Gazdaság

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?

A laza monetáris politika fenntartásának terve rajzolódik ki a friss jegybanki jelzésekből, ami egyre inkább sérülékennyé teszi a forint árfolyamát. Ez még inkább igaz lehet azzal, hogy a Magyar Nemzeti Bank költségvetési megfontolásokból a saját eredményére is kiemelten kezdett figyelni. Így a jövőben, amikor a kamatemelés lehetősége felmerül, eggyel több érv lesz a laza kondíciók fenntartására: a Növekedési Hitelprogram hatására növekvő kéthetes kötvényállományon ugyanis egyre nagyobb lesz a kamatfizetési kötelezettsége. Így a döntéshozóknak még inkább ébernek kell lenniük, hogy saját hitelességüket ne sodorják veszélybe.

Elemzésünk főbb megállapításai:

  • rendkívül olcsóvá vált a forint gyengülésére játszó piaci pozíciót felvenni és megtartani, miközben az MNB még további kamatvágásokra készül,
  • az állampapírokból levezethető árfolyamkockázati prémium eltűnt, ami szintén növeli a forint sérülékenységét,
  • a forint hónapok óta nincs a nemzetközi befektetői közösség látóterében, semleges körüli lehet a piaci pozícionáltság, így bőven van tér a short pozíciók növelésére, ha azt valamilyen külső, vagy belső esemény(ek) kiváltja,
  • számos olyan tényező mutatkozik, amely akár alkalmas lehet egy ilyen forintgyengülési hullám kiváltására,
  • a jegybanki kommunikációban megjelent a kamateredményre való nagyobb odafigyelés szükségessége, azaz az állami költségvetés megterhelésének elkerülése,
  • eközben a Növekedési Hitelprogram (NHP) most elindult második szakasza miatt várhatóan eleve jelentősen romlik a kamateredmény,
  • az NHP kiteljesedése miatt előállhat olyan kényszerhelyzet a jövőben, hogy egyszerre kellene alacsonyan tartani a jegybanki alapkamatot és közben visszaemelni,
  • a jövőbeli vonakodó kamatemelés egyrészt az inflációs célkövetés miatt a jegybanki hitelességet csorbíthatja, másrészt forintvédő devizapiaci intervenciót és állampapírpiaci vásárlást tehet szükségessé, ami a helyzetet akár súlyosbíthatja is.


Nő a feszültség

Jórészt a magas folyó fizetési mérleg többlet mentette meg a forintot a nagyobb eséstől a nyári hónapokban - derült ki a minapi piaci körképünkből, és amint a múlt pénteki friss adatok is rámutattak: rendkívül nagy a magyar gazdaság nettó külső finanszírozási képessége. Ez, azaz például a masszívan többletes külkereskedelmi mérleg, illetve a beáramló EU-támogatások erős támaszt adnak a forintnak, miközben a nettó devizahitel törlesztések és az anyabanki forráskivonás inkább a forint ereje ellen hat.

Ugyanebbe az irányba hat az is, hogy egyre olvad a forint kamatelőnye más nagy devizákhoz képest a Magyar Nemzeti Bank kamatcsökkentései hatására. Amint az alábbi ábrán látjuk: sosem volt még olyan olcsó a forint gyengülésére játszó (euróvételi) pozíciót felvenni és tartani, mint most (napi kb. 2 fillér, éves szinten kb. 2%).

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
A minimálisra olvadó kamattartalom tehát egyértelműen ellenszél a forint számára, és amint az alábbi ábrán látjuk: az 5 éves magyar államkötvényből levezethető forint kockázati prémium is eltűnt, nulla bázispont körülre olvadt. Márpedig arra a múltban többször is találtunk példát, hogy amikor ilyen helyzet kialakult, akkor a forint gyengülési hullámba keveredett.

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
További megfontolásra érdemes tényező,, hogy a forintpiaci folyamatokra általában nagy befolyással bíró külföldi befektetők nettó forintpiaci kitettsége április óta érdemben nem változott, oldalazott. Ez többek között azt jelzi, hogy a forint kikerült a nemzetközi befektetői közösség (mind a hedge fundok, mind a real-money szereplők) látóteréből, voltak helyette sokkal izgalmasabb feltörekvő piaci devizák is az utóbbi hónapokban (pl. dél-afrikai rand, indiai rúpia).

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
Ha egyszer újra ránk figyelnek...

