Bank of America: még nem láthattuk az igazi forinterőt, maradt még tartalék a magyar devizában

A magyar eszközök árazását jelenleg elsősorban az uniós források felszabadításának várakozása mozgatja, miközben egy ennél mélyebb, strukturális tényező – az euró bevezetésének lehetősége – még nem jelent meg teljes súlyával a piacokon, írja elemzésében a Bank of America.

A kettő között érdemi különbség van:

• míg az EU-pénzek rövid távon javítják a külső finanszírozási pozíciót, és a finanszírozási csatornákon keresztül kedvezően hathatnak a devizatartalékok pályájára,
• addig az eurókonvergencia viszont tartósan alacsonyabb kockázati prémiumot, fegyelmezettebb költségvetési politikát és alacsonyabb hozamkörnyezetet feltételez.

A forint az április 12-i választások óta látott erősödése nagyrészt már lefedi az uniós forrásokról szóló történetet a Bank of America elemzői szerint.

EUR/HUF árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

A bank modellje alapján a 2026–2027-ben várható többlet uniós támogatások átlagosan a GDP 1,9 százalékának megfelelő összeget jelentenek.

Ezzel önmagukban körülbelül 6,3 százalékos reáleffektív árfolyam-felértékelődést indokolnak.

Ez azonban nem az euróval szembeni nominális forintárfolyamra vonatkozó becslés, hanem a reáleffektív árfolyamra, amely a nominális árfolyam mellett az inflációs különbségeket és a kereskedelmi partnerek súlyát is figyelembe veszi.

Ehhez képest a forint reáleffektív árfolyama már 7 százalék feletti mértékben erősödött a Tisza Párt és Magyar Péter kétharmados választási győzelme óta, vagyis rövid távon ebből a csatornából nem maradt felértékelődési tér. A lengyel zlotyhoz képest ez drasztikus, magyar-specifikus erősödést jelent.

A régiós összevetés is ezt támasztja alá: a forint a választások utáni összehasonlítható időszakban jobban teljesített, mint korábban a zloty a 2023-as lengyel politikai fordulat után, pedig a feltörekvő piaci devizakörnyezet most kevésbé támogató. Az összehasonlítás azért is megalapozott, mert a varsói kormányt adó Jog és Igazságosság (PiS) párt szoros szövetségese volt Orbán Viktor leköszönő miniszterelnöknek, valamint Lengyelország ugyanúgy nem fért hozzá a jogállamisági viták miatt a kohéziós és helyreállítási forrásokhoz, mint eddig a magyar költségvetés.

A Bank of America elemzése a forint erősebb kitörését a zloty akkori teljesítményével szemben azzal magyarázza, hogy

• Magyarország a gazdaság méretéhez viszonyítva nagyobb uniós forrástöbbletre számíthat, mint Lengyelország akkor,
• részben pedig azzal, hogy a piac nagyobb növekedési fordulatot árazhat be, mivel a magyar gazdaság az elmúlt időszakban gyengén teljesített.

A további középtávú erősödés alapja ezért már nem önmagában az EU-pénzek beérkezése lehet, hanem az, hogy az euróbevezetési törekvéseket mennyire hitelesen képviseli Magyar Péter felálló kormánya.

A Bank of America szerint ez a téma még nincs teljesen beárazva, miközben a hatása tartósabb lehet, mint az egyszeri forrásbeáramlásé.

A konvergencia egyik fő csatornája az úgynevezett egyensúlyi folyó fizetési mérleg eltolódása lehet: ha a beruházási ráta a jelenlegi, nagyjából 23 százalékos GDP-arányos szintről visszatér a 2019-ben látott 27 százalék körüli szintre, miközben a költségvetési hiány a maastrichti 3 százalékos küszöb közelébe csökken, akkor a gazdaság beruházási–megtakarítási egyenlege és külső finanszírozási szerkezete is tartósan megváltozhat.

Ennek árfolyampiaci következménye is van a bank becslése szerint, így ha a gazdaság a magasabb beruházási ráta és az eurókonvergencia miatt fenntartható módon nagyobb külső finanszírozási igényt visel el, akkor az egyensúlyinak tekintett folyó fizetési mérleg GDP-arányos szintje is alacsonyabbra kerülhet.

Egy ilyen, 1 százalékpontos elmozdulás a BofA modellje szerint körülbelül 3 százalékos középtávú reálárfolyam-felértékelődéssel lehet konzisztens.

Ez elsőre ellentmondásosnak tűnhet, de természetesen nem a folyó fizetési mérleg romlása erősítené a forintot, hanem az, hogy a magasabb beruházási szint, az uniós beáramlások és az eurókonvergencia együtt erősebb növekedési kilátást, alacsonyabb kockázati prémiumot és nagyobb tőkebeáramlást hozhatnak. Vagyis nem egy egyszeri árfolyamugrásról, hanem fokozatos, fundamentális felértékelődésről lenne szó.

A költségvetési politika ebben főszereplővé lép majd elő, mert a Bank of America elemzői úgy számolnak, hogy a 3 százalékos hiánycél eléréséhez nagyjából a GDP 3 százalékának megfelelő konszolidációra lenne szükség.

A jelentés ezt azért tartja kifejezetten fontosnak, mert nemcsak arról van szó, hogy a fegyelmezett fiskális politika az euróbevezetés előfeltétele, hanem azért is, mert a kisebb államháztartási hiány javítja az állami megtakarítási pozíciót, ezen keresztül pedig a nemzetgazdasági megtakarítási–beruházási egyenleget. Ezáltal csökkentheti az ország kockázati prémiumát, és lefelé tolhatja a hosszabb lejáratú hozamokat.

