Soha nem látott mértékű többletlikviditás a szokatlan mértékű veszteségek hátterében
Normál körülmények között a jegybankok működése nyereséges, mivel a forrásaik után (pl. kereskedelmi banki bankbetétek) fizetett kamatok rendszerint alacsonyabbak, mint amit az eszközeiken (pl. kereskedelmi bankoknak nyújtott hitelek, vagy befektetési eszközportfoliók) realizálnak. Emellett a központi bank bocsátja ki a bankjegyeket, ami után seignorage jövedelemre tesz szert. A jegybank tehát képes önállóan finanszírozni a működését, és fedezetet képezni a működéséből származó pénzügyi veszteségekre. A realizált nyereséggel pedig a költségvetési egyenleget is támogathatja.
A fenti, jegybanki profitra vonatkozó összefüggések helyénvalóak voltak akkor, amikor az alacsony inflációs környezet alacsony kamatokat tett lehetővé. Ekkor a kereskedelmi bankoknak nem érte meg a jegybanknál vezetett számláikon, alacsony kamatok mellett parkoltatni a pénzüket, következésképpen a központi bankoknak sem jelentett ez jelentős kamatkiadásokat. Az idők azonban változtak. Az emelkedő infláció, emelkedő kamatokat vont maga után, s a korábban olcsó jegybanki forrásokban részesülő kereskedelmi bankok számára most pusztán azáltal adott az extraprofit szerzésének lehetősége, hogy a többlettartalékaikat egynapos betétként parkoltatják a központi banknál - jelentősen emelve ezzel a jegybanki kamatkifizetéseket.
Az emelkedő kamatkörnyezet azonban szintén nem újkeletű jelenség, így önmagában nem magyarázza meg, miért nőtt a jegybanki veszteségek problémakörének súlya. A jelenlegi helyzet azért más, mert a fenti intézkedések miatt soha nem látott mértékű többletlikviditás került a pénzügyi rendszerbe. Következésképpen, a többlettartalékok után fizetendő jegybanki kamatteher is jóval nagyobb mértékben emelkedett. Emellett pedig, a korábban csökkenő és alacsony kamatpálya emelkedésnek indulásával párhuzamosan a jegybanki eszközállomány értéke is csökkent, ezzel pedig kétoldali nyomás alá került a jegybankok pénzügyi eredménye.
Nemzetközi kitekintésben, a meghatározó, fejlett országok jegybankjaira fókuszálva elmondható, hogy a Fed 2023-ban várhatóan 1915 óta először kényszerül éves működési veszteségét jelenteni. A 80 milliárd dolláros működési vesztesége 2023 végére előreláthatólag 38 milliárd dolláros negatív tőkét fog jelenteni a FED számára. Az 1. ábrán pedig látható, hogy a kincstárnak való átutalások értéke élesen negatívba fordult, közelítve a mínusz 36 ezer millió dollártt. Az ausztrál jegybank (RBA) pedig a tavalyi év végén szintén 36,7 milliárd dolláros veszteségről, és 12,4 milliárd dollár értékű negatív tőkéről számolt be. A Svájci Nemzeti Bank 1907 óta szintén a legrosszabb teljesítményével szembesül, az EKB pedig 1,7 milliárd dolláros működési veszteséget halmozott fel, 18 év után először. Az emelkedő kamatok révén a problémakör magyar relevanciával is bír: az MNB több, mint 200 milliárd forintos mínusszal zárt a tavalyi évben.
A jegybank nem lesz fizetésképtelen, de a probléma ezzel nem oldódik meg
Közgazdasági szempontból nehéz olyan logikai érvet felhozni, ami megkövetelné a nyereségesség melletti működést, mivel a monetáris politika sikerességét semmilyen tekintetben nem befolyásolja a jegybanki pénzügyi eredmény. A hitelesség és a függetlenség viszont annál inkább. A helyzet paradoxonát az adja, hogy a megoldási lehetőségek pont e két tényezőn ejtenek csorbát - abban az időszakban, amikor az infláció elleni küzdelem egyébként is kedvezőtlenül érintette a jegybankokba vetett bizalmat. A másik veszély, hogy a veszteség fiskális oldalról történő kompenzálása végül újabb adóbevételeket követel meg. Igaz, az árak dinamikus emelkedése és az emellett esetleg kialakuló ár-bér spirál a százalékos fogyasztói és jövedelmi adókulcsokon keresztül biztosítani fogja valamilyen mértékben a fiskális fedezetet.
A jegybank rendelkezik a pénzteremtés jogával, így a saját valutát használó ország jegybankja soha nem tud csődbe menni; vagyis likviditási kockázattal sem kell számolnia. Az egyedüli probléma ezzel a megoldással, hogy a pénzteremtés inflációs hatásokkal járhat. Vagyis egy mostanihoz hasonló gazdasági környezetben ez a megoldás csak olaj volna a tűzre.
