porsche taycan
Befektetés

Beszállnál a Porschéba? Mutatjuk, hogyan érdemes megjátszani az év egyik legjobban várt tőzsdei bevezetését

Bukta Gábor, Concorde Értékpapír Zrt.
Szinte már csak egy lépés választ el, hogy bevezetésre kerüljenek a Porsche AG luxusmárka részvényei a tőzsdére, ez pedig nagyon érdekes és vonzó befektetési lehetőséggel kecsegtet.

Megéri vagy nem éri?

Még február 24-én a Volkswagen Csoport bejelentette, hogy a Porsche AG lehetséges IPO-jának megvalósítását felülvizsgálja. Alig több mint fél év elteltével szeptember 5-én, hétfőn este, egy hosszú meetinget követően végre megszületett döntés arról, hogy a Volkswagen leválasztja magáról a Porsche luxusmárkát, részvényeit pedig hamarosan bevezeti a frankfurti tőzsdére.

A Volkswagen Csoport a leválasztani kívánt Porsche AG részvényeit két sorozatra bontja – az összes részvény 50 százaléka törzsrészvény, míg a másik 50 százalék osztalékelsőbbségi részvényként kerül forgalomba. A hivatalos közleményből az is kiderült, hogy a kibocsátásra szánt törzsrészvények 25 százalékát plusz 1 részvényt a Volkswagen Csoport irányító többségét tulajdonló Porsche Holding fogja lejegyezni, míg a kibocsátott osztalékelsőbbségi, nem szavazó részvények 25 százaléka egyéb befektetők között kerül szétallokálásra. Magyarán, a Volkswagen Csoport a Porsche AG-ban lévő 25 százalék plusz 1 részvény tulajdonrészét fogja értékesíteni, várakozásuk szerint pedig az IPO árazása valahol a 60-85 milliárd euró közötti sávban fog szóródni. Ezek alapján a Volkswagen 15,0-21,3 milliárd euró bevételre számíthat hamarosan.

A lehetséges tranzakcióval kapcsolatban továbbá napvilágot látott az a tény is, hogy a szavazati jogokat megtestesítő részvényekért a Porsche Holding – mely cég nem összekeverendő a Porsche AG-vel – 7,5 százalék prémiumot hajlandó fizetni a kisebbségi részesedés irányító többségéért cserébe.

A Porsche AG IPO-nak több következménye is lesz. Az már korábban is ismert volt, hogy a Porsche AG tulajdonrészének értékesítéséből befolyó összeget a Volkswagen elektrifikációs transzformációra, azaz kutatás-fejlesztésre, növekedésre és beruházásokra szeretné fordítani, azonban az is deklarálásra került, hogy a több milliárd eurós bevétel 49 százalékát a Volkswagen rendkívüli osztalék formájában a részvényesek számára ki szeretné fizetni 2023 elején.

Meglátásunk szerint ez jelentős felértékelődési potenciállal kecsegtet a Volkswagen részvények vonatkozásában.

Árnyalja a képet ugyanakkor a jelenlegi bizonytalan makrogazdasági környezet. Az elszálló megélhetési költségek, hitelkamatok és lízingdíjak az újautó-értékesítést fékezhetik a következő negyedévekben, ez pedig a VW core operációjának jövedelmezőségét borzasztóan visszavetheti. Ugyanakkor ezeket a kedvezőtlen folyamatokat a jelenlegi értékelési mutatókat figyelembe véve árazza is a piac, hiszen az előremutató P/E alapján 4,2-es szorzó alatt forognak továbbra is a Volkswagen osztalékelsőbbségi papírok. Ez önmagukhoz mérten is mély diszkontot mutat, mivel az elmúlt 10 év medián értékeltsége 6,0-os szorzó körül van.

A másik egészen elképesztő dolog a Porsche AG IPO kapcsán, hogy a Volkswagen piaci kapitalizációja mindössze 88 milliárd euró, azaz csupán 3 milliárd euróval több, mint a Porsche AG árazásának felső határa. Azaz, ha az IPO tranzakció 85 milliárd eurós árazás mellett valósulna meg, a piaci szereplők gyakorlatilag 3 milliárd euróra tennék az Audi, a Volkswagen, a Skoda, a Lamborghini, a Bentley, a Scania és az MAN márkák értékét együttvéve. Ez egészen döbbenetes, nem beszélve arról, hogy még 2020 végén arról írtam a Concordeblogon, a Lamborghini önmagában 10 milliárd euró értéket képviselhet.

