Már megint óriási szerencséje lehet Matolcsyéknak!
András Bence
Ha az eurózóna tovább hanyatlik, akkor nagyon valószínű, hogy a Magyar Nemzeti Bank döntéshozóinak sikerülhet akár jövő év végéig is rekord alacsonyan tartani a hazai kamatokat - pont ameddig szeretnék. A piac ezzel szemben máig nagyon szkeptikus, de mi most azt látjuk, hogy az öreg kontinens lassulása és a dezinflációs nyomása nagyon hosszan kitarthat, az eurózónás jegybank pedig még évekig nulla közelében tartja majd az övezetben a kamatokat. Pontosan ennek a folyamatnak a tovagyűrűző hatása az, hogy Magyarországon - a régiós társainkkal egyetemben - elképesztően alacsonyra süllyedtek az állampapírpiaci hozamok. Nagy szerencsénkre így nem tűnt el a forinteszközök nyújtotta kockázati felár sem, a lengyelek kamatvágásai pedig tovább javítják a relatív vonzerőnket a régióban. Ha pedig enyhülne, vagy netán megszűnne a feltörekvő piacokra nehezedő nyomás, akkor még inkább fellélegezhetnének a monetáris tanácsunkban, sőt akár újra terítékre kerülhetne a kamatok csökkentése.
Tegnap új történelmi mélypont alakult ki több lejárat esetében is a magyar állampapírpiacon, tehát úgy tűnik a hozamgörbénk a kamatcsökkentési ciklustól függetlenül is képes a jelenlegi környezetben tovább süllyedni. Az aktuális mozgások hátterében a szerdai vártnál nagyobb lengyel kamatvágást említhetjük (plusz további vágások is a láthatáron vannak), ami a relatív régiós megítélésünkön változtatott, de ennél természetesen összetettebb a kép. Hozamcsökkenést ugyanis nemcsak itthon, hanem a régiós országok esetében is láthatunk, mint például Romániában, Csehországban vagy Lengyelországban.
A hozamok ilyen fajta viselkedése egyáltalán nem meglepő annak a fényében, hogy a fejlett piaci hozamok miként viselkedtek az elmúlt időszakban. A német 10 éves hozam egyértelműen csökkenő tendenciát mutat, átlépve a megdöbbentően alacsony 1 százalékos határt is. Tehát a manapság látott régiós kötvénypiaci trendet leginkább az egyre csak süllyedő eurózónás hozamok diktálják. Ennek a hátterében természetesen a dezinflációs környezettel ádáz harcot folytató övezeti monetáris politika áll. Az Európai Központi Bank 0,05 százalékra vágta az irányadó kamatát szeptemberben, ami mellett negatív betéti rátát tart érvényben. Sőt, mivel úgy ítélte meg, hogy a konvencionális eszköztárából kifogyott a nulla alsó határ (ZLB) elérésével, ezért meghirdetett egy potenciálisan 1000 milliárd eurós nagyságrendű hitelprogramot is (TLTRO) és egy feltehetően több száz milliárdot kitevő eszközvásárlási programot (ABS-vásárlások).
A piac valójában többet várt volna az EKB-tól annak a tükrében, hogy az eurózónás infláció hajszálra van a negatív tartománytól és süllyednek az inflációs várakozások. Ez nagyon jól látszik az inflációs swapokban, sőt immár az EKB által preferált hosszútávú inflációs várakozásokat mérő mutatóban, az 5 év múlvai 5 éves forward inflációs rátában is. Ez lényegében azt mutatja, hogy a piac szerint 2019-ben az inflációs várakozások mit mutatnak majd 2024-re nézve. Az értéke sokáig két százalék körül mozgott, amit az EKB fennen hangoztatott is, hogy látjátok nincs baj a hosszútávú várakozásokkal, de pechükre szeptemberben 1,9 százalékra süllyedt ez a korábban stabil mutató is. Ezekből az adatokból az szűrhető le, hogy nagyon hosszan - 2016-ig legalább - alacsony kamatkörnyezetre lesz szüksége az egyre betegebbnek tűnő eurózónának, ami éppenséggel rengeteg teret ad a magyar monetáris politikának, sőt akár a magyar kamatok további csökkenésének is.
