Küszöbön a történelmi fúzió: a világ legnagyobb távközlési cége jöhet létre - De mi lesz a Magyar Telekommal?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Mit lehet eddig tudni?

A tervek szerint egy új holdingvállalat jönne létre, amelyet a DTE és a TMUS jelenlegi részvényesei közösen birtokolnának. A holding ajánlatot tehetne mindkét vállalat részvényeire, így azokat kivezethetnék a tőzsdéről, majd magát az új entitást bevezethetnék valamely amerikai és/vagy európai piacon.

A DTE jelenleg 53 százalékos tulajdonrésszel rendelkezik a TMUS-ben, míg a fennmaradó rész szabadon forog az amerikai tőzsdén. A konstrukció jelentős átalakulást hozna az irányítási struktúrában és a befektetői kitettségekben is.

Értékeltségi különbségek és részvényesi aggályok

A kezdeti piaci reakciók negatívak voltak, ami nem meglepő az eltérő értékeltségi és növekedési profilok fényében. Arról már korábban is írtunk, hogy a DTE részvényei az amerikai leányhoz képest jelentősen alacsonyabb értékeltségen forognak, P/E szorzó alapján a diszkont 30 százalék körül alakul. Mindez úgy, hogy a DTE csoport EBITDA-nak kétharmadát a TMUS biztosítja a csoport számára. Az értékeltségbeli különbségben meghatározó szerepet játszhatnak az eltérő növekedési kilátások is a csoport két piaca között, ugyanis az egy részvényre vonatkozó eredménynövekedési kilátások közel kétszer nagyobbak a TMUS esetében. 

A DTE értékeltségében vélhetően a konglomerátum-diszkont is megjelenik, ami az új holdingra is átterjedhetne. Ez elsősorban a TMUS kisebbségi részvényesei számára jelentene kockázatot, akik egy gyorsabban növekvő, tisztán amerikai sztoriból egy komplexebb, alacsonyabb növekedésű struktúrába kerülnének.

Ugyanakkor ellenérvként felmerül, hogy a TMUS-befektetők részesedése felértékelődhet a közös kontroll révén. Az ügylet sikeréhez azonban valószínűleg jelentős felvásárlási prémiumra lenne szükség, hogy a TMUS részvényesei hajlandók legyenek megválni a tisztán amerikai kitettségüktől. A DTE részvényesei szempontjából a tranzakció pozitív kimenettel járhat, ugyanis várhatóan egy átlagosan magasabb értékeltségen forgó cégben szerezhetnének tulajdonrészt (ugyan kontrolljog nélkül), mint amit az anyavállalat jelenlegi árazása tükröz.

Az értékeltségi kérdések mellett strukturális szempontok is felmerülhetnek, ugyanis a két vállalat működési modellje is eltérő. Míg a TMUS a vezeték nélküli, alacsonyabb beruházási igényű és gyorsabb skálázhatóságú infrastruktúrára épít, a DTE számára egyre inkább a magasabb tőkeigényű (és gyorsabb elérést biztosítani képes), vezetékes optikai beruházások a meghatározóak. Ez a különbség tovább erősítheti a befektetői bizonytalanságot a szinergiák tényleges mértékével kapcsolatban.

Stratégiai racionalitás: globális piacvezető szerep

Amennyiben végbemegy a két cég összeolvadása, az egyesült vállalat a világ legnagyobb telekommunikációs szereplőjévé válhatna, megelőzve ezzel a China Mobile-t. A tervezett tranzakció mögötti legfontosabb motiváció a mérethatékonysági előnyök kihasználásából fakadhat. A TMUS egyre fokozódó versenyhelyzetbe kényszerül az amerikai piacon, míg az európai piacon a DTE-t az egyre inkább korlátossá váló piacméret és a szereplők közötti konszolidáció hiánya akadályozhatja a további növekedésben.

Az új konstrukció méretéből fakadóan nagyobb tárgyalási erőt, hatékonyabb tőkeallokációt tehetne lehetővé, ami jobb pozíciót is biztosíthatna a nagyobb növekedési potenciállal kecsegtető új technológiákba való befektetések terén.

Utóbbi különösen fontos lehet, hiszen a pusztán ügyfélbővülésre alapozó telekommunikációs cégek esetében a piac mérete egyre inkább korlátossá válik. A mesterséges intelligencia térnyerésével az olyan új területek, mint az adatközpontok, műholdas szolgáltatások vagy a 6G technológia, újabb lendületet adhatnak.

Tudatos stratégia első jelei

Az elmúlt években tett lépések alapján az ügylettel kapcsolatos hír mostanra nem is tűnik teljesen váratlannak. A DTE az utóbbi években fokozatosan növelte részesedését a TMUS-ben, a 2020-as 43 százalékos tulajdonrész mára 53 százalékra nőtt. Hasonló jelre utal a TMUS új vezérigazgatójának, Srini Gopalannak a tavaly novemberi kinevezése is, aki 2016. és 2025. között meghatározó vezetői szerepet töltött be a DTE európai operációjában.

