Szűk mozgástér ellenére megvalósult a Delta Group forrásbevonása (x)

A Delta Group Igazgatósága 2029-ig összesen 6 milliárd forintos tőkebevonást hajthat végre a hosszú távú növekedési stratégiája alapján. Eddig összesen 4 milliárd forint forrást vontak be zártkörűen értékesített kamatozó részvénykibocsátással. Ebből adódik a kérdés, hogy egy tőzsdei részvénytársaság miért ezt a megoldást választja?

Elsősorban azért, mert stratégiai célunknak megfelelően intézményi befektetőket kerestünk. Vállalatunk tulajdonosi szerkezetét megnézve látszik, hogy jogelődünktől, az Est Médiától örököltünk egy körülbelül négyezres kisbefektetői kört, ami tulajdonosi szerkezetünk egy rendkívül nagy erőssége. Emellett vannak magán- és szakmai befektetőink is, valamint a Delta korábbi tulajdonosai és pénzügyi befektetők.

De az intézményi befektetői arány alacsony, amit növelni szerettünk volna.

Ezekkel a forrásbevonásokkal pedig az intézményi tulajdoni részesedés 19 százalékos szintre emelkedik, ami azonban nem azonos a szavazati arányukkal. A kamatozó részvényekhez ugyanis limitált számú szavazat tartozik. A hazai tőzsdén a blue-chipeken kívül meglehetősen visszafogott a likviditás, ami miatt rövid távon könnyebben ingadozik ezen részvények árfolyama. Az intézményi befektetői arány folyamatos növelésével azonban mi ennek ellenére elértük, hogy a vállalat befektetői körének, IT szektori pozíciójának illetve tevékenységének köszönhetően, hosszabb időhorizonton nézve a részvény már nem minősül spekulatívnak, nincs az árfolyamában akkora volatilitás, mint jogelődjénél volt.

Az eddigi két zártkörű kamatozó részvénykibocsátás között van eltérés. Az első változó kamatozású értékpapírsorozat, míg az idei fix kamatozású. Mi indokolta a fix kamat választását egy kamatcsökkenést váró piaci környezetben?

A két konstrukció összevetésénél még van egy lényeges különbség, a 2023-as változó kamatozású sorozattól eltérően az új a kamaton túl nem fizet osztalékot. Ehhez mi, mint kibocsátó ragaszkodtunk, és emiatt a befektető magasabb kamatszintet vár el. A fix kamat meghatározása pedig a befektető igénye volt. Az első kibocsátás tapasztalata alapján mi nem akartunk ismét osztalékfizetési jogot adni, ami osztalékfizetés esetén megemeli a forrásköltséget és emiatt kedvezőtlenül hat a Delta osztalékfizetési hajlandóságára, ezért ezt szerettük volna elkerülni. Tehát azért, hogy a kamatozó részvény formájában történő forrásbevonás ne lehetetlenítsen el egy későbbi osztalékfizetést, hajlandóak voltunk megfizetni ennek a kamatfelárát.

Több kérdés is felvetődik, az egyik, hogy a vállalat szempontjából miként értékelik a forrásbevonás költségét és a befektető hozamelvárását?

A zártkörű tőkeemelésben egy állami forrásokat kezelő alapkezelő vett részt, amely csak kétféleképpen tud befektetni. Az alap mellet a tőke legalább 30 százalékát egy független piaci szereplő biztosítja, vagy egyedül az alap adja a tőkét. Az első verzió megvalósítására is volt előrehaladott tárgyalásunk, de végül ezt sajnos nem sikerült megvalósítani. Bő félévvel ezelőtt a független piaci intézményi befektetői oldalon meglehetősen korlátozott kihelyezési hajlandósággal szembesültünk, emiatt a tárgyalásokat az alappal, mint önálló befektetővel kezdtük újra. Ebben az esetben pedig az Európai Bizottság által használt MEIP (Market Economy Investor Principle) teszt, a piaci magánbefektetői elv vált irányadóvá a kondíciók meghatározásánál, ami gyakorlatilag a befektető oldaláról a forrás  piaci árazását követeli meg.