A figyelem azonban újra bármikor visszaterelődhet a forintra, ha lesznek hozzá kellő erejű kiváltó tényezők. Ilyen lehet például az, ha az amerikai jegybank elindítja az eszközvásárlási programjának visszafogását. Az ettől való félelem három hónapig tartó masszív tőkekivonást váltott ki számos feltörekvő piacról. Igaz a magyar piac meglepően ellenállónak bizonyult: a külföldiek forintalapú magyar állampapír állománya más országokhoz képest kisebb mértékben, a július eleji történelmi csúcs óta mindössze 5%-kal csökkent. Ugyanakkor nem feltétlenül marad ez mindig így, a kelet-közép-európai régiót is "megtalálhatják" a spekulánsok. Kiváltó tényező (trigger) lehet például az eurózóna adósságválságának esetleges újbóli felerősödése (pl. részleges portugál adósságleírás egy újabb hitelprogram keretében), vagy a kínai problémák újbóli felszínre bukkanása is.

Nemcsak külföldi események terelhetik újra Magyarországra a figyelmet, hanem például a "rezsiharc" folytatása is. A külföldi energetikai befektetőkkel szembeni feszültség növekedése mellett a bázishatások kiesése miatt jövő ősszel megugró infláció, a kérdéses fenntarthatóságú államadósság-pálya is bátoríthatja forintgyengülésre játszókat, Korábbi tapasztalatok alapján ilyen feszült helyzetekben egyes külföldi befektetők olyan érveket is a forint elleni pozíciófelvételek mögé tesznek, amelyek már régóta ismertek (pl. sokadik alkotmánymódosítás, feszültség az EU-val), csak éppen korábban nem foglalkoztak velük külföldön. Amennyiben tehát akár külső vagy belső okok miatt forintgyengülési hullám alakulna ki a következő hónapokban, akkor azt az olcsó shortköltségek miatt könnyedén meglovagolhatják a spekulatív szereplők is.

Mit tesz az MNB?

A fenti forgatókönyv esélyét egyre csak növeli, hogy a következő hónapokban az MNB várhatóan törekszik elérni az általa megjelölt 3-3,5%-os alapkamat tartomány alsó szélét. Fontos kérdés lehet majd egy ilyen helyzetben az, hogy miként reagál a kamatpolitika. A piacok által megkövetelt esetleg magasabb forint kockázati prémium ugyanis a kamatemelés irányába sarkallhatja, de közben más szempontok ez ellen szólhatnak.

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
Az utóbbi napokban Matolcsy György jegybankelnök, és Kandrács Csaba új monetáris tanácstag is arról beszélt, hogy érdemes jobban odafigyelni majd a jegybanknak a saját kamateredményére (azért, hogy az esetlegesen negatív eredményt az állami költségvetésnek ne kelljen "kipótolnia").

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
A "kényszerzubbony" lényege

Az elmúlt egy évi jelentős kamatvágás sokat segített abban, hogy az a kamatveszteség, ami a devizatartalékok alacsony kamatú külföldi befektetése és a kéthetes MNB-kötvényekre kifizetett alapkamat különbségéből eredt, csökkenjen. A további vágás és a kamatláb tartósan alacsonyan tartása tehát tovább javítaná ezt az eredményt, de fontos látni, hogy közben a Növekedési Hitelprogram második szakaszának felpörgése (a gazdaságba kerülő pénz kéthetes MNB-kötvényekben lecsapódása miatt) jelentősen rontani fogja ezt az eredményt.

Az NHP első szakaszában (június-augusztus) kiosztott 750 milliárd forintnyi MNB-forrás eddig azért nem mutatkozott meg a kéthetes állomány érdemi emelkedésében, mert ebben az időszakban került sorra például egy nagyobb állami devizakötvény-kifizetés, illetve az állami és MNB-s IMF-hitel "végtörlesztése" is. Minden egyéb tényező változatlansága mellett azonban az várható, hogy a jelenlegi 4400 milliárd forintnyi kéthetes állomány az NHP folytatódó programjának első részével (500 milliárdos keretösszegű MNB hitelnyújtás) bő 10%-kal megemelkedik majd.

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
Jön-e vonakodás?

Azzal kapcsolatban erős kételyeink vannak, hogy az MNB jövő év végéig valóban kihelyezi-e a teljes 2000 milliárdos keretösszeget (van-e annyi értelmes projekt, megéri-e ilyen volumenben 2,5%-os marzzsal hitelezni a bankoknak stb.), de az mindenesetre belátható, hogy ahogy duzzad az NHP felpörgése miatt a kéthetes MNB-kötvények állománya, úgy válhat vonakodóbbá a jegybank az esetleges kamatemelések irányába.