Továbbá az elmúlt években a két cég likviditási helyzete is folyamatosan javult: 2025. végén a DTE közel 8 milliárd eurónyi készpénzállománnyal rendelkezett, az idei évre pedig 20 milliárd euró körüli szabad pénzáramlást vár csoportszinten. Ez a potenciális 28 milliárd eurós tőkepuffer további akvizíciók bejelentésére is lehetőséget adhatna. Szemléltetésképp ez az összeg megközelíti a Vodafone csoport teljes piaci kapitalizációját, de akár a spanyol Telefónica vagy a norvég Telenor felvásárlását is lehetővé tenné. Egy ilyen lépés nem is lenne meglepő, hiszen az európai telekompiac konszolidációjának szükségességére számos iparági és politikai szereplő is felhívta a figyelmet, gondoljunk csak a tavalyi Draghi jelentésre.

Szabályozói és politikai kockázatok

Az ügylet sikeressége erősen függ a hatósági jóváhagyásoktól és a politikai szerepvállalástól is. A német állam közvetlenül és az állami tulajdonú KfW bankon keresztül több, mint 28 százalékos tulajdonrésszel rendelkezik a DTE-ben, az ő jóváhagyásuk megkerülhetetlen lesz. Másrészt várhatóan a Trump-adminisztráció áldása is szükségszerű, ugyanis egy amerikai, stratégiai jelentőségű vállalat kivásárlásáról lenne szó.

Előbbi fél jóváhagyása a hígulás veszélye miatt inkább kérdéses lehet, viszont az amerikai fél támogatólag léphet fel a tranzakció során. A mesterséges intelligenciában betöltött vezető szerep és a 6G technológiáért folytatott verseny geopolitikai szempontból egyértelműen a Trump-adminisztráció fókuszterülete, amelynek érdekében több lépést is tett a jelenlegi elnök. (Fehér házi bejelentések itt és itt). 

Példák a múltból

Hasonló tranzakciókra már korábban is volt példa. A leginkább emlegetett eset az amerikai Praxair és a német Linde összeolvadása. A két cég esetében szintén egy holdingcég jött létre, amelyet közösen tulajdonoltak a befektetők. A Linde tulajdonosai az új holdingban 1,54 részvényt kaptak minden egyes meglévő részvényük után, míg a Praxair tulajdonosai egy az egy arányban kerültek átváltásra. A felek a tranzakciót megelőzően 29 milliárd dolláros bevétellel számoltak az új entitás esetében, és 1 milliárd dollár körüli költségmegtakarítást céloztak meg.

Az európai és amerikai versenyhatóságok a tranzakció engedélyezését számos meglévő eszköz értékesítéséhez kötötték. Hasonló intézkedés volt látható az Orange–MásMóvil tranzakció kapcsán is 2023-ban, amikor a felügyelet spektrumhasználati jogok átadását írta elő.

Mi a helyzet a magyar leánnyal?

A DTE a Magyar Telekomban (MTEL) is többségi tulajdonos, ezáltal felvetődik a kérdés, mi történik a magyar leányvállalattal. Az elmúlt években történt részvény-visszavásárlási programok következtében a közkézhányad évről évre csökkent. Könnyen felmerülhet, hogy a DTE vezetésének egy tervezett lépése-e a közkézhányad csökkentése, majd a magyar cég kivásárlása.

A hatályos szabályok alapján nincs olyan tulajdonosi arány, amely felett kötelező lenne a DTE-nek ajánlatot tennie a kisrészvényesek számára. Egyedül 90 százalék felett van lehetőségük a kisrészvényeseknek felajánlani a részvényeiket, amelyeket a DTE-nek kötelezően meg kellene vásárolnia. Számításaink szerint ettől még távol állunk.

A Magyar Telekom idei évre bejelentett 50 milliárd forintos részvény-visszavásárlási programja megközelítőleg 20 millió darab részvény visszavásárlását teszi lehetővé, ami valamivel több, mint a teljes részvényszám 2 százaléka. A napi forgalmi adatok alapján véleményünk szerint ennél jelentősen nagyobb program meghirdetésére alacsony az esély az elkövetkezőkben. Ha ez így marad, akkor még éveken keresztül 90 százalék alatt maradhat a DTE részesedése.

Ennél valószínűbb forgatókönyvnek tartjuk, hogy az MTEL esetében a DTE a részvény-visszavásárlási programra allokált összeget is osztalékként fizeti ki. Ez cash flow szempontból kedvezőbb helyzetet teremtene a DTE vezetése számára, amit felhasználhatna a TMUS kisebbségi részvényeseinek kivásárlásához is, még akkor is, ha ez az összeg a DTE szempontjából marginálisnak tekinthető. A holdinggá alakulás technikai megvalósítása és annak konkrét hatása a magyar részvényesekre egyelőre nem világos. Mindenesetre azt gondoljuk, hogy fundamentálisan az MTEL részvényeire a felröppent híreknek nem kellene érdemi hatást gyakorolniuk.

Rövid távon tehát a piac egyelőre inkább szkeptikus a tranzakció lehetséges hatásaival kapcsolatban, amit az árfolyamreakciók is tükröznek. A fő kockázatok között egyértelműen megjelennek az értékeltségbeli különbségek, a részvényesi érdekellentétek, valamint a szabályozói bizonytalanságok.

Hosszabb távon azonban egy sikeres integráció és a szinergiák realizálása esetén egy globális, technológiailag vezető telekommunikációs szereplő jöhet létre. A kérdés tehát továbbra is nyitott: történelmi értékteremtés vagy egy túlkomplikált tranzakció kockázataival szembesülhetnek a részvényesek?

Címlapkép forrása: Oliver Berg/picture alliance via Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