Gazdaság
Még csak most indul be igazán Matolcsyék unortodoxiája
Cikk mentése
Megosztás
- Mi szükség van rá (így)?
- Mennyire számít a megoldás unortodoxnak?
- Milyen további lépések jöhetnek?
Az elfelejtett alapkamat
Az első kérdést rögtön kettészedhetjük. Azért van rá szükség, mert az inflációs környezettel ez van összhangban. Alacsony az árnyomás, ezért a jegybanki cél eléréséhez laza monetáris kondíciók szükségesek. Ennél azonban érezhetően hangsúlyosabb az a szempont, hogy a jegybank a gazdasági növekedést támogassa. Ennek két legkarakteresebb formája a kis- és középvállalati szektor hitelezésének ösztönzése, illetve a költségvetés mozgásterének növelése a csökkenő adósságszolgálati költségekkel. Mindkét célt segíti az alacsonyabb irányadó kamatszint, ezért adódik a kérdés második fele, hogy miért nem a további kamatcsökkentéssel, hanem egyéb programokkal próbálkozik a jegybank.Az MNB által adott magyarázat erre kettős. Egyrészt azt mondja, hogy a Növekedési hitelprogrammal (NHP), Piaci hitelprogrammal (PHP), önfinanszírozási programmal célzottabban tudja elérni, hogy a hozamgörbe teljes hosszában (különösen a hosszú oldalon) tovább süllyedjen. A célzás hatására a kkv-k hitelköltsége több százalékponttal csökkent, az irányadó kamat csökkentésével ekkora lazítást ebben a szegmensben nem lehet elérni. A másik érv kicsit puhább: a mélybe süllyesztett irányadó kamatot azért nem kívánja a jegybank tovább csökkenteni, mert attól tart, hogy nem tudja stabilan ott tartani, és a jegybanki kamatpolitika hektikussá válik.
Persze a második érvre rögtön adódik a visszakérdezés, hogy ha a jegybank nem látja biztosítottnak a gazdaság alacsonyabb kamatszintjének a fenntarthatóságát, akkor miért akarja más eszközökkel ugyanezt hatást elérni. Ráadásul, ha egyszer a jegybank a bankrendszer likvid eszközeit ki akarja terelni a három hónapos betétből az állampapírpiacra, akkor miért nem logikus lépés erre az irányadó (tehát a három hónapos betéti) kamat csökkentése? Ettől még lehet más eszközökkel célzottan operálni, de furcsa, hogy éppen a leginkább kézenfekvő megoldást nem alkalmazza. Ehelyett implicit módon azt szeretné, hogy a három hónapos betét és az ugyanilyen lejáratú állampapír közötti hozamszakadék még tovább szélesedjen, amihez azért nyilván meg kell erőszakolnia a piacot - vagy a másik oldalról nézve rontania kell az irányadó kamat irányadó jellegét. Ezt egyébként a jegybank bevallottan csinálja is.
Az igazi érdekességek azonban az első magyarázatban rejlenek. Nevezetesen: mi szükség van jelenleg a magyar gazdaságban arra, hogy direktebb eszközökkel avatkozzon bele a pénzpiacok működésébe, mint ami megszokott? Érdemes röviden összevetni ezt az aktivitást azokkal a klasszikus véleményekkel, amelyek a nem konvencionális monetáris politika létjogosultságát vizsgálják.
Unortodoxia békeidőben?
A nemkonvencionális politika alapdilemmája mindenhol ugyanaz. A bankrendszer megkerülése hatékonysági veszteséggel jár, cserébe likviditáshoz jut a rendszer.
- ezt Karádi Péter nyilatkozta, aki a nemzetközi szakirodalomban egyik legnagyobb visszhangot kiváltó tanulmány társszerzője. Anélkül, hogy a részletekbe belemennénk, a megközelítési logika nyersen úgy szól, hogy "kellően" diszfunkcionálisan működik-e ahhoz a pénzügyi szektor (a hitelezés), hogy az optimális piaci működéshez képest tökéletlen jegybanki beavatkozás hozamai meghaladják a költségeket.Egy átfogó MNB-tanulmány megközelítése mögött hasonló logika sejlik fel. Eszerint a nem konvencionális eszközök bevetésének két alapvető oka lehet. Az egyik, hogy jegybank eléri a nulla kamatszintet, és a további monetáris lazítás annak ellenére sem lehetséges, hogy erre a gazdaságnak szüksége lenne. Ilyenkor a további lépések például azt célozhatják, hogy ne csak az irányadó kamat által befolyásolható rövid lejáraton, hanem a hosszabb futamidőn is mérséklődjenek a hozamok. A másik eset, ha a kamatszint ugyan a pénzügyi stabilitási kockázatok miatt nem süllyedhet a zéró szint közelébe, de a pénzügyi és a vállalati szektor olcsóbb forrásokkal való ellátása a krízisidőszakban mégis hasznos lehet a gazdasági visszaesés fékezésében. Ha a központi bank érdemben olcsóbban jut forráshoz, akkor élhet ezzel a lehetőséggel, különösen, ha a pénzügyi krízis miatt a felárak és a bizalomhiány magas szintre ugrik, és így a pénzügyi közvetítő rendszer súlyos hatékonysági veszteségeket szenved el.
A fentiek tanulsága: a nem konvencionális eszközök alkalmazását a közgazdászok különleges helyzetekben tartják kifizetődőnek, amikor valamilyen sokk hatására a pénzügyi közvetítő rendszer diszfunkcionálisan működik. Ennek aztán sokféle megjelenési módja lehet (likviditáshiány, magas tőkeköltség stb.), de a legfontosabb végeredmény a hitelezés elakadása.
A globális pénzügyi válságnak és az európai adósságválságnak a nyomai ma alig érzékelhetők. A bankrendszer forráshoz jutása biztosított, a tőkeköltségek sem magasak. Vagyis az a klasszikus szempont, hogy a pénzügyi rendszert valamiféle válságsokkoktól mentesítse a jegybank, nemigen helytálló. Ugyanakkor kétségtelen: a vállalati hitelezés továbbra is tragikus Magyarországon, még az NHP sem tudott fordítani az apadó hitelállomány trendjén. Ebből pedig jön a kellemetlen következtetés: ma a Magyar Nemzeti Bank azért érezheti szükségét a különleges eszközök használatának, mert a magyar gazdaság fontos szegmensei "saját jogon" nem képesek hitelező, hitelezhető állapotba kerülni.Arról, hogy ez miért van így, már írtunk, ezért itt csak azt rögzítjük, hogy a jegybank most már szinte minden olyan lehetséges helyen beavatkozik a pénz- és tőkepiacok működésébe, és eltéríti azok árazását, ahol csak szóba jöhet a kormány nyers gazdaságpolitikai céljainak támogatása. Ezzel egyébként a monetáris politika jórészt a kormányzat által okozott költségeket, kockázatokat csökkenti - saját költségére. Nagy kérdés az is, hogy az MNB (deklaráltan átmeneti) intézkedései által megteremtett mesterséges környezetben hajlandóak lesznek-e a bankok tartósabb üzletpolitikai változtatást alapozni.
Kisebb gondok, kisebb ambíciók
Nincs egyedül azzal a törekvésével az MNB, hogy a kamatgörbét szeretné minél laposabban tartani. A fejlett országok a hasonló törekvéseikre leginkább a kommunikációs csatornát használják, hiszen a nulla százalék körüli irányadó kamat mellett a hosszabb lejáratokat hangsúlyosan a kamatpolitikával kapcsolatos várakozások befolyásolják. A Fed - ami azt igyekszik elkerülni, hogy a közelgő kamatemelés túlzott piaci reakciókat váltson ki - ma már ennyivel nagyjából megelégszik.A "forward guidance" Európában szintén fontos eszköz, de nem egyedüli. Az Európai Központi Bank mennyiségi lazítást (QE) folytat, amivel extrém mélységekbe (a negatív tartományba) tudta küldeni a hosszabb lejáratokon a hozamokat. És ehhez képest is más utat választott az MNB. Amellett, hogy a kommunikáció hangsúlyos (a piacok kis késlekedéssel elfogadták a jegybank egyre határozottabb utalásait, miszerint a kamatemelés a várakozásoknál jóval később jön el), az eszközök és a célok különbözők.
Egyrészt a jegybank átgyúrja a teljes eszköztárát annak érdekében, hogy a bankrendszer likviditását az állampapírpiacra terelje, a kereskedelmi bankokat pedig olcsó forrásokkal ösztökéli hitelezésre. Másrészt az MNB nem elégszik meg a hosszú hozamok leszorításával, hanem célul tűzte ki, hogy a rövid hozamokat lényegesen az "irányadó" ráta alá szorítja, ami valami elég furcsa hibrid válasz a zero lower bound (ZLB) és a pénzügyi stabilitás miatt nullára nem csökkenthető kamat problémájának.
Mi lesz most?
A végére maradt a legfontosabb kérdés: mit kezdjünk azzal az ígérettel, hogy további lépések várhatók, melyek a mostani monetáris politikát erősítik. Ez ügyben csak találgatni tudunk, a legegyszerűbb azt elképzelni, hogy az eddigi lépéseket fokozza a jegybank. Eszerint szóba jöhet például- a kéthetes betét 1000 milliárd forintra szorított keretének további csökkentése,
- a kéthetes betét teljes eltörlése,
- a banki eszközöket állampapírpiacra terelő eszközök (tőke- és likviditási követelmények) változtatása
- a piacitól még inkább eltérő kamatswapok alkalmazása (a bankok pozitív diszkriminációja),
- az egynapos jegybanki betéti kamat (a kamatfolyosó aljának) negatív tartományba húzása
Emellett természetesen lehet még módosítani az NHP-n, illetve további hitelprogramok is indíthatók. Csak közvetve tartozik ide, de elvileg a devizában jegyzett államadósság visszavásárlási programja is erősíthető. Az igazi atombomba azonban a hazai QE lenne, amikor az MNB elkezdené a másodpiacon vásárolni a forintban jegyzett állampapírokat. Ez már a hazai monetáris politika új fejezetét jelentené.