Mi, mint kibocsátó szintén azt vizsgáltuk, hogy nem adhatunk a piaci árazásnál többet. Végül ebben a folyamatban alakult ki egy mindkét fél számára elfogadható piaci alapú árazás (fix 10,44 százalékos éves kamat). Egyébként ha megnézzük az állampapírpiaci hozamokat (12 hó, 3 év, 5 év, 10 év) akkor az nem tükröz kamatcsökkenési várakozást. Ellenben egy esetlegesen csökkenő kamatkörnyezetben – vagy csökkenő kamatvárakozások mellett – is vannak rendelkezésre álló megoldások a kamatterhek mérséklésére, mint például a kamat SWAP ügylet vagy a kibocsátói call opció megnyílását követően a refinanszírozás

Mielőtt tovább mennénk, a folyamatok alatt volt valós esély arra, hogy tisztán piaci alapú legyen a forrásbevonás, mint mid-cap vállalat?

Egyértelmű a válaszom, nem. Megvizsgáltuk, ma nem reális, hogy a terveinknek megfelelő mértékben tisztán piaci forrást vonjunk be. A befektetési alapkezelők befektetési politikája más fókuszú. A befektetési kötelezettségeik mellett a magyar blue-chipekből illetve külföldi részvényekből vásárolnak. Kapcsolatban vagyunk velük, beszélgetünk, de befektetési hajlandóságot a szükséges forrásigényünk töredékére találni, ami viszont nekünk nem jelent megoldást. Gyakran találkozunk azzal a véleménnyel, hogy túl kicsi a mid-cap vállalatok mérete, emiatt elemzői figyelmet sem kapnak. Ebben a cégméretben a vállalati kötvénykibocsátás sem működik hatékonyan, és a magánbefektetői hozamelvárásokat sem erre a méretre és érettségi szintre szabják.

A BÉT jelenlétünk óta vizsgáljuk a piacot, de eddig nem találkoztunk olyan befektetővel, aki tankönyvi módon, ténylegesen hajlandó lenne egy hozzánk hasonló mid-cap vállalatnak tőkét adni.

Ha ideális lenne a piaci klíma, a kamatozó helyett érdemes lenne törzsrészvényt kibocsátani?

A befektetői hozamelvárás miatt a törzsrészvény kibocsátása több problémát is felvet. Azonos részvénysorozaton belül nem igen lehet eltérő befektetői jogot adni, illetve miként lehet hozamot ígérni. Emellett fontos a tulajdonosi arányváltozás mértéke is. A Delta jelenlegi 15 milliárd forintos kapitalizációjához képest egy 2 milliárd forintos részvénykibocsátás 13 százalékos tulajdonosi részesedést képviselne.

Véleményünk szerint most a Delta értékeltségi szintje ehhez nem megfelelő.

Itt nem elsősorban a vállalat megítélésére gondolok, hanem a magyar mid-cap szektor növekedési potenciáljára illetve a régiós szektortársakkal való összevetésre. Például a lengyel IT vállalatok P/E értékének leginkább a felén állunk. Ezt értjünk alulértékeltség alatt. Emellett figyelembe kell venni, hogy korlátozott a mid-cap papírok BÉT likviditása is. A jelenlegi részvényárfolyamon egy 40 millió darabos törzsrészvény kibocsátásnál a befektető kiszállása időigényes lenne, ha figyelembe vesszük, hogy most 20-25 millió forint körül van a részvényünk napi forgalma, nem beszélve a nagy mennyiségű, folyamatos részvény eladás árfolyamra gyakorolt hatásáról.

Ez annak ellenére probléma, hogy a Delta részvénye évek óta a BÉT TOP10 legforgalmasabb papírja.

Tehát piacspecifikus probléma. Ugyanakkor a BÉT jelenlét, a transzparens működés előnyt jelent a nagybefektetők elérésénél, megkönnyíti a tárgyalási folyamatot. Ez ma a legnagyobb pozitívum számunkra a BÉT jelenlétünkből.

Az új befektetők értékelték az eddig bejelentett akvizíciós megállapodásokat?

Igen, a befektető tárgyalási nyitottságát biztosította, hogy már elkezdtük az akvizíciós programunk megvalósítását. Az új forrás a folytatáshoz kell, de a befektető óvatosan közelítette meg a jövőbeni célokat. Emiatt a Delta Group core tevékenységét vizsgálta, hogyha az akvizíciók nem járulnának hozzá a vállalat eredményességéhez, akkor képes lenne-e az adósságszolgálatnak eleget tenni. Erre a válasz, egyértelműen igen, ezt teljesíteni tudjuk.

A nemrég közzétett 2026-os üzlet év első félévében nem hozta a tervszámokat a Delta Group. Miért történt ez és szükséges-e változtatni az éves számokon?