Nem arról van szó, hogy nem fontos az EU-pénz

Az uniós források számszerű hatása ettől még jelentős marad a Bank of America elemzése szerint, mivel Magyarország 2030-ig kumuláltan a GDP 5,5–6 százalékának megfelelő többletforráshoz juthat a korábbi forgatókönyvhöz képest. Főleg akkor, ha beleszámítjuk az olcsó uniós – helyreállítási és ellenállóképességi, valamint a SAFE nevű védelmi –hiteleket is.

A fentiek együtt nagyjából 16,5 milliárd eurós különbséget jelenthetnek, amelyből körülbelül 9 milliárd euró már 2026-ban megjelenhet.

A BofA a megoszlás kapcsán azt írja, hogy a legnagyobb egyszeri tételt a helyreállítási alap támogatásai adhatják, de a kohéziós források és a védelmi célú SAFE-hitelek is részei a forráspályának.

Az uniós pénzek beáramlása azt is jelenti, hogy a jegybanki devizatartalékok emiatt látványosan bővülhetnek. A Bank of America arra számít, hogy

a tartalékállomány 2027 végére 70 milliárd euró fölé emelkedhet, ami több mint öt hónapnyi import fedezetének felelne meg.

Ez érdemi különbség a 2022-es helyzethez képest, amikor a tartalékok kevesebb mint három hónapnyi importot fedeztek. A magasabb tartalékszint nemcsak a most kibontakozó energiaválsághoz hasonló kríziseknél lesz fontos, hanem mert csökkenti a forint sérülékenységét, és mérsékelheti azt a kényszert, hogy a magyar árfolyam minden globális kockázatkerülési hullámra erősen reagáljon.

A kötvényeknél is minden magyar szexi lehet

A kötvénypiacon közben más típusú árazási csatorna nyílhat meg. A Bank of America elemzői szerint Magyarország ebben eltérhet a lengyel példától: Lengyelországban a 2023-as választás után nem nőtt érdemben a külföldi befektetők aránya az állampapírpiacon, részben azért, mert a kötvénypiaci történet kevésbé kapcsolódott hiteles fiskális konszolidációhoz és tartós kockázatiprémium-csökkenéshez.

Magyarországon viszont a fiskális konszolidáció, az euróbevezetési törekvés és a hitelesebb monetáris politikai keret növelheti a külföldi keresletet a forintkötvények iránt.

A lengyel helyzettel szemben az is fontos különbség, hogy a magyar kamatswap-piac likviditása kisebb, ezért több befektető közvetlenül állampapírokon keresztül épít pozíciót. Ez azt jelenti, hogy a pozitív magyar történet nem feltétlenül a swapgörbén, hanem inkább az állampapírpiacon jelenik meg.

A Bank of America szerint emiatt tartósan alacsonyabb swap-felárak alakulhatnak ki, vagyis szűkülhet az állampapírhozamok swaphoz viszonyított többlete, miközben a kötvényhozamok érzékenyebben reagálhatnak a külföldi beáramlásokra.

A hozamgörbe várható mozgása ebben a keretben hozamcsökkenéssel járó ellaposodás:

az elemzés szerint az 5 és 10 éves magyar swap- és kötvényhozamokban további 40–50 bázispontos csökkenési tér lehet pusztán az országkockázati prémium visszahúzódásából.

Vagyis ez úgy is összejöhet, ha a rövid oldali forintkamatok és a globális hosszúhozam-környezet érdemben nem változik. A logika az, hogy a hosszabb lejáratokban a fiskális kockázat, az inflációs kockázat és az országkockázati prémium mérséklődése árazódik az euróbevezetési mechanizmus fegyelmezett követéséből, miközben a rövid lejáratokat továbbra is a Magyar Nemzeti Bank aktuális kamatpályája határozza meg.

A Bank of America elemzői szerint a magyar hozamok idővel kevésbé mozoghatnak együtt az amerikai és euróövezeti hosszú oldali görbével, miközben nagyobb súlyt kaphatnak a magyar gazdaságpolitikai és monetáris politikai várakozások. Ez a gyakorlatban nem teljes leválást jelentene a globális kamatkörnyezetről, hanem azt, hogy csökkenhet a magyar piac külső hozammozgásokkal való együttmozgása. Egy kedvezőtlen külső hangulat továbbra is számítana, de kisebb mértékben, mint korábban. Ugyanez igaz lehet a forintra is, amelynek korrelációja a feltörekvő piaci devizakosárral csökkenhet, ha a tartalékok emelkednek és a fiskális kockázatok mérséklődnek.

A rövid távú árfolyamkilátások ugyanakkor óvatosabbak:

a Bank of America fundamentális árfolyammodellje szerint a forint már most körülbelül 11 százalékkal felülértékelt az egyensúlyinak tekintett szinthez képest, ami magasabb, mint amit a zloty mutatott a lengyel választások után.

Ez nem feltétlenül jelent azonnali gyengülést, de azt igen, hogy az EU-forrásokra épülő sztori önmagában már nem ad sok további teret. A következő nagyobb piaci lépéshez konkrétabb eurókonvergencia-jelzésekre, hiteles költségvetési konszolidációra és kedvező globális környezetre lenne szükség.

Címlapkép forrása: MTI Fotó/Máthé Zoltán

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