Sosem került még ennyibe a magyar államadósság – Hova folyt el tavaly 4000 milliárd forint?

Nagyon megugrottak a kamatkiadások

Az elmúlt években már megszokhattuk, hogy a költségvetést időről időre felül kell vizsgálni, legutóbb tavaly novemberben lépett a kormány, amikor nagyrészt a vártnál gyengébb gazdasági növekedésre hivatkozva a 2025-ös és 2026-os hiánycélt is a GDP 5%-ára emelte. Ez pedig azt jelenti, hogy egyelőre nincs kilátásban, hogy a 2010-es évek 3 százalék körüli deficitje visszatérne, az idei választási évben erre persze nem is számított senki. Sőt, a szakértők szerint

valószínűleg még ahhoz is kiigazításra lesz szükség a második félévben, hogy az 5%-os cél teljesüljön.

Több cikkben vizsgáltuk már, mi mindenre költ az állam, ami megakadályozza a hiány látható csökkenését. Most egy konkrét területtel foglalkozunk, ez pedig az adósságszolgálati kiadások vagy kamatkiadások tétele. Ebbe tartozik az állampapírok után fizetendő kamat a lakossági befektetők és a kötvénypiac intézményi szereplői felé, illetve a nemzetközi szervezetektől felvett hitelek kamatkifizetése.

Kamatkiadást többféleképpen lehet számolni, ezért érdemes először tisztázni az alapfogalmakat:
Egyrészt számolhatunk bruttó és nettó kamatkiadást, előbbi az összes kifizetést tartalmazza, míg utóbbi esetében azokból levonjuk a kamatbevételeket, hiszen bevételek is keletkeznek ezzel kapcsolatban, bár jóval kisebb összegben.

Ahogy a költségvetés egészére, úgy a kamatkiadások esetében is van pénzforgalmi és eredményszemléletű összeg. A kettő közötti fontos különbség, hogy előbbi a kamatfizetés időpontjában (évében) számolja el kiadásként a kamatterhet, utóbbi viszont időarányosan arra az időszakra, ami alapján a kamatfizetési kötelezettség keletkezett. Például egy januárban lejáró egyéves állampapír kamatfizetése pénzforgalomban teljes egészében az új évet, eredményszemléletben viszont nagyrészt az előző évet terheli. A kettő között lehet akár jelentős különbség is, erre éppen 2024-2025-ben láttunk példát. Tavaly év elején a pénzforgalmi kamatkiadások jelentősen megugrottak az inflációkövető Prémium Magyar Állampapírok kifizetései miatt, viszont azok nagy része részét eredményszemléletben az előző évre kell könyvelni, hiszen az volt az a megtakarítási időszak, amikor az államot megfinanszírozták. Mindez azért lényeges, mert az eredményszemléletű hiányt veszi figyelembe például az Európai Unió, illetve a piac esetében is ez számít a fő mutatónak. Ugyanakkor fontos a pénzforgalmi hiány is, ami elsősorban azt mutatja meg, mekkora összeget kell egy adott évben finanszíroznia az államnak, vagyis mennyi forrást kell bevonnia a piacról.

Nemrég jelent meg a Nemzetgazdasági Minisztérium (NGM) decemberi részletes államháztartási beszámolója, eszerint 2025-ben összesen

4197,8 milliárd forintot tett ki a bruttó pénzforgalmi kamatkiadás, ami majdnem 600 milliárddal volt magasabb az egy évvel korábbinál.

A fő probléma nem is a növekedés (hiszen ez előre látható volt), hanem az, hogy eredetileg csak 3836 milliárd forint volt betervezve a költségvetésbe, amit 9,4%-kal sikerült túlteljesíteni. Ezt pedig már a pénzforgalom és az eredményszemlélet közti különbség, vagyis az esetleges 2024-re történt visszakönyvelés sem magyaráz.

Az elmúlt években meredeken (már-már megállíthatatlanul) emelkedett a kamatkiadások összege, hiszen 2015-ben még alig haladta meg az 1000 milliárd forintot, majd

hét év alatt megnégyszereződött.

Kinek fizet ki ennyi pénzt a költségvetés, hogy hitelezzék az országot?

Hogy tudott ennyire elszállni az állam kamatkiadása az elmúlt években? Ebben elsősorban a 2020-as évek elején megugró inflációnak volt szerepe, hiszen az Európa-rekorder pénzromlás mellett jóval magasabb kamatot kellett kifizetni a befektetőknek, hogy magyar állampapírokat vásároljanak. De kik ezek a befektetők?

Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) három jelentős piacra támaszkodik ahhoz, hogy az ország finanszírozásához szükséges összeget előteremtse: az intézményi forintpiacra, a lakossági piacra és a deviza intézményi piacra. 2025 végén az adósságállomány 48%-át a forint intézményi piacon kibocsátott papírok tették ki, 29% volt a deviza intézményi piaci kibocsátások részaránya, a fennmaradó 23%-ot pedig a lakosság tette ki.

Éppen ezért nem véletlen, hogy általában a forint intézményi államkötvények után fizeti ki a legtöbb kamatot a költségvetés. 2025 (eredményszemléletben 2024) ebből a szempontból kivétel volt, az extrém magas inflációkövető kamatkifizetések miatt a lakossági kötvények kamatainak kifizetése ugyanis megugrott, de annak egy része eredményszemléletben a 2024-es évre került elkönyvelésre, ahogy már említettük. Ettől eltekintve az elmúlt húsz évben egyszer sem volt példa arra, hogy ne a forint intézményi papírok után fizette volna ki a legtöbb kamatot az állam.