A vonakodás persze érthető is, hiszen valószínűleg igyekszik is majd szűken tartani az aktuális alapkamat és a 2,5%-on felvehető NHP-hitelek közötti kamatkülönbséget azért, hogy bizonyos jelenségeket minél inkább korlátozni tudjon (pl. "learbitrálják" a bankok, vagy az NHP hitelek miatt máshonnan felszabaduló forrásait az elérhető, magasabb kamatozású piaci eszközökbe tegye, illetve a "kettős kamatrendszer" és az általa okozott esetleges gazdasági torzulásokat fékezze stb.).

Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
A nagy dilemma lényege

A fentiekből tehát az a forgatókönyv rajzolódik ki, hogy előállhat olyan helyzet, amikor az MNB-nek belső-külső okok miatt esetleg kamatot kellene emelnie, de közben új szempontok miatt is annak tartósan alacsonyan tartását szeretné elérni.

Bár az alábbi gondolatmenet már erősen spekulatív, érdemes egy pillanatra végiggondolni, hogy amennyiben a kamatemeléssel kapcsolatos vonakodás nyilvánvalóvá válik a befektetők számára, és ez (is) forintgyengülést vált ki, akkor az MNB az alábbi dilemmával szembesülhet:

  • Megpróbálja devizapiaci intervencióval fékezni/megállítani a forint gyengülését (esetleg az állami EU-források piacon átváltásával is). Csábító, hogy ebben az esetben az intervenció a kéthetes állományt csökkenti és közben alacsonyan marad az alapkamat is, vagyis a költségvetési hatás még javulhat is kissé.
  • Kamatot emel és ekkor a magasabb kéthetes kötvényállományra kell magasabb kamatot fizetnie.


Egyre lazább a jegybank - Mi lesz a forinttal?
Amennyiben csak a jegybanki kamateredmény oldaláról közelítenénk meg a dilemmát, akkor érhetően az elsőt út lenne az üdvösebb. Természetesen azonban nagyon sok múlik a piaci feszültség okán, az általa kiváltott magyar eszközár-gyengülés intenzitásától és attól is, hogy mindez milyen inflációs kilátások mellett alakul ki.

Különös módon a kisebb sokk okozhat nagyobb problémát. Egy jelentősebb globális külső sokk ugyanis nagyon egyértelmű lépéseket követel, és a monetáris tanácsban most is ülnek olyanok, akik ilyen környezetben nem haboztak kamatot emelni. Amennyiben enyhébb a piaci feszültség, és vonakodik kamatot emelni az MNB, akkor ez a jegybanki hitelesség csorbulásához vezethet. Ez az állampapírpiacon akár tőkekivonást is kiválthat, ami szükségessé teheti az MNB másodpiaci állampapír vásárlását is. Ez viszont akár súlyosbíthatja is a forint gyengülési hullámát az olcsó shortköltségek és a rendszerbe kerülő plusz forint likviditás miatt.

Összegzés

A fenti összefüggések alapján látható tehát, hogy a tartósan alacsony kamat melletti jegybanki elköteleződés és az NHP felfuttatása együttesen egy olyan korlátozó keretet jelent a monetáris politika számára, amely a jövőben kialakuló esetleges piaci feszültségeket inkább erősítheti. Érdemes lehet tehát egyrészt nagyon megfontoltan haladni a kamatcsökkentés és az NHP-bővítés útján, másrészt kevésbé hangsúlyozni a jegybanki kamateredmény fontosságát. Utóbbi ugyanis nehezítheti a monetáris politikai célrendszer érthetőségét a befektetők körében. Márpedig a tisztán látás megelőzhet bizonyos (szükségtelen) piaci turbulens időszakok kialakulását is.
donaldtrump
ott_one_2019_1500x844
horvátország
seychelle szigetek strandoló lány
szakács étterem restaurant
cimlap_rossz
budapest lánchíd_getty
20191130_141657
Népszerű
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. április 7.
Portfolio-MAGE Járműipar 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Ügyvédek

A legjobb ügyvédek egy helyen

Infostart.hu

Értékpapír üzletkötő

Értékpapír üzletkötő
Online kurzus
Akár 100 000 Ft-al elkezdhető, hosszú távú megtakarítási módszer.
A legjobb karácsonyi ajándék
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
donaldtrump