Pozsár Zoltán: Csúnyán lábon lőtte magát a Nyugat az orosz szankciókkal, és fel nem fogom, ezt hogy nem látták előre
Portfolio: Befektetőként mit gondolsz az orosz-ukrán háborúra adott piaci reakciókról?
Pozsár Zoltán: Érdekes a piaci reakció, ugyanis nem az a helyzet, mint amikor 1973-ban az OPEC elzárta a csapokat. A jelenlegi piaci reakció nem közvetlenül az agresszió, hanem a nyugati szankciók miatt van. De a szankciók a nyersanyagok kereskedelmére nem is terjednek ki, a Gazprombank például továbbra is ott van a SWIFT-en. A nyersanyagokat érintő szankciók komoly pénzügyi és árstabilitási problémákat okozhatnak Nyugaton is, ezért ott úgy gondolkodhattak, hogy a szankciók ezeket nem érintik.
Ehhez képest az történt, hogy a privátszféra önmagát szankcionálja: nem akarnak semmilyen Oroszországból származó nyersanyaghoz még hozzáérni sem, mert nem akarnak a következő Marc Rich lenni.
Persze a háború geopolitikai hatása jelentős, és irtó gyorsan beindultak a szankciók is, de a piac nem a jegybanki tartalékok befagyasztása, és nem is a bankok SWIFT-ről való lekapcsolása miatt mozog, hanem a nyugati magánszektor önszankcionálása miatt. A piacon szétváltak az orosz és nem orosz nyersanyagok, és gyakorlatilag emiatt vannak most a margin call-ok.
Mi lehet ennek a rövid távú gazdasági-pénzügyi kifutása?
Nehéz még megmondani, de nagy az esélye, hogy a nyersanyag-kereskedők, nyersanyag-felhasználók egy része fizetésképtelen lesz, jelentősen nőtt a partnerkockázat is. Összességében a pénzügyi stabilitás terén nagyon megnőttek a kockázatok. Az olajársokk pedig egyenesen az 1973-ashoz hasonlítható, az összes nyersanyag ára emelkedik. És még egyszer: ez nem azért van, mert az oroszok elzárták a csapot, hanem azért, mert a Nyugat saját magát szankcionálja. De a dolog ennél komplexebb, és a háborúnak további hatásai is lehetnek. Vegyük például Németországot, akik elkötelezettek a zöld energiára való áttérésben. Ha szélturbinát akarnak, ahhoz acél és beton kell, ha megnövelik a hadi költekezést, ahhoz szintén acél kell. A zöld átmenetnek tehát középtávon is inflációs hatása van, rövid távon a búza, energia, műtrágya szintén mind hozzájárulnak az infláció emelkedéséhez. Ráadásul egyre gyakoribb érv, hogy az árak elszállása miatt szükség lesz közvetlen fiskális transzferekre – és az megint csak inflációs hatású.
Azt, hogy ebből a helyzetből Európában hogy nem lesz sokkal magasabb infláció, magasabb hozamok és sokkal gyengébb euró, azt nem tudom elképzelni.
Ha itt valóban önszabályozásról van szó, és van benne egy kis piaci hiszti, akkor nem gondolod, hogy idővel – ha a szankciók nem szigorodnak – a piaci is elkezdi elfelejteni a háborút?
Minden, amiről eddig beszéltünk, nem arról szól, hogy mit hoz a jövő, hanem arról, hogy mi történt eddig. A jelenlegi piaci folyamatokban alapvetően az ijedtség van benne, de az ijedtség erejét egyáltalán nem szabad alábecsülni – a JP Morgan szerint például az olaj elmegy 200 dollárig. Nézzük meg, hol vannak a dízelárak Európában, ami a fuvarozókat közvetlenül érinti.
A félelemmel kapcsolatban mindig fel kell tenni a kérdést, hogy a rossz forgatókönyv mekkora részét árazták már be – és ez ma még biztosan nem 100%.
