Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Minden nagyon szép, minden nagyon jó
Az idei év egyelőre óriási árfolyam-emelkedést hozott az úgynevezett kockázatosabb eszközökben a globális piacokon. Új történelmi csúcson az európai és amerikai tőzsdeindexek, de több évtized után még a japán index is rekordot döntött februárban. A vállalati kötvényfelárak, amik a nemfizetési kockázatot hivatottak kompenzálni, a nagy optimizmusban többéves mélypontra estek, és új csúcsra lőtt a bitcoin árfolyama is. A hatalmas optimizmus annak köszönhető, hogy a piaci szereplők a tavalyi év nagy részét jellemző recessziós félelmek után idén már egyáltalán nem tartanak a gazdasági visszaeséstől. Az elmúlt egy-két hónap vártnál magasabb inflációs adata az USA-ban ugyan kellemetlen meglepetés volt, de összességében az optimista piaci hangulaton nem változtatott, komolyabb korrekciót az úgynevezett kockázatos eszközök körében nem láthattunk.
A kamatcsökkentési várakozások ugyanakkor jelentősen változtak az USA-ban, és a piac az év eleji 6-7 kamatcsökkentéssel szemben most már csupán 2-3 vágásra számít a Fed-től az idei évre. Ezek a fejlemények azonban nem változtattak az uralkodó puha landolás (soft landing) narratíván, maradt az általános jó hangulat. A legutóbbi Fed-ülés sem hozott fordulatot, és az amerikai jegybank ugyan idénre továbbra is három, majd jövőre újabb három kamatvágással számol, könnyen lehet, hogy a nagy piaci rally mellett további kamatvágások árazódnak ki. Az egy irányba mutató piaci várakozások mellett mindig érdemes megnézni az alternatív szcenáriókat, a túl nagy egyetértés a kilátásokat illetően mindig gyanús. A növekedési kockázatok kikerültek a fókuszból, azonban érdemes lehet megnézni milyen veszélyei lehetnek annak, ha egyre több kamatvágást áraz ki a piac? Pár hete arról írtam, hogy meglepően ellenálló az amerikai gazdaság a magas kamatoknak, azonban vannak apróbb jelek, amelyek azt mutatják, hogy azért a magas kamatok, fájdalmat is okozhatnak.
Erős fogyasztás, feszes munkaerőpiac
Az amerikai gazdaság növekedésének túlnyomó része a lakossági fogyasztásból származik, így amikor a magasabb kamatok ellenére meglepetésszerű jó teljesítményről beszélünk, akkor megkerülhetetlen, hogy megvizsgáljuk, miért maradt erős az amerikai lakossági fogyasztás. A leegyszerűsített válasz pedig az, hogy emelkedő reálbérek és alacsony munkanélküliségi ráta mellett szinte törvényszerű volt az erős fogyasztás. Az amerikai munkanélküliségi ráta közel két éve 3,5 százalék körül van, ami mind szintjében, mind az időtartamát tekintve rekordnak mondható. A ritkán látott tartósan alacsony munkanélküliségi ráta nem kis részben köszönhető a jelentős költségvetési költekezésből adódó keresletnek.
A feszes munkaerőpiac régóta nem látott nominális és reálbér emelkedéshez vezetett az USA-ban. Ez a munkaerőpiaci helyzet eredményezte azt, hogy a jelenleg is zajló gazdasági felívelés, a korábbi évtizedeket jellemző hitelezésvezérelt ciklus helyett inkább jövedelem bővülésen alapszik. A korábbi logika alapján sok elemző pont azért számított 2023-ban recesszióra, mert a banki hitelezés teljesen lefagyott. A bankok a tavalyi évben folyamatosan szigorították a hitelezési kondícióikat, a hitelezési kondíciók alakulása pedig az egyik legjobb recesszió előrejelző indikátor volt az USA-ban a korábbi ciklusok során. Tavalyi a látványos szigorodás mégsem vezetett hirtelen fékeződéshez a gazdaságban, igaz, ismét meg kell jegyezni, hogy a magánszektor hitelezése helyett az állam kezdett gyorsuló mértékben eladósodni.
