Válságból válságba
Még ki sem heverte a világ a 2008-2009-es subprime válságot, illetve a 2011-2012-es európai adósságválságot, valamint ezeknek negatív következményeit, 2020-ban a koronavírus okozta pandémiás egészségügyi és gazdasági krízis állította új kihívások elé a világot és gazdaságpolitikai döntéshozókat. Ebben a krízisben a monetáris politika és a fiskális politika által adott válaszok érdemben eltértek a korábban megszokottól. Ha visszaemlékszünk a subprime válság és az európai adósságválság történetére, mindkét esetben középpontban volt a makrogazdasági egyensúlytalanságok és a túlzott eladósodottság veszélyének hangsúlyozása.
Különösen a múlt évtized elején, az euróválság idején látszott, hogy a fiskális politika jóval ortodoxabbnak bizonyult a kelleténél, amikor az egyensúlyhiányok leépítését szorgalmazta – leginkább a jelentős strukturális problémákkal küzdő déli államok esetében. Eközben a monetáris politika viszonylag későn ismerte fel, hogy a kereslethiányos gazdaságokban a deflációs veszély sokkal fenyegetőbb, mint az infláció emelkedése, s az Európai Központi Banknak az utólag elsietettnek bizonyult kamatemelést 2011-ben gyorsan vissza is kellett vennie.
Kamatot azóta sem emeltek a monetáris unióban, ehelyett az elmúlt évtizedben az irányadó kamatláb szintje fokozatosan nullára süllyedt, miközben az effektív kamatok már jó ideje negatívak. Ugyanakkor az USA jegybankjának szerepét betöltő Fed monetáris politikája már a válságok kezdetekor jóval „unortodoxabbnak” bizonyult a növekedés és a foglalkoztatás alakulásának középpontba állításával, illetve a tengerentúlon sokkal bátrabban nyúltak a fiskális élénkítés eszközéhez is.
Új policy mix
Azonban a koronavírus válság kezelése során a fenti dilemmák már fel sem merültek. Sőt, nemcsak ebben a két régióban, hanem nagyjából az egész világon szinte ugyanolyan „policy mix” valósult meg. A fiskális politika lényegében mindenhol „magára vállalta” – a hiányszámok és az adósság emelése árán – a kiseső kereslet pótlását, annak érdekében, hogy az összmakrokereslet a lehető legkevésbé sérüljön a krízisben. Persze még így is visszaesett a globális gazdaság tavaly – az IMF szerint 3,3%-kal éves szinten – de sokkal mélyebb lett volna a válság, ha a növekedés támogatása helyett inkább (a válság előtt is meglévő) egyensúlyhiányokat kellett volna leépíteni.
- A fiskális támogatás jegyében az Európai Unióban viszonylag gyorsan döntöttek az államháztartási hiányra és az adósságmutatókra vonatkozó maastrichti kritériumok felfüggesztéséről.
- A monetáris politikák pedig az extrém alacsony kamatok és a bőséges likviditás biztosításával teszik lehetővé, hogy az további eladódás-növekedésnek ne legyen túlzottan nagy az ára – legalábbis rövidebb távon.
Az alacsony kamatok és a bőséges likviditás biztosítása a jegybankok részéről – az egyébként tíz évvel korábbinál sokkal egészségesebb állapotban lévő – bankrendszert is segítette abban, hogy a privát szektor részére továbbra is képes legyen fenntartani a megfelelő finanszírozást. Az egészségügyi és a növekedési válság mellett így kifejezetten megnyugtató volt, hogy „credit crunch” típusú válsággal – amikor a hitelvonalak befagyása, a banki hitelek visszavonása, leépítése miatt még mélyebben sérül a reálgazdaság – nem kellett szembenézni. Emellett a „credit crunch” elkerüléséhez nemcsak az alacsony kamatok és a bőséges likviditás járult hozzá, hanem az is, hogy a 2008-2009-es válság óta a bankok megerősítették a tőkepozíciójukat, ezért a tőkemegfelelési ráta biztosításához nem volt szükség arra, hogy a hitelezést visszafogják. Mindemellett a magánszektor helyzetén könnyítettek a kisebb-nagyobb törlesztési moratóriumok is.
Óriási adósságemelkedés
A fentiek eredményeképpen – egyáltalán nem meglepő módon – a globális adósság új rekordszintre emelkedett tavaly, és az Institute of International Finance (IIF) adatai szerint 2020 végére elérte a 281 ezer milliárd dollárt, ami a világ GDP-jének 355%-a.
Egy év alatt 35 százalékpontos emelkedés következett be a rátában. Csak összehasonlításképpen: a szervezet szerint 2008-ban és 2009-ben a GDP arányos globális adósság emelkedése „mindössze” 10, illetve 15 százalékpontos volt. 2020-ra visszatérve: a teljes adósságon belül az év végére az államadósságok szintje a globális GDP 105%-ára emelkedett a 2019-es 88%-ról, míg a háztartások és a nem pénzügyi vállalatok adóssága együttesen a globális GDP 165%-át tette ki a 2019-es 152% után. A pénzügyi szektor adóssága a globális GDP 86%-ára rúgott tavaly, s a mutató 2016 óta most először mutatott emelkedést.