Gondoljunk bele: ha tűzszünet van, akkor mi történik? Mindenki kereskedhet az orosz nyersanyagokkal egy hét aggodalom és elzárkózás után? Szerintem nem, mert az orosz nyersanyag egy jó ideig nemkívánatos eszköz lett a piacon, és ebből egyelőre nincs visszaút. Minden jel arra utal, hogy a nyersanyagok kereslete a következő időszakban nem fog csökkenni (vagy épp nőni fog), miközben a kínálat visszaesik. Ez egy nyersanyag-krízis: nem az a helyzet, hogy a jegybank vesz állampapírokat vagy jelzáloglevelet, mert az senkinek nem kell. A jelenlegi helyzetben egyedül az jelentene megoldást, ha egy állami szereplő vásárolna és töltené be az rést az orosz és nem orosz nyersanyagok kereslete között. A nyugati jegybankok ezt nem tudják megtenni, mert az ő vezetőik döntöttek a szankciókról. A nagy piaci szereplők meg sem merik érinteni az orosz nyersanyagot. Ha pénzügyi stabilitási problémák adódnak az egekbe szökött árak miatt, azt a nyugati jegybankok tudják ugyan pénznyomtatással korrigálni, de az csak a tüneti kezelés lenne. A probléma maga az, hogy a kereslet elválik a kínálattól. Ebben az esetben kell egy állami szereplő, aki felvásárolja a nyugatiak által nem kívánt orosz nyersanyagot, és visszacirkulálja a globális gazdaságba, és ezt csak Kína tudja megcsinálni.
Meg fogják csinálni?
Nyilván meg fogják csinálni. A kérdés csak az, hogy milyen áron és mikor: amikor az olaj 130 dollárba kerül, vagy amikor 200-ba? Akkor, amikor egy nagy amerikai bank bedől a partnerkockázat miatt, vagy azelőtt? A kérdés, hogy kinek hol van a fájdalomküszöbe. A szankciókat például lehet, hogy addig fogjuk tolni, amíg az infláció nem válik politikai problémává otthon.
Szerintem ezt nem gondolták végig Nyugaton rendesen.
Gondoljunk bele, Oroszország idén 200 milliárdos többlettel zárhat, hiszen mi még mindig fizetünk a gázért. Eközben az importjuk minimális lesz, hiszen senki nem akar nekik semmit eladni. Azt gondolom, hogy később visszatekintve, amikor a könyveket a mai helyzetről megírják, nagy öngólról fognak beszélni. Azt mondja majd a Nyugat a jövőből visszatekintve a mai lépésekre, hogy máshogy kellett volna csinálnunk. Óriásik a gazdasági és pénzügyi stabilitási kockázatok, amelyeket még nem is látunk.
Látsz arra esélyt, hogy Európa – legalább részben – mégis blokkolja az energiabehozatalt Oroszországból?
A francia választások előtt biztosan nem. Magyarország a gázszerződéssel jól járt, de Nyugat-Európában ilyen nincs, és ha a franciák a választás előtt nem kérnek az orosz olajból, akkor annak hatása lesz a választásra.
Európában nincs esély arra, hogy legyen egy egyesült fellépés.
Nem szabad elfelejteni, hogy Európa – Amerikával ellentétben – nem tudja nélkülözni az orosz földgázt és kőolajat.
A nagy jegybankok még év elején is ragaszkodtak ahhoz a narratívához, hogy az év második felében csökken majd az inflációs nyomás. Ennek mennyi realitása volt a háború előtt, és az új helyzet fényében mekkora lehet az infláció idén?
Voltak okok, ami miatt logikus volt feltételezni, hogy csökken majd az infláció, de a háború alapvetően megváltoztat mindent. Nézzünk egy egyszerű példát: ahhoz, hogy tojás legyen, kell csirke. A csirkének állandó hőmérséklet kell, amihez energiára van szükség. A csirkének ennie is kell, ehhez búza kell Ukrajnából, a búzához pedig műtrágya kell Oroszországból. Ha mindez megvan, kész a tojás. A tojást ezután el kell szállítani, de nincsenek sofőrök, a dízelárak pedig az egekben vannak. Persze a jegybankok által figyelt maginflációs mutató ebből semmit nem ragad meg, mert abból kihagyják az energia- és élelmiszerárakat, de a problémát ma nem a maginfláció emelkedése okozza – arra is hatni fog a helyzet, de a mai kérdés ennél sokkal egyszerűbb:
fázol-e otthon és tudsz mit enni, vagy nem?