Ha viszont a központi bank hosszú távon olyan helyzetbe kerül, hogy nem képes a költségeit fedezni, akkor előbb utóbb tőkeinjekcióra lesz szüksége a kormányzati költségvetéstől. Ez pedig már hatással lehet a monetáris politikai függetlenségre, ami egyúttal a hitelesség alapja. A fiskális hatóságok viszont már jelenleg is megnövekedett terhekkel szembesülnek, s a Covid-19 válságkezelése során már kiköltekezték magukat. Jelentős mozgástér tehát a megemelkedett adósságokkal jellemezhető helyzetben aligha van. A kormányzatoknak egy ilyen helyzetben nem érdeke az, hogy finanszírozzák a jegybanki veszteségeket. Amennyiben viszont a jegybankok a monetáris politikájuk megváltoztatására kényszerülnek (ld. kamatemelések elkerülése, vagy kamatcsökkentések végrehajtása a veszteség minimalizálása érdekében), akkor ismét csorbát szenvedhet az infláció elleni küzdelem eredményessége, így pedig a jegybanki hitelesség is.
Az erős és stabil jegybanki mérleg elengedhetetlen válságok idején is, amikor csökken a kereskedelmi bankokba vetett bizalom, a pénzpiaci szereplők a központi banktól várják, hogy közbelépjen, és megvédje a hazai valuta stabilitását, támogassa a kereskedelmi bankok finanszírozását, vagy bármilyen olyan lépést megtegyen, ami szükséges a bizalom helyreállításához. Negatív tőke melletti működés esetén a központi bankok már nem lennének képesek a 2008-as válság során tapasztalt módon a „megmentő” szerepét eljátszani.
A fő probléma tehát nem a fizetésképtelenség veszélye, hanem az, hogy gyengül a központi bankok pozíciója és sokkal kiszolgáltatottabbak lesznek a jegybankon kívülről érkező politikai szándékoknak. Mindez pedig akkor történik velük, amikor egyébként is nagy nyomás alatt vannak a várakozásokkal szemben hosszú ideje fennálló magas infláció miatt. Az inflációs fordulat miatt már 2022-ben megindult a bizalomvesztés néhány központi bankkal szemben, amit most a tőkeveszteségek felerősíthetnek.
Nyitott kérdés marad, hogy mennyi a tanulópénz, és hogy ki fizeti meg
A változó gazdasági feltételrendszer által nehezített környezetben a gazdaságpolitikai lépések hosszú távú következményei ritkán kiszámíthatók, vagy legalábbis a döntéshozók többsége nem képes előrelátni ezeket. Felmerül a kérdés, hogy mit lehet tenni a helyzet kezelésére, vagy kell-e egyáltalán bármit tenni? Láthattuk a magyar példát, ahol a jegybanktörvény módosult. Ez kimondja, hogy ha a jegybank saját tőkéje a jegyzett tőke szintje alá csökkenne, akkor azt nem egy, hanem öt év alatt, több részletben kell megtérítenie az államháztartásnak. Ez a lehetőség a büdzsé mozgásterét bővíti. Történelmi visszatekintésben ismerünk negatív példákat Latin-Amerikából, ahol a jegybanki veszteség mértéke jelentősen akadályozta a jegybanki célok elérését. Léteznek pozitív példákat is a cseh, vagy a szlovák jegybank kapcsán, amelyek esetében hosszú évek veszteséges működése sem okozott negatív hatásokat az ár- és gazdasági stabilitásra nézve.
A múlt eseményei tanulságosak, azonban be kell látnunk, hogy a jelenlegi helyzet ismét újszerű, ahogy a 2008 utáni ultra alacsony kamatkörnyezet korszaka és az ezzel járó ingyenpénz is egyedülálló volt. A mellékhatások nem egyértelműek, azonban felelőtlenség volna azt feltételezni, hogy teljesen elkerülhetőek, akkor sem, ha a végső cél minden esetben méltányolandó volt, és az intézkedésekre nehezen volt más/jobb alternatíva. Amire viszont biztosan rávilágítanak a múltbeli tapasztalatok, az a jegybanki függetlenség és a hiteles gazdaságpolitika fontossága. A jegybankok évekig voltak a megmentő szerepében, s most paradox módon a dolgok a visszájára kezdenek fordulni. De ha szükség lesz a jegybankok kimentésre, ki és milyen formában fogja megfizetni annak az árát? A monetáris politika új nagy feladata a fenti kérdés megválaszolása.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
A szerző a Nemzeti Közszolgálati Egyetem, ÁNTK, Gazdaság és Versenyképesség Kutatóintézet
Címlapkép: Shutterstock