Az IIF várakozásai szerint az adósságok leépülése lassú folyamat lesz. A gazdasági kilábalás – ami erősen függ az átoltottság alakulásától – elhúzódódhat, és a költségvetési deficitek várhatóan az idén is jóval meghaladják a pandémiás válság előtti szinteket. Ami a magánszektor adósságát illeti, a moratóriumok és a különböző garanciaprogramok, s ezekből való csak fokozatosan várható visszavonulás magasan tarthatja a magánadósságok szintjét továbbra is. Némely nagyobb cég az addicionális hiteleket – különösen az USA-ban és Japánban – pénzügyi tartalékok képzésére használta, miközben a kisebb, sérülékenyebb cégeknek sokkal inkább nehézséget okozott a jelentősebb pénzügyi pufferek felépítése. A háztartások adóssága, ami mintegy 4%-ponttal, a globális GDP 65%-ára nőtt tavaly, leginkább a törlesztési moratóriumok adósságnövelő hatásait tükrözte.
Visszavonulási dilemmák
Ahogy azonban a kilábalás folyamata előrehalad, egyre inkább előtérbe kerül majd, hogy a kivételes fiskális és monetáris támogató intézkedéseket meddig lehet és kell fenntartani, és milyen kilépési stratégiákat, milyen időzítéssel valósíthatnak meg a kormányok, illetve a jegybankok.
A megemelkedett adósságszintek kezelésének szükségessége az IMF áprilisban megjelent Stabilitási Jelentésében is az elemzés fókuszában van. A kihívás óriási, hiszen
- a támogatások esetleges elsietett visszavonása az éppen csak magához térő gazdasági növekedést érintheti kedvezőtlenül, miközben a magánszektor esetében érdemben növelheti a fizetésképtelenné válás kockázatát, s a nem teljesítő hitelek arányának esetleges növekedése pénzügyi stabilitási kockázatokat is hordoz.
- Ugyanakkor a nagyvonalú gazdaságpolitikai támogatások fennmaradása további adósságfelhalmozásra ösztönözhet, illetve egyes piacokon a nem kívánatos buborékok kialakulásának valószínűségét is növeli.
Bonyolítja a képet, hogy úgy tűnik, hosszú évek után a világban ismét megjelent az infláció, s az élénkülő inflációs várakozások jól tükröződnek a hosszabb lejáratú hozamok év eleje mutatkozó emelkedésében. A magasabb várható infláció miatt tehát a piac szigorodó monetáris politikákat áraz, a kamatok emelkedése viszont a magas adósságszintek miatt egy esetleges pénzügyi válságtól való félelmeket is erősítheti.
Támogató jegybankok
A fenti dilemmák feloldása nehéz feladat lesz, vagyis a gazdaságpolitikai döntéshozók nincsenek egyszerű helyzetben. Mindenesetre a jegybankok szerint a 2021-es év markánsabb inflációja átmeneti lesz, s a várakozásokba beépülő, középtávon is magasabb inflációtól úgy tűnik, nem tartanak. Az elkövetkező hónapokban várhatóan tényleg eldől majd, hogy megáll-e az infláció emelkedése vagy tartósan emelkedő inflációs pályára kell berendezkedni. Ne felejtsük el azonban, hogy bár a Covid válság elterelte róla a figyelmet, a vezető jegybankoknál a stratégiai felülvizsgálatok továbbra is folyamatban vannak, melynek keretében – az inflációs célok szimmetrikussá tételével – a monetáris politikák úgy tűnik, tolerálni fogják az akár huzamosabb ideig is cél felett tartózkodó inflációs rátákat. Mindez azt sugallja, hogy a monetáris politikák normalizálódása elnyújtott, évekig is húzódó folyamat lehet. Így miközben még ha a nominális kamatok emelkedő pályára is kerülnek, a reálkamatokban nem feltétlenül következik be jelentősebb ugrás az elkövetkező időszakban. Bár a jövőre vonatkozóan sosem egyszerű bármit is mondani, s a monetáris politikák „exit stratégiái” különösen nehezen előrejelezhetőek, jelenleg úgy tűnik, hogy a jegybankok alapvetően támogató szerepe nem fog érdemben változni középtávon.
Mindez segíthet abban, hogy – sarkosan fogalmazva – ne legyen a Covid-válságból pénzügyi válság az elkövetkező években.
A magas globális adósságszint azonban így továbbra is velünk marad, bár az idén már várhatóan nem fog akkorát ugrani a GDP arányos mutató, mint 2019-ről 2020-ra. Amint fentebb láthattuk, az egyes szektorokon belül is nagy eltérések vannak az adósságszint okozta sérülékenységet illetően. Ebben a helyzetben a folyamatos monitorozás, az esetleges egyedi jellegű sebezhetőségek azonosítása, s ezek egyedi jellegű kezelése nagyon fontos lesz a következő időszakban. A magánadósságok, vagyis a háztartások és vállalatok esetében különösen kell majd figyelni a törlesztési moratóriumok kivezetési módjaira, azok optimális időzítésére, úgy, hogy sem az adósok helyzete, sem a bankrendszer hitelezési képessége, és ezáltal a növekedést támogató szerepe ne sérüljön.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.
Címlapkép: Getty Images