Ezt a fundamentális képet erősítette tovább a Federal Reserve szeptember 23-i üléséről szerda este publikált jegyzőkönyv is, amiből kiderült, hogy a világ legnagyobb befolyással bíró jegybankja, kifejezetten aggódik a világgazdasági kilátások miatt. Az éppen a monetáris politikáját normalizálni készülő jegybankot ráadásul az erősödő dollár is zavarja az európai és ázsiai lassulás mellett, ami miatt arra tettek utalást, hogy akár későbbre is tolódhat a kamatemelési ciklusuk megkezdése. A piac eddig nagyjából 2015 közepére tette a fed funds első emelésének az időpontját, az erre vonatkozó spekuláció pedig erősítette a dollárt, és tőkekivonást eredményezett a feltörekvő piacokról. Ha ebben változás állna be, az még további teret adhatna például a Magyar Nemzeti Banknak, hogy alacsonyan tartsa az irányadó eszközét, amit a jelenlegi kilátások fényében jövő év végéig szeretne 2,1 százalékon látni.
Hazánk egy kis és nyitott ország, aminek a devizája szorosan együttmozog a feltörekvő piaci társaival. Mivel az államadósságának nagyjából a fele külföldi szereplők kezében van, ezért mi kifejezetten sérülékenyek vagyunk bármilyen feltörekvő piacokat érő sokkokkal szemben. Noha a jegybank vezetése szereti hangoztatni, hogy hazánk kedvezőnek tűnő növekedési kilátásai és a többletes folyó fizetési mérlege védi a forintot, valójában eddig még egyszer sem úsztunk meg szárazon nemzetközi riadalmakat. Ezen jól ismert historikus sérülékenységünk miatt, a Portfolio makrogazdasági csapatának elemzői és a piaci szereplők többsége is hiú ábrándnak vélte eddig a jegybank részéről, hogy - feltételekkel tarkítva - 2015 végéig 2,1 százalékos irányadó rátában gondolkodik. A Portfolio által szeptemberben felmért piaci konszenzus ezt tükrözve jövő év végére 2,75 százalékos rátát mutatott. Látni kell viszont, hogy amennyiben az eurózónában nem sikerül kordában tartani a dezinflációs nyomást, az a hazai inflációs környezetünkre is hatással lesz (jelentős az átgyűrűző hatás). Ha pedig nem lesz itthon inflációs nyomás, és az alacsonyan ragadó eurózónás hozamok miatt elfogadható szinten marad a forinteszközök nyújtotta kockázati prémium, akkor akár teljesülhet is a monetáris tanácsunk álma.
Pirossal bekereteztük azon időszakokat, amikor negatív kockázati prémium alakult ki. Minden ilyen esetben esés volt megfigyelhető a forint piacán.
Ha felbontjuk az ötéves forint alapú kötvényhozamot (fentebbi ábra), akkor azt látjuk, hogy továbbra is tág a kockázati prémiumunk, annak ellenére hogy sokat süllyedt a magyar hozamkörnyezet. Ez pedig lényeges védelmet adhat számunkra, ellentartva a forint gyengülésének. Érdekes volt a múltban megfigyelni, hogy a forint általában akkor gyengült, amikor ez a forint kockázati prémium eltűnt, a devizapiacon látott aktuális forinterősödést tehát ez a tényező is segíthette. A dollár és euróalapú kötvényhozamaink pedig nincsenek mélyponton, sőt kissé még emelkedtek is az elmúlt hetekben.
Összességében tehát olyan kép látszik kirajzolódni, hogy a nemzetközi környezet ismét kedvezően alakulhat abból a szempontból, hogy a laza monetáris politikánk fenntartható legyen. Az természetesen számunkra is nagyon negatív fejlemény volna, ha az eurózóna recesszióba és deflációba süllyedne, hiszen hazánkat nagyon szoros szálak fűzik az EU-18-hoz. Ezen lehetséges kimeneteket rengeteg bizonytalanság övezi, de most elképzelhetőnek tűnik, hogy az MNB újra "kényelmes" helyzetben találja magát, és akár a lengyel példához hasonlóan, nálunk is újra terítékre kerül a kamatcsökkentés.
A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