikai hitelességet erodálták, főleg az USA-ban.

A hozamgörbe meredekségének növekedése 4,7%-os szintre kapaszkodó 10 éves hozamok mellett már elérte az aktivista amerikai gazdaságpolitika ingerküszöbét. Időrendi sorrendben az első beavatkozás akkor történt, amikor az amerikai költségvetés „besegített” a japán pénzügyminisztériumnak a jen megtámasztása érdekében, hogy az az elmúlt évek legnagyobb összegű devizapiaci intervencióját végrehajtva akadályozza a jen trendszerű gyengülését. A jen gyengülése a japán hozamgörbe jelentős emelkedése mellett ment végbe, amelynek egyik oka az új Takaichi-kormány költségvetési lazító programja volt – érzékeltetve, hogy a probléma globális. A kialakult helyzet tovább fertőzhette volna az amerikai kötvénypiacot, miközben a jen a japán döntéshozókat zavaró szintekre esett. Scott Bessent amerikai pénzügyminiszter attól tarthatott, hogy Japán a jen vételhez szükséges dollár forrást amerikai államkötvények eladásából kívánja fedezni, ezért dollár finanszírozással és jen piaci beavatkozással is segített szövetségesén. Egy problémát időlegesen sikerült orvosolni, ugyanakkor nem növelte a kötvénypiaci befektetők biztonságérzetét, hogy esetleges 60 milliárd dolláros kötvényeladást nyíltpiaci műveletekkel kíván elkerülni az USA. A 60 milliárd dollár ugyan tetemes a pénztárcámban lévő pénzmennyiséghez képest, de az USA államkötvénypiacán nem egy kezelhetetlen tétel.

A hónap második felében az amerikai pénzügyminisztérium bejelentette, hogy hosszú oldali kötvények visszavásárlásával fékeznék a hosszú hozamok emelkedését, amit rövid lejáratú kötvények többletkibocsátásával fedeznének. Az amerikai jegybanknak volt hasonló programja korábban Operation Twist néven, ami a jegybanki pénznyomtatás miatt elvileg végtelen vételi erő mellett is csak nehezen kimutatható eredményekkel járt. Ezzel szemben az amerikai költségvetésnek valójában nincs pénze, ez a kötvénypiaci alapprobléma (lásd fenn a költségvetési hiányról szóló részt), ami erősen kérdésessé teszi a program sikerét. Ráadásul az amerikai költségvetés pont abban a nagyon rövid szegmensben igyekezne több papírt kibocsátani, amit a 2022-es hozamelszállás óta rendkívül nagy súllyal használ. Az éven belüli lejáratú papírok kibocsátása fokozza a direkt kapcsolatot a Fed kamatpályája és a költségvetés rövid távú kamatkiadásai között, ami erősíti a Fed politikai befolyásolása melletti gazdasági érveket. Az, hogy az amerikai pénzügyminisztérium barkács módszerekkel a tünet ellen hadakozik a kiváltó okok helyett, kikezdi az amerikai gazdaságpolitika hitelét, és így maga járul hozzá a hozamgörbe meredekségének emelkedéséhez... amit kezelni szeretne.

Eközben a Fed sem tétlenkedik, ahol az új vezető, Kevin Warsh teljes stratégiai újragondolást igyekszik levezényelni, aminek egyik fontos eleme lenne a befektetői bizonytalanság mérséklése céljából bevezetett transzparens kommunikáció megszűntetése. A ködösítés miatt továbbra sem világos, hogy Warsh lazább vagy szigorúbb monetáris politikát szeretne, ugyanakkor az amerikai gazdaságpolitika egyik leghitelesebb pillére, a jegybank válik bizonytalanság – és így a kockázati felárak emelkedésének – forrásává, ami meglehetősen rosszkor jön a kötvénypiac számára. Látva a néhány hónap titkolózásának nem szándékolt hatásait, Warsh az augusztus végi Jackson Hole-i beszédében sokkal konkrétabb volt, azaz lehetséges még ezekben az irányokban korrekció.

Kevésbé képzelhető el korrekció ugyanakkor a költségvetési hiány kérdésében, ami továbbra is fűtheti a kötvénypiaci aggodalmakat. A hitelesség csökkenése pedig hosszú távon a dollártól való elfordulásban ölthet testet.

A fentiek miatt csökkentjük a fejlett kötvénypiaci kitettségünket, amit egyelőre készpénzre váltunk.

A részvénypiacokon a jó eredményszezon mellett jelentős pozicionáltság és befektetői lelkesedés látszik. A KKE régiós részvények jelentős emelkedésen vannak túl, miközben az ukrán háború eszkalálódni látszik, ezért csökkentjük a kitettséget. A felszabaduló forrásokat a nyersanyagpiacra fektetjük, ahol a nemesfémeket preferáljuk. A gazdaságpolitikai hitelességvesztés, az esetleges dollárgyengülés kedvezményezettjei lehetnek, és egy nagyobb korrekció után emelkedésnek indultak.

A devizakitettségnél tartjuk a forint felülsúlyt, bízva abban, hogy a folytatódó gazdaságpolitikai fordulat elnyeri az egyedi befektetési lehetőségekre vadászó piac tetszését."

A portfólióajánló sorozatban a modellportfóliók devizák szerinti kitettségét is követjük. Az Amundi Alapkezelő modellportfóliójának devizák szerinti aktuális kitettségei:

• HUF kitettség: 70%
• EUR kitettség: 10%
• USD kitettség: 10%
• Egyéb devizás kitettség: 10%

Az eszközallokáció csupán tájékoztató jellegű.

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