Tegyünk egy kis időutazást! 20-30 évvel ezelőtt valaki megkérdezi tőlünk, hogy az előttünk álló évekre a világban 4-5% körüli reál GDP-növekedésre és 2-3% körüli inflációra számítva milyen kamatszintet gondolunk reálisnak a nagy jegybankok részéről? Akkoriban valószínűleg azt válaszoltuk volna, hogy valahol a 4-5% környékén.
Ha valaki akkor azt mondta volna, hogy nulla körül, azt kinevettük volna.
Pedig ma is hasonló helyzetben vagyunk. A Covid-járvány után az elemzők és a befektetők előrejelzései alapján a gazdasági ciklus fellendülő ága áll előttünk, határozott növekedésre és a korábbi évekhez képest gyorsuló inflációra számíthatunk. Ilyen környezetben a gazdaságpolitikának minimum vissza kellene vennie a lábát a gázpedálról, az óvatosabb megközelítés szerint pedig már fel kell készülni a fékezésre. Ehhez képest azt látjuk, hogy a kormányok továbbra is vadul költekeznek, a jegybankoknak pedig látszólag eszük ágában sem áll szigorítani a rendkívül laza monetáris kondíciókon.
Arcvesztés nélkül
A tétlenségre, illetve fáziskésésre több magyarázat lehet. Az egyik a gazdaságpolitika szokásos tehetetlensége: a kormányok és a jegybankok sokszor késve reagálnak a megváltozott helyzetre. A tavaly hirtelen érkező Covid-válságra a korábbi krízishelyzetekhez képest kifejezetten gyors és határozott válaszlépéseket láthattunk. A bajban nagy élénkítési fogadalmak születtek, melyeket illik betartani, a gyors visszatáncolás tartós hitelességvesztést okozna. A kormányok és jegybankok tehát részben a saját ígéreteik foglyai: nem mernek kifarolni a szorult helyzetben tett vállalásaikból. Inkább az időhúzásra játszanak: azt sugallják, hogy a sok bizonytalanság miatt korai még fordulatról beszélni. Az óvatosság egyelőre indokolt lehet, főleg, ha belegondolunk, hogy az elmúlt bő évtizedben már több ízben tűnt úgy, hogy most már tényleg visszatérhetnek a „normál” körülmények. A globális javulás most is csak a várakozásokban él, a tényadatokban még a járvány miatti sérülések tükröződnek.
A kormányok többsége még mindig nagyon elszánt abban, hogy minél nagyobb költségvetési injekciókat adjanak a gazdaságnak. Ