Újabb ingatlancég kapott jó minősítést - Jöhet a kötvénykibocsátás

Az MNB kötvényvásárlási programjáról Idén júliusban indult el a Magyar Nemzeti Bank vállalati kötvényvásárlási programja, amelynek keretében a jegybank 300 milliárd forint keretösszegig vásárol hazai székhelyű vállalatok által kibocsátott, legalább B+ minősítéssel rendelkező, 3 - 10 éves eredeti futamidejű zártkörűen vagy nyilvánosan forgalomba hozott kötvényeket. Az elsődleges és másodlagos piaci vásárlások eredményeként egy kibocsátott kötvénysorozat összesen legfeljebb 70 százalékát birtokolhatja a jegybank, egy vállalatcsoporttal szembeni kitettsége pedig nem haladhatja meg a 20 milliárd forintot. Az MNB kötvényvásárlási programjában való részvétel feltétele, hogy a kibocsátandó kötvények legalább B+ minősítést szerezzenek egy Európai Értékpapír-piaci Hatóság által nyilvántartásba vett hitelminősítőtől. Az egyes fokozatok elnevezései különböznek a hitelminősítőknél, Scope-nál használt B+ szint az S&P-nél és a Fitchnél is a B+ elnevezést kapta, a Moody'snál ennek a neve B1. A kibocsátók 5 hitelminősítő közül választhatnak, ezek között van kettő, a Scope Ratings és az Euler Hermes, amelyeknél a hitelminősítés költségét az MNB finanszírozza. A hitelminősítők a kibocsátónál az üzleti működést, a pénzügyi kockázatokat és egyéb kritériumokat is vizsgálnak. Sokak várakozását meghaladó érdeklődés mutatkozik a kötvényprogram iránt, így nem elképzelhetetlen, hogy a jegybank megemeli 300 milliárd forintos keretösszegét. Legyen szó hitelkiváltási célról vagy a beruházási aktivitást tartósan támogató hosszú távú finanszírozásról, kiváló lehetőség a program a kedvező forrásköltség és finanszírozási szerkezet eléréséhez a közép- és nagyvállalatok számára.

Az első cégek

Eddig augusztus elején az Alteo, múlt héten a nagy építőipari cég, a Market, a napokban pedig eddig az autóalkatrész disztribútor Unix Auto Kft. és a Wingholding ingatlancég kapott legalább az MNB által elvárt minősítést. (Az Alteo papírjai BBB-, a Market kötvényei BB, a Unix Autó kötvényei BB- minősítést kaptak a Scope-tól.)

A Wingholding értékelése

A Scope Ratings végezte az ingatlancég értékelését, aminek során a vállalat BB minősítést kapott, stabil kilátással, a kötvény pedig BBB- minősítést kapott, ami négy fokozattal van az MNB által elvárt minimum felett.

A minősítés indoklása:

• A vállalat core iroda portfoliója mind az eszközöket, mind a bérlőket tekintve igen erősnek mondható
• A teljes portfoliót tekintve alacsony az LTV (hitelfedezeti)-arány
• Diverzifikált az eszközállomány, nem csak irodák, de hotelek, lakóépület-fejlesztések és logisztikai épületek is vannak a portfolióban
• A prémium irodák bérlői szerződések megújításából keletkező és előrejelezhető bevételeinek aránya magas, 60 százalék körül van (a fennmaradó 40 százalékot adják a hotelek, az ipari ingatlanok, a lakóingatlanok és a többi ingatlan.)

A kockázatok

• A vállalat mérete kicsi a nyugat-európai szektortársakhoz viszonyítva
• Földrajzilag nagyon koncentrált a portfolió, Budapest több mint 65 százalékot ad
• Nincs hivatalos részvényesi készpénzvisszajuttatási politika, az elmúlt években az osztalékfizetés nagyon volatilis volt, ami a jövőre nézve a hitelező szempontjából likviditási kockázatot jelent. A Scope jelentős készpénzosztalékot feltételez a következő évekre, a működési cash flow (FFO) 35 százalékát fizethetik ki, ami megfelel a szektorátlagnak és nem tekinthető agresszívnek, tekintve, hogy az elmúlt években a cég készpénztermelő képessége fedezte és a következő években is fedezheti.