A grafikonon látszik, hogy tavaly az 1373 milliárd forintnyi intézményi kötvénykamat mellett 1655,2 milliárd forint került a lakossághoz. Ez azonban valóban csak egyszeri hatás lehetett, a 2026-os költségvetés tervezetében ennek már csak kevesebb, mint a fele szerepel a lakossági kifizetésként.

Korai lenne fellélegezni, újabb kockázat a láthatáron

Részben a jelentősen elszálló lakossági kamatfizetések miatt dönthetett úgy az ÁKK, hogy a következő időszakban a fix kamatozású állampapírok felé próbálja eltolni a lakossági befektetőket, hogy az ilyen ingadozás kiküszöbölhető legyen. Mostanra lecsengett az utóbbi évek rekordmagas inflációja miatti kamatkifizetés, az áremelkedési ütem jelentősen szelídült, vagyis

jogosan várhatnánk azt, hogy a kamatkiadások összege is érdemben csökkenjen.

Az előző grafikonon már láthattuk, hogy a költségvetési törvényjavaslat alapján idén 3361 milliárd forintra csökkenhet a bruttó kamatkiadás. Ugyanakkor ebben még nincs benne a tavaly ősszel megemelt hiánycél, ami kérdés, hogyan érinti a kamatkiadásokat.

De még ha azt feltételezzük, hogy teljesül a tervezett mintegy 800 milliárd forintos csökkenés a kamatkiadásokban, akkor is látszik, hogy az szinte teljes egészében a lakossági kötvények visszaeső kamatainak tudható be, a többi tételben nem látszik semmilyen javulás, sőt az intézményi forintkötvények kamata nagyjából 300 milliárd forinttal emelkedhet 2025-höz képest is.

Ez két tényezőnek köszönhető: egyrészt az állomány egyre magasabb, hiszen az utóbbi évek magas hiányának finanszírozása érdekében jelentős kibocsátások történtek, másrészt az intézményi piacon most jöhet el az a pillanat, amitől sokáig féltünk. Az új kibocsátások ugyanis lényegesen magasabb kamat mellett történhetnek, mint azok, amiket most meg kell újítani a lejáró papírok közül.

Az utóbbi hónapokban ugyan inkább csökkentek a magyar kötvényhozamok, viszont az intézményi forintpiacon jellemzően többéves kötvényeket kell megújítani. Az ÁKK jellemzően három-, öt- és tízéves kötvényeket bocsát ki a legnagyobb mértékben, vagyis ennyi időt érdemes nézni a megújítás esetében.

Jelenleg a hároméves referenciahozam 6,13%, három évvel ezelőtt ugyanez 9,73% volt, vagyis ott van egy jelentős kamatmegtakarítás, sokkal olcsóbban lehet most megújítani a lejáratokat. A hosszabb futamidők esetében azonban ez nincs így, az ötéves hozam most 6,23%, míg öt évvel ezelőtt mindössze 1,45% volt, míg a tízéves hozam 6,48%-on áll, míg tíz éve ugyanez 3,36% volt.

Vagyis egy most lejáró öt- vagy tízéves papír esetében lényegesen magasabb hozamot kell fizetni, hogy ugyanolyan futamidő mellett újat bocsásson ki az állam.

A következő évek legfontosabb kérdése az lehet a költségvetés szempontjából, hogy a lakossági papírok kamatcsökkenését ellensúlyozza-e az intézményi kötvények átárazódása magasabb hozamra. Ha igen, akkor nincs jelentős tér a kamatkiadások csökkenésére, ahogy arra a Nemzetközi Valutaalap (IMF) már tavaly figyelmeztetett. Erre reagálva Hoffmann Mihály, az ÁKK elnök-vezérigazgatója ősszel a Portfolionak adott interjúban azt mondta, hogy ők nem számítanak a kamatkiadások ismételt jelentős emelkedésére, éppen azért mozdulnak el a fix kamatozású lakossági papírok felé, hogy az infláció esetleges megugrásából eredő kamatkifizetési csúcsokat kiküszöböljék.

Márpedig szükség lenne a kamatkiadások csökkenésére ahhoz, hogy a költségvetési hiány érdemben mérséklődni tudjon. A büdzsé kamatkiadások nélkül számított úgynevezett elsődleges egyenlegének hiányát ugyan sikerült lefaragni a GDP 1 százaléka környékére, de a teljes deficit így is a GDP 5%-a körül alakulhat. Ahhoz, hogy visszatérjen a 2010-es évek közepére jellemző fegyelmezett fiskális politika, vagy az akkor már látott jelentős, a GDP 2%-a körüli elsődleges többletre lenne szükség, vagy a kamatkiadásoknak kellene csökkenniük, vagy a kettőnek párhuzamosan egymást kiegészítve. Ugyanakkor, ha a kamatokon nem tudunk jelentősen spórolni,

akkor más területeken kell azt az összeget előteremteni, hogy javuljon az egyenleg.

Hogyan lehetne csökkenteni a magas kamatkiadásokat? Formálisan három módon:

• a hiány csökkentésével, ami a friss nettó finanszírozási igényt mérsékli,
• az államadósság csökkenésével, ami a teljes állományt terhelő kamatkiadást csökkenti,
• az államadósságra fizetett kamat csökkentésével, ami alapvetően az országkockázattól, a gazdaságpolitika hitességétől, a gazdasági szereplők bizalmától függ.

Jól látható, hogy egyik sem egy rövidtávfutás, hanem hosszú évek következetes fegyelmezettségével érhető el. 

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images