Gyakran felmerülő kérdés, hogy a Porsche AG-t melyik céghez érdemes hasonlítani árazás szempontjából. A Porsche kimagasló operatív marzsokra (kb. 18%) képes, a jövedelmezőséget tekintve valahol a Mercedes-Benz (kb. 12%) és a Ferrari (kb. 24%) megtérülése között van félúton. Továbbá az értékesített volumenek között is hatalmas különbség van. Míg a Ferrari 2022 első félévben 6706 darab autót adott el, addig a Porsche közel 146 ezret, a Mercedes pedig durván 974 ezer darabot értékesített.

Nézőpont kérdése, de a Porsche AG tulajdonrészének 85 milliárd eurós árazás melletti értékesítése egyébként akár a Volkswagenben lévő érték elherdálásaként is felfogható lehet. A Ferrari jelenleg éves bevétele 7-szeresén forog, míg a Mercedes a 0,4-szeresén csupán. A Porsche elméleti árazása ezzel szemben 2,2-szeres P/S (Price-to-sales) mutatót indikál. Hasonló megállapításra juthatunk az EV/EBIT mutatók összevetése során is, mivel a Ferrari 30,8-szoros, a Mercedes-Benz pedig 3,4-szeres szorzón forog jelenleg, míg a Porsche-t durván 12,3-szorosra teszi a piac a sáv tetején (ha a Porsche AG nettó hitelállományát 0-nak feltételezzük).

Erre lehet azt mondani, hogy mindenki saját ízlése szerint döntse el, hogy a Porsche márkát hová pozícionálja a piacon. Az a tény azonban megkérdőjelezhetetlen számomra, hogy a Ferrarira picassói műalkotásként tekint a piac, míg a Mercedesre egy közepes ismeretségnek örvendő művész festményére csupán. Ebbe a mátrixba kell most valahová a két cég közé belehelyezni árazás szempontjából a Porsche brandet.

Amennyiben a tervezettnek megfelelően megvalósul a Porsche AG IPO-ja, akkor az komoly felfelé mutató kockázat lenne. Számításunk szerint a Volkswagen osztalékelsőbbségi (Ticker: VOW3) és szavazó (Ticker: VOW) törzsrészvények esetében részvényenként akár 14,7-20,8 euró egyszeri osztalék kifizetésére kerülhet sor. A törzsrészvényekhez képest meglehetősen nagy diszkont mellett kereskedett VOW3 osztalékelsőbbségi részvények esetében ez 9,9-14,0% közötti osztalékhozamot jelentene a normális osztalékon felül a szeptember 6-i záróárakkal számolva, ez pedig a brutálisan alacsony értékelési szorzókat is szem előtt tartva nagyon-nagyon attraktívvá teszi a Volkswagen részvényeit.

Nem mondható el ugyanez azonban a Porsche Holding részvényeiről, még akkor sem, ha azok a nettó eszközértékhez képest mély diszkonton forognak. A Porsche Holding a Porsche AG törzsrészvények közvetlen megvásárlásához szükséges 7,8-11,0 milliárd eurót várhatóan hitelből tudja majd csak finanszírozni. Ezt arra alapozzuk, hogy a tranzakcióhoz jelenleg a Holdingnak nincsenek meg a likviditási tartalékai, mindössze 505 millió euró szabad készpénzzel rendelkezett június végén. Az elszálló adósságot mindenképp tompítani fogja, hogy az értékesítésből befolyó összegből a Volkswagentől osztalék formájában 2,3-3,3 milliárd eurót 2023 elején viszontláthat, de a nettó ráfordítás így is 5,5-7,7 milliárd euróra rúghat majd. Ez pedig meglátásunk szerint néhány évre a Porsche Holding osztalékfizetési képességét jelentős mértékben visszavetheti, ami a részvény attraktivitását is kedvezőtlen irányba billenti.

Porsche_ábra1
Forrás: Volkswagen, Concorde

A Volkswagen tulajdonosi struktúrája

A Volskwagen Csoport tulajdonosi szerkezete, nincs rá jobb szó, meglehetősen kesze-kusza. Ugyanakkor majd látni lehet, hogy az irányító többség a Porsche Holding szavazó részvényeinek 100 százalékát birtokló Porsche-Piech család kezében van. Az értelmezhetőség érdekében érdemes tisztázni a Volkswagen fundamentumait követő részvénysorozatok tulajdonságait.

A Volkswagent jelenleg 3 forgalomban lévő részvénysorozaton keresztül kereskedhetjük le.