Az alapszcenárió az alábbi feltételezésekkel él:

• A bérlet összehasonlítható alapon évente 2,5 százalékkal növekedhet évente
• 2019 után a saját kereskedelmi ingatlanjaiból nem kerül jelentősebb mennyiség értékesítésre, de lehetnek opportunista értékesítések a könyv szerinti érték felett jóval, ha olyan lehetőség adódik. A lakóingatlanok értékesítéseiből származó bevételek 2020-ban várhatóan növekedhetnek
• A capex 50-60 milliárd forint lehet a következő években
• A költséginfláció 2,5-3 százalék között lehet 2020-21-re
• Az osztalékfizetés a működési cash flow 35 százaléka lehet a következő 3 évben.

A Wingholding földrajzi diverzifikáltsága gyenge, az eszközök Budapesten koncentrálódnak. De ebben jöhet némi javulás a következő két pénzügyi évben, miután a vállalat igyekszik erősíteni a Magyarországon kívüli jelenlétét. A bérlők hitelminősége az átlagosnál jobb, ami részben ellentételezi a magas budapesti koncentráció negatívumait (a három legnagyobb bérlő adta az irodai bevételeinek 27 százalékát 2018-ban.)

Az ingatlanportfolió jó minőségű eszközökből áll, az átlagos életkor 5 évnél alacsonyabb, ami vonzóvá teszi a bérlők szemében, tőkeberuházásokra nem kell sokat költeni és az átlagosnál jobb a likviditása a befektetési célú ingatlanpiacon.

Ami a profitabilitást illeti, az EBITDA-marzs 45 és 65 százalék között van és ezen a kifejezetten magas szinten is maradhat, ami a vállalat üzleti modelljének köszönhető. A kihasználtság magas, 2018 decemberében 84 százalékon állt és a súlyozott átlagos futamidő 5,9 százalék. Ez pedig jó előreláthatóságot biztosít - indokolja a vállalatra adott BB minősítést a Scope.

Ami a pénzügyi helyzetet illeti, a vállalat gyorsan növekedett az elmúlt években, a mérlegfőösszeg több mint 200 milliárd forintra rúgott, a működési cash flow (FFO) pedig 18 milliárd forint volt. A Scope további növekedéssel számol, a mérlegfőösszeg 280 milliárd forintra, a működési cash flow pedig a duplájára, 36 milliárd forintra nőhet 2021-re. A bérleti díjak előreláthatósága javulhat és a volatilitás csökkenhet az elmúlt évekhez képest, de a szabad cash flow negatív lehet a gyors terjeszkedés következtében és a hitelállomány is megugorhat.

Az EBITDA a kamatfizetési kötelezettség 4,5-szörösére rúgott az elmúlt években és a jövőben is magas maradhat ez a mutató, 4,5-5,5-szörös közötti értékkel, az eladósodottság mellett az EBITDA is növekedhet.

A növekedési sztori ellenére a vállalat mérete akadályozhatja a tőkepiacokhoz, főként a nemzetközi tőkepiacokhoz való hozzáférését. De az agresszív növekedés azt is eredményezheti, hogy a vállalat rá lesz szorulva a külső forrásokra, ami nem túl pozitív az adósbesorolás szempontjából.

A stabil kilátást azzal magyarázza a Scope, hogy a Wingholding ingatlanportfoliója tovább bővülhet. Bár emiatt az eladósodottsága növekedhet és égetheti a készpénzt a cég, de a diverzifikáltság közben javulhat és a bérletekből származó cash flow növekedhet. A tőkeáttétel (LTV) 60 százalék alatt maradhat a következő két pénzügyi évben, amennyiben tartósan fölé emelkedik, az leminősítést eredményezhet. Viszont ha 50 százalék alá esik, akkor felminősítés jöhet.

A Portfolio vendége a Scope Ratings vezetője

A Portfolio és a Credit Management Gorup következő, szeptember 12-i konferenciáján a Business & Finance, "CFO of the year" konferencián többek között a Scope Ratings vezetője, Olaf Tölke is tájékoztatást ad a hitelminősítés folyamatáról, a vizsgált szempontokról és a nemzetközi és hazai tapasztalatokról. A programról Nagy Viktória, a jegybank igazgatója is előadást tart.

A címlapkép forrása: MTI / Illyés Tibor

• Címkék:
• tőzsde,
• ingatlan,
• kötvény,
• ingatlancég