A hitelezési kondíciók alakulása mellett egyébként más, korábban jól működő, a recessziót nagy megbízhatósággal előre jelző indikátor mondott csődöt a közelmúltban.
Úgy tűnik, a recessziót illetően egyelőre fals jelzést adott az amerikai hozamgörbe inverz meredeksége, de például a Conference Board nagymúltú, sok gazdasági változót magában foglaló előre jelző indikátora (LEI) is téves jelzést küldött.
Az általános konklúzió az lett, hogy amíg nem látunk majd látványos romlást a munkaerőpiacon addig komoly baj nem lehet. A munkaerőpiaci adatokra való fókuszálás azonban problémás lehet, mert ezek a mutatók úgynevezett jelenidejű indikátorok, vagyis nem igazán jelzik előre a ciklust. Ha már növekszik a munkanélküliségi ráta akkor lehet, hogy már jó ideje recesszióban van a gazdaság, ráadásul gyakoriak az utólagos adatrevíziók is. A munkanélküliségi ráta emelkedése a történelmi tapasztalatok alapján gyorsan begyűrűző, úgynevezett nem lineáris folyamat, hisz a több munkanélküli összgazdasági szinten kevesebb keresletet jelent, ami további elbocsátásokhoz vezet, így nagyon gyorsan tud romlani a helyzet.
Repedések a munkaerőpiacon
Az elmúlt hónapok amerikai munkaerőpiaci adatait vizsgálva láthatunk apró romlásra utaló jeleket, melyek értelmezhetők az eddigi feszes piac enyhe korrekciójaként, azonban mindenképp érdemes rájuk figyelni egy olyan piaci környezetben, ahol a konszenzus tartósan erős gazdasági növekedéssel és csekély recessziós valószínűséggel számol. A legismertebb, széles körben követett munkaerőpiaci adatban, a mezőgazdasági szektoron kívül dolgozók számában (non farm payroll – NFP) a tavalyi év során mérséklődő ütemű bővülés volt tapasztalható, azonban az elmúlt pár hónap adatai ismét élénkülést mutatnak. Az erősebb számok mellett az előre tekintő bizalmi indexek már kevésbé pozitívak. Az amerikai gazdaság szolgáltató és feldolgozóipari szektorában tevékenykedő nagyvállalatok körében végzett felmérések szerint ezek a cégek az utóbbi időben inkább borúsabbnak ítélik meg a munkaerőpiaci kilátásokat.
Az ábra tanúsága szerint ez általában az NFP-adatok romlásával szokott együtt járni, a mostani bizalmi index szintek a jelenlegi 250-300 ezres NFP helyett, inkább száz ezer fő körüli havi adatnak felelnek meg. Az NFP-statisztikában érdemes lehet figyelni még a jelenleg gyorsan csökkenő ideiglenes álláshely statisztikát. Ez a változó nagyon érzékenyen reagál a gazdasági ciklus változásra, hisz fékeződés idején a cégek először ezeket az átmeneti álláshelyeket építik le.
Az amerikai munkaerőpiaci statisztika (BLS) az NFP-n kívül egy másik, úgynevezett háztartási felmérésen alapuló munkaerő piaci statisztikát is publikál, ami valamivel szélesebb bázisú, mint az NFP-adat, hisz például beletartoznak a magánvállalkozók (self-employed) és az agrárszektorban foglalkoztatottak is. Ez a statisztika az utóbbi időben már nem volt olyan acélos, mint az NFP, hisz az elmúlt hónapokban azt láthattuk, hogy csökkeni kezdett a dolgozók száma. A fenti ábrán látható, hogy a teljes munkaidőben foglalkoztatottak körében két százalék körüli éves csökkenés szinte csak recessziós időszakban fordult elő. „Szintét” azért emelném csak ki, mert az 1995-ös híres soft landing alatt is ez volt a helyzet.
Az amerikai munkaerő-piaci statisztikákban számos olyan felmérés van, amely a kis vállalkozásokra fókuszál. Ez a szektor nem elhanyagolható, hisz a munkaerő és a gazdasági aktivitás nagyjából felét adja. Az elmúlt hónapok adatai azt mutatják, hogy a kisvállalkozások egyre nagyobb problémát látnak a csökkenő keresletben és így értelemszerűen a munkaerő-bővítésre vonatkozó terveikből is visszavettek. Mindkét változó esetében azt láthatjuk, hogy a múltbeli tapasztalatok alapján elég jól együtt mozogtak a munkanélküliségi ráta alakulásával.
A kisvállalkozásokon túl a teljes munkaerőpiacra vonatkozó, átfogóbb statisztikák is kisebb eróziót tükröznek. A Kansas Fed 24 különböző munkaerőpiaci indikátor figyelembevételével készített általános mutatója is gyengülésnek indult, és az ábrán jól látszik, hogy ez is a munkanélküliségi ráta megugrását vetíti elő. A munkaerőpiac általános helyzetével kapcsolatban ma a piaci szereplők talán az úgynevezett Sahm-szabály (Sahm rule) jelzésére figyelnek a legjobban. Korábban utaltam arra, hogy 2023-ban számos addig mindig jól bevált recessziós előrejelző indikátor mondott csütörtököt. A Sahm szabály kapcsán még nem kellett csalódni, hisz ez az indikátor egyelőre nem jelezte be a recessziót.
A Sahm szabály a munkanélküliségi ráta három hónapos mozgóátlagát vizsgálja, és a múltbeli tapasztalatok szerint, ha ez az átlag az adott ciklus mélypontjához képest fél százalékponttal emelkedik, akkor recesszióban van az amerikai gazdaság.
Az elmúlt időszakban ez a mutató is óvatos emelkedésbe kezdett, azonban a kritikus fél százalékpontos megugrás a mélyponthoz képest még várat magára. A modell megalkotója, Claudia Sahm úgy fogalmazott, hogy el tudja képzelni, hogy a mostani, Covid utáni példátlan gazdasági ciklusban ez a korábban 100 százalékos biztonsággal működő indikátor is csődöt mondhat. A modell kapcsán a közgazdász szerint a másik probléma, hogy a Sahm-szabály nem előrejelző indikátor, vagyis, ha jelez, akkor már baj van, recesszióban van az amerikai gazdaság.
Összességében azt mondhatjuk, hogy az elmúlt hónapok meglepően erős gazdasági adatai, illetve az utolsó pár hónap vártnál magasabb inflációs számai miatt a piac az év eleji árazásokhoz képest sokkal kevesebb kamatvágással számol a Fed részéről. Általános konszenzus lett, hogy az amerikai gazdaság megbirkózik a magasabb kamatokkal, nincsen recessziós veszély, a kockázatot inkább a célértéknél magasabb infláció jelentheti. Írásomban arra próbáltam rámutatni, hogy az amerikai munkaerőpiacon azért akadnak olyan jelek, amikre az általános optimizmus mellett érdemes lehet figyelni. Sokat lehet mostanában olvasni a munkaerőpiacot érintő a strukturális változásokról, a reshoring-ról, az elöregedő társadalmakról, amik miatt akár tartósan alacsonyabb munkanélküliségi ráta mellett, jóval feszesebb lehet a munkaerőpiac az elkövetkező években, mint a korábbi évtizedekben láttuk. Véleményem szerint ez azonban nem jelenti azt, hogy a tartósan magasabb kamatszintnek, ne lehetne hirtelen ciklikus fékező hatása. Igaz, hogy ennek egyelőre kevés jelét látjuk az amerikai gazdaságban, de ahogy Jerome Powell Fed-elnök is utalt rá a legutóbbi kamatdöntést követő sajtótájékoztatón, váratlan negatív fordulat a munkaerőpiacon gyors reakcióra kényszerítheti a Fedet. A piac jelenleg nem nagyon számol evvel a lehetőséggel, pont ezért érdemes foglalkozni vele.
Címlapkép forrása: Portfolio