Volkswagen Csoport – összes részvény darabszám: 501,3 millió darab

  • Bloomberg Ticker: VOW
    • Szavazó, osztalékot fizető törzsrészvény
    • Részvény darabszám: 295,1 millió darab
    • valamivel (néhány cent) kevesebb osztalékot fizetett a múltban
    • illikvid, így nem index tag, a részvények 90,3 százaléka 3 tulajdonos kezében van -> 53,3% Porsche Automobil; 20.0% Alsó-Szászország; 17.0% Qatar
  • Bloomberg Ticker: VOW3
    • Osztalékelsőbbségi részvény, de nem szavazó
    • Részvény darabszám: 206,3 millió darab
    • likvid részvénysorozat, mely a legnagyobb európai indexek tagja (DAX, SXAP autószektor)

Porsche Holding – összes részvény darabszám: 306,2 millió darab

  • Porsche törzsrészvény – 100 százalékban a Porsche-Piech család tulajdona, nincs tőzsdén, szavazó részvénysorozat
    • Részvény darabszám: 153,1 millió darab
  • Bloomberg Ticker: PAH3
    • Osztalékelsőbbségi részvény, de nem szavazó
    • Részvény darabszám: 153,1 millió darab
    • likvid részvénysorozat, mely a legnagyobb európai indexek tagja (DAX, SXAP autószektor)
    • egyedüli nagy bevételi forrása a Volkswagen Csoporttól kapott osztalék

Emellett érdemes kiemelni, hogy a Porsche Holdingnak szinte egyedüli, nagy bevételi forrása a Volkswagen részvények után kapott osztalék összege. Ez továbbá azt is determinálja, hogy a Porsche Holding a Volkswagentől kapott osztalékot osztja szét a Porsche Holding tulajdonosainak. Az érdemi különbséget azonban az jelenti, hogy míg a Volkswagen részvényesek közvetlenül kapják az osztalékot a Volkswagen Csoporttól, addig a Porsche Holding nem szavazó részvényesei teljesen kiszolgáltatottak a Porsche-Piech család döntéseinek, ami adott esetben az osztalékfizetés elhalasztását is maga után vonhatja.

A Porsche Holding alig több mint 21 milliárd eurós piaci értéke nem tükrözi a Porsche Holding által tulajdonolt Volkswagen törzsrészvények közel 29 milliárd eurós értékét. A Porsche Holding osztalékelsőbbségi részvényei tehát mélyen fair értékük alatt forognak a tőzsdén. A tetemes holding diszkont egyrészt abból fakadhat, hogy a Porsche Holding tulajdonosoknak nincs beleszólásuk a működésbe, így az osztalékfizetésbe se, másrészt pedig nem lehet még mindig tudni, hogy a több mint 10 évvel ezelőtti VW-Porsche botrányból kifolyólag kell-e bármilyen perköltséget fizetnie a Porsche Holdingnak.

Ennek ellenére megállapítható, hogy a Porsche Holding részvényeibe jelenleg nagyon sok negatív faktor be van árazva, ugyanakkor véleményünk szerint szinte súlytalannak számít a Volkswagen részvények mellett meglévő egyéb befektetések értéke. A Porsche Holding ugyanis több, kisebb cég tulajdonosa is egyben, melyek nagy növekedési potenciállal bíró kockázati tőkebefektetésekhez hasonlítanak.

A következő időszakban torzítani fogja a képet, hogy a Porsche AG IPO-t követően megugró adósság és az ebből fakadó gyengébb osztalékfizetési képesség jellemezheti a céget.

Ennek fényében a diszkont továbbra is megmaradhat a nettó eszközértékhez képest, így már nem érdemes arra fogadni, hogy a PAH3 részvények többlethozamot biztosíthatnak a Volkswagen részvénysorozatokkal szemben.

EZ ITT AZ ON THE OTHER HAND, A PORTFOLIO VÉLEMÉNY ROVATA.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Címlapkép: Porsche

Találd meg a neked való befektetési alapot!
erdogan törökország
forint készpénz bankjegy
áram
GettyImages-1324724478
peszkov
penzugyminiszterium
Online előadás
Grafikonosdi és minden ami friss hír.
Díjmentes online előadás
Minden, amit a kezdéshez tudni érdemes.
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu
2022. október 6.
Banking Technology 2022
2022. október 18.
Portfolio Future of Finance 2022
2022. szeptember 28.
Győr - Nyugat-magyarországi Gazdasági Fórum 2022
2022. október 19.
Budapest Economic Forum 2022
Hírek, eseményajánlók első kézből: iratkozzon fel exkluzív rendezvényértesítőnkre!
GettyImages-1324724478