Ez ezerszer rosszabb, és erre a jegybank nem igazán tud választ adni. Nem helyes, ha valaki ebben a helyzetben kamatot emel, hogy megfékezze az inflációt, hiszen például a Fednek célja a teljes foglalkoztatottság elérése is. Jobb, hogy ha fél kenyér van az asztalon, mintha egyáltalán nincs kenyér. A munkahelyek feláldozásával nem szabad megfékezni az inflációt, ezt egyik jegybank sem fogja meglépni, és a piac kamatemelési várakozásait én nem is hiszem el.
Akkor szerda este majd azt mondja a Fed, hogy nem emel kamatot?
A Fed és a jegybankok döntéshozó testületeinek sajátossága, hogy lassan mozognak. Megemelik majd egyszer-kétszer, majd ráébrednek a helyzetre, és többet nem fogják. De ma még ezt sokan nem látják. Nézd, az olyan piaci szereplő, aki engem manapság felhív, és megkérdezi, hogy hányszor emel a Fed és mikor jön a mennyiségi szigorítás, annak meg sem engedem, hogy befejezze a kérdést.
Ez mind nem releváns többé!
A mennyiségi szigorítás egyébként a Fedtől függetlenül is megtörténhet, ha például a kínai jegybank eladja a hosszú lejáratú amerikai dollárkötvényeit, hogy a felszabaduló dollárból nyersanyagot vásároljon. A jegybanki mérlegek tele vannak amerikai papírokkal, és el fogják kezdeni eladni őket. Ha a kínaiak adják el, akkor a Fednek esélye sem lesz csökkenteni a mérleget, mert a piaci szereplők emésztési problémákkal fognak küzdeni.
Az EKB-tól mire számíthatunk? Ők kényelmesebb helyzetben vannak, mert ők leghamarabb az év második felében tervezik a szigorítást. De a mennyiségi lazítás leállítása már folyamatban van.
Beszéljünk akár kamatemelésről vagy mennyiségi szigorításról, a jegybank célja ezzel az, hogy a finanszírozási feltételek szigorodjanak. Csakhogy a pénzügyi kondíciók szigorodása már megtörtént – Putyin már ezt mind elintézte. A magas infláció pedig lassítani fogja a gazdaságot, tehát nem kell a jegybanknak kamatot emelnie azért, hogy visszafogja a keresletet. A következő lépés pedig az lesz, hogy a pénzügyminisztériumok kopogtatni fognak a jegybankoknál, hogy vegyék meg a kötvényeket, hogy pénzt adhassanak az embereknek, hogy azok tudjanak miből üzemanyagot és élelmiszert vásárolni. És ezt a piacok még nem árazták be, hiszen egyébként nem is nagyon jók az inflexiós pontok megtalálásában.
Arra számítasz, hogy hamarosan jön egy újabb piaci sokk, amikor a szereplők rádöbbennek erre?
Így van. Bőven van még hova esni. A részvénypiacok esni fognak, a hozamgörbék meredekebbek lesznek – minden annak a függvénye, hogy hova mennek a nyersanyagárak. Ha a gázt elzárják, vagy történik egy baleset Ukrajnában, esetleg egy szabotázs, az komoly hatással lenne a német iparra. Ezek nem kis valószínűségű események. Egy ilyen fejlemény Magyarországra is nagyon káros lenne a beszállítói láncok miatt.
Mit tehetnek a régiós jegybankok, köztük az MNB, amelyek a magas infláció mellett a gyengülő devizák miatt is erőteljesen emelik a kamatokat? Mit tehet ilyenkor egy kis jegybank?