A féléves jelentésünkben közzétettük az idei üzleti évre vonatkozó előrejelzést, és korrigáltuk a tervszámainkat. Az évet a Delta Group alaptevékenyége és a jövőbeni akvizíciók várható eredménye alapján terveztük, mégpedig előrehaladott akvizíciós tárgyalásaink alapján. A tervezetthez képest azonban lassabbak ezek a folyamatok, ezért a lezárt akvizíciókból várt idei eredményhatást kivettük az éves tervből, és a 30,6 milliárd forintos árbevétel megegyezik azzal, amit eredetileg a Delta core tevékenységétől elvárunk.

Ezt most is tarthatónak látjuk.

Rövidtávon most sok bizonytalansági tényező befolyásolhatja még az éves terv tejlesülését, ezért meg kell várnunk ezek kitisztulását és akkor kell felülvizsgálni a tervünket. Ez az üzleti év vége felé lehet, amikor jobban látjuk, hogy milyen folyamatok vannak egyes tevékenységeink piacán, mint például az állami szféra, amire az elmúlt évek elmaradt EU-s forrásai érezhetően hatottak, így a mi teljesítményünkre is. Ha ez ismét működne, az jelentősen növelné a piac méretét is.

A jövedelmezőségnél tartva a részvényesek mikor számíthatnak osztalékfizetésre? A Delta Group épp egy hosszú távú, akvizíciós növekedési program kellős közepében van. Mi a feltétele az osztalékfizetésnek?

A hosszú távú növekedési stratégiánk összeállításával a befektetőknek nem egy osztalékfizetési, hanem egy növekedési jövőképet mutattunk be, amit elsősorban akvizíciókkal kívánunk elérni. Ehhez forrást kell bevonni, ami növeli az eladósodottságot, míg az ezt kitermelő jövedelem a következő években jelenik meg. Emiatt az eladósodottsági szintünk rövidtávon romlik. A féléves jelentésünkben ismét jeleztük a befektetőknek, hogy tudatosan vállaljuk a rövidtávú eladósodottságot, hogy üzemméretet tudjunk váltani és növekedjünk. Ez egy idő után normalizálódik, és amikor az eladósodottsági szintünk a jövedelemszintünkhöz viszonyítva eléri az elemzők által egészségesnek tartott 1 vagy 1 körüli nettó adósság per EBITDA (Net Debt / EBITDA) értéket, akkor merülhet fel az osztalékfizetés, addig az adósságszolgálatra megy el a keletkező jövedelem.

A stratégiai tervünk szerint ezt a mutatószámot 2029-ben közelíthetjük meg. Akkora érhetjük el, hogy egyensúlyba kerül az adósság- és a jövedelempályánk. Egyébként eladósodottságunk mértéke más összevetésben is alacsony, óvatos mértékű. Stratégiai tervünkben nettó 10 milliárd forintos adósságállomány szerepel, ami a tavalyi árbevételünk 5 havi része, ami messze elmarad a lakossági vagy az állami eladósodottsági hajlandóságától.

Hátra van még 2 milliárd forintnyi forrásbevonási lehetőség. Ennél változhat a konstrukció?

Valószínűleg, ha már a befektetők látják, hogy megvalósul a növekedési tervünk, magasabb lesz az  EBIDTA értékünk, vagy esetleg a magyar piacon a mid-capek értékeltsége a regionális szintre emelkedne, bővülne a piaci likviditás, akkor mi is törzsrészvény kibocsátására vállalhatnánk. De egy devizában dominált vállalati kötvénykibocsátásnak is örülnénk, mert a mi tevékenységünk jelentős devizakockázatot hordoz. Az eszközkereskedelem, amit megvalósítunk, a beszerzési árak ugyanúgy, mint az autóiparban deviza alapúak, míg jellemzően forintban értékesítünk.

Emiatt van devizakockázatunk, aminek hatékony kezelése lehetne egy devizában denominált tőkebevonás, de ezt csak forint alapon tehetjük meg.

Euróban kötvényt bocsáthatnánk ki, de korábban már utaltam rá, hogy a mid-cap méretű cégek több milliárd forint értékű forrásbevonására nincs intézményi vagy befektetői hajlandóság, számunkra nem elérhető a kötvénypiac. Összegezve, elsősorban a piai szereplőktől függ a forrásbevonás technikája és nem a mi szándékunktól.

Címlapkép és fotók forrása: Stiller Ákos