A jegybank semmit, a problémára kül- és geopolitikai választ lehet adni. A jegybank szerepe most alapvetően háttérbe szorul: 2008 és 2020 a kereslet visszaesését hozta, amelyet orvosolni lehetett monetáris és fiskális eszközökkel. Most kínálati válság van, arra pedig nincs jegybanki válasz. Ne is a jegybankok szemszögéből közelítsük meg a dolgot. A helyzeten a nyersanyag- és energiaszükségletek biztosítása javíthat, és független szereplőként mondom, hogy a nyersanyag- és energiaellátás biztosítására kötött megállapodások jelen helyzetben briliáns döntésnek tekinthetők. De a jegybankok tehetetlensége nem jelenti azt, hogy az ország nem próbálhat meg tenni valamit. Magyarországnak volt korábban törekvése arra, hogy mi legyünk Kelet-Közép-Európa Svájca, hasonlókban akár manapság is lehetne gondolkodni. Az átalakuló globális pénzügyi rendszerben talán lehet keresnivalónk.
Ez az átalakulás mit jelent?
A pénzügyi rendszer most mozgásban van, az euródollár leszálló ágban van, a renminbi pedig felszállóban. Amikor ilyen nagy átalakulások vannak, akkor kellenek új pénzügyi központok. London, Tokió, Frankfurt és Svájc sem lesz az, hiszen ott fagytak be az eszközök. És itt most nem az történt, hogy elvettük az oroszok által birtokolt állampapírokat, az már nem volt nekik. Az oroszok minden pénze az euródollár piacon volt. De a Bank of Japan befagyasztotta az oroszok jegybankszámláját, a németek ugyanezt megtették.
Egy ilyen helyzet után elkerülhetetlen, hogy új pénzügyi központok virágozzanak.
Egyelőre nem lehet tudni, hogy hol, de akár Magyarország is megpróbálhatná. Én úgy tudom, hogy Matolcsy Györgynek mindig voltak ilyen ambíciói, és miért ne lehetne megpróbálni? Történelmi pillanatokat élünk, ilyenkor bármi megtörténhet. Egy jüan alapú világrendnek akár Moszkva, akár Budapest, de akár egy alföldi város is lehet a központja Szingapúr mintájára (amely a tenger kellős közepén létesült). Földrajzilag mi a két világ, a Nyugat és a Kelet között vagyunk, és az oldalválasztás – szigorúan csak makrogazdasági szempontból – hatalmas kérdés. Hasonló a helyzet, mint annak idején, amikor a Berlini falnak vagy a jó, vagy rossz oldalán voltál. És ez most egy ilyen pont a történelemben, ezt most kell eldönteni - és nem könnyű döntés, de nagyon komoly következményei lesznek a mindennapi életre.
Komolyan látsz arra esélyt, hogy az orosz-kínai együttműködés hosszú távon tud működni? Az oroszoktól fél Kelet-Európa és a Kaukázus, a kínaiaktól fél Dél- és Kelet-Ázsia. Tudnak ők valós alternatívát nyújtani a dollárközpontú pénzügyi rendszerrel szemben?
Igen, egyértelműen. Az oroszoknak és a kínaiaknak van egy saját SWIFT-rendszerük, amelyeket össze lehet kötni. A pénzügyi kooperáció már most megvan. Az orosz jegybank pincéjében ott van 150 milliárd dollárnyi arany, amely végeredményben dollárra váltható. Amíg kapják a pénzt a gázért, azt nyugodtan beáramoltathatják a kínai bankrendszerbe. Egyébként is, minden háború végén meginog egy kicsit a regnáló pénzügyi rendszer. A fontsterling uralmát felváltotta a dollár, most pedig az euródollár uralma fog meginogni, a jüan pedig kap egy új lökést. Az Övezet és Út érdekszférája pedig hatalmas. Ne felejtsük el: hogy egy deviza dominánssá váljon, ahhoz pont ilyen pillanatok kellenek. Szaúd-Arábia már múlt héten azt mondta például, hogy túl sok dollárjuk van, diverzifikálniuk kell egy kicsit. Persze sokan gondolják úgy, hogy a kínai deviza sosem lehet domináns, mert nem elég megbízható a kínai vezetés.
De épp az volt a lecke két héttel ezelőtt, hogy a dollár sem annyira megbízható: kiderült, hogy egyszerűen rád zárják az ajtót, ha el akarsz menni.
Teljesen életszerű alternatíva, hogy a kínaiak most kiépítenek egy új pénzügyi rendszert.
Ha jól értem, szerinted kontraproduktívak az európai és az amerikai szankciók.
Teljesen kontraproduktívak. A dollár adta rendkívüli privilégiumokat használhatod fegyverként, de csak egyetlen egyszer! Még egyszer már nem. Afganisztánnal, Iránnal és hasonló kis súlyú gazdaságokkal lehet játszadozni, de fél trillió euró-dollárt konfiszkálni egy teljesen másik szint. Ebből mindenki megtanulta a leckét. Várom már a 10-20-30 éves lejáratú papírok következő aukcióját, amelyek szerintem nagyon gyengék lesznek, mert a jegybankok nem fognak jönni. Képzeljük magunkat a kínaiak helyébe: ha van Tajvant érintő geopolitikai ambíciónk a következő 5-10 évben, akkor minek vegyek olyan eszközöket, amelyek 10-20-30 évre lekötnek, és ha lépésre szánom magam, akkor befagyasztják azokat?
A jelenlegi szankcióknak beláthatatlan következményei vannak, és még mindig nem fogom fel, hogy ezt Nyugaton hogy nem látták előre.
Mennyire lehetünk biztosak abban, hogy itt egy új gazdasági-pénzügyi vasfüggönyt látunk majd? Említetted, hogy az orosz nyersanyagok nem kívánatosak Nyugaton, de eközben a német kormány továbbra is veszi az orosz gázt. Nem lehetséges az, hogy előbb-utóbb, ha a háború nem eszkalálódik tovább, vagy esetleg rendeződik, az orosz piac elutasítottsága is csökken - látva a németek, hollandok stb. pragmatizmusát?
Ez egy optimista forgatókönyv, és nyilván ehhez is társul valamilyen valószínűség. Korábban is voltak néhány napos-hetes háborúk, amelyek után rendeződött a helyzet – reméljük, hogy ez is olyan lesz, de lehet, hogy nem.
Az oroszok már fenyegettek a gázcsapok elzárásával. A költségvetés szempontjából az olajexport nekik több bevételt hoz, és könnyebben diverzifikálható. Megteheti Oroszország, hogy elzárja a gázcsapot Európa felé?
Ez a nyugati SWIFT-lekapcsolásnak megfelelő orosz válaszlépés lenne, megtehetik akár ezt is. Fájdalmas lenne nekik, de azért fontos látni valamit. A háború és a feszültségek ellenére az oroszok semmi olyat nem csináltak eddig, ami az üzleti kapcsolatokat sértené, és én úgy gondolom, hogy nem is fognak ilyet tenni. A jelenlegi piaci zavarok mindegyike a nyugati szankciók és a reakciók miatt van. Az oroszok alighanem tartani fogják magukat az ukrajnai invázió céljához és okához, és a gazdasági kapcsolatok is átárazódnak, de a nyersanyag orosz részről folyni fog. Ha kell a Nyugatnak, kell, ha nem kell, nem kell, mindenkinek a maga baja. Azt ugyanakkor fontos elmondani, hogy van különbség a luxus és a létszükséglet között:
biztosan zavarja majd az oroszokat, ha amerikai helyett orosz hamburgert, nyugati helyett kínai telefont tudnak csak vásárolni, de nem annyira, mint az európaiakat, akik orosz gáz nélkül megfagynak otthon.
Érintettük már a reálgazdasági hatásokat, de nézzük meg egy kicsit konkrétabban. Milyen GDP-hatása lesz a válságnak Oroszországban, és milyen Európában?
Az oroszoknál hatalmas, bőven két számjegyű recesszió várható, és Európában is visszaesés jöhet. A bankoknak veszteségeik lesznek, az energia- és élelmiszerárak megugranak, magasabbak lesznek a hozamok, visszaesik a bizalom - melyik vállalat fog most szerinted beruházni? Semmi jóra ne számítsunk. Az amerikai gazdaságot nem húzza recesszióba a válság, mert ők azért izoláltabbak, de hogy a Fed mit fog tenni, az óriási kérdés. Az infláció ugyanis nem a keresleti oldalon jelentkezik, a probléma kínálati jellegű.
Értem az érvelést a jegybank lehetőségeiről, de azért érdekes mégis a kérdés, mert az infláció eddig is főleg kínálati okok miatt nőtt a jegybanki cél fölé, Európában pedig szinte teljesen. Ehhez képest a jegybankok mégis szigorítást ígérnek. Nem lehet, hogy ki fognak tartani az eredeti irányvonal mellett?
Továbbra sem értek egyet azzal, hogy a jegybankoknak kamatot kéne emelniük. A magas inflációt most nem kamatemeléssel lehetne letörni, hanem például Északi Áramlat 2-vel. Úgy látszik, Európa kész megtenni, hogy saját magának is kárt okoz, hogy megbüntesse Oroszországot. A kamatemeléssel hatékonyan le lehet törni a lineárisan emelkedő inflációt, ha az a megnövekedett kereslet miatt van. Csakhogy most az infláció exponenciálisan emelkedik a kínálati okok miatt. Erre egy lépés lehet például, ha a kormányok fiskális segélyt adnak a lakosságnak a terheik enyhítésére, vagy hatósági árat vezetnek be a rezsiköltségekre. Ennek persze hatalmas fiskális ára lesz, amelynek a következménye majd az lesz, hogy a pénzügyminiszterek megkérik az EKB-t, hogy adjanak még egy kis mennyiségi lazítást.
És mikor jöhet rá a piac, hogy ez eddig elképzelések már nem aktuálisak?
A piac nagyon le van maradva. Kevés olyan ember van, aki az inflexiós pontokat el tudja kapni, csak a legnagyobbak. Alapvetően egy lineáris piacon kell, hogy észrevedd, amikor megváltoznak a szabályok, máskülönben nem éled túl. És most egy ilyen helyzet van: új a felállás, teljesen új játékot játszunk, és ha nem veszed észre, véged van.
Aki most még long pozícióban van a részvénypiacon, az a következő néhány hétben egy 50%-os esést könnyen elszenvedhet.
Ez rengeteg embernek fájni fog, de az igazság az, hogy mindenki nem találhatja el. Mert ahhoz, hogy valaki ezt elkapja az egyik oldalon, kell valaki, aki a másik oldalon elszenvedi.
Mi lehet az a pillanat, ami kirobbant egy ekkora eladási hullámot?
Ha például eszkalálódik a háború, de még ez sem kell hozzá. Amennyiben tovább emelkednek az energiaárak, és az olajár elmegy mondjuk 200-ig, olyan margin call-ok lehetnek, hogy például egy nagy, globális árutőzsde egy ponton csődöt jelenthet, és bedőlne a határidős piac. Kellene likviditás, de a jegybankok nem tudnak azonnal likviditást nyújtani, mert nincsenek kiépült csatornáik. Egy ilyen helyzet egy nap alatt 50%-os esést okozhat, és ehhez nem kell semmi más, csak egy főcím az egyik lapban.
Az ilyen összeomláshoz szükséges dolgok már jelen vannak, csak még nem vettük észre őket.
Névjegy
Pozsár Zoltán a New York-i Credit Suisse vezető globális pénzpiaci stratégája. Egyetemi tanulmányait Pécsett, Svédországban, Londonban, Szöulban és Washingtonban folytatta. Korábban dolgozott a New York-i Fednél, az amerikai pénzügyminisztériumnál, valamint a Nemzetközi Valutaalapnál (IMF) is. Az árnyékbankrendszerről szóló kutatásai világszinten elismertté tették.
Címlapkép: Credit Suisse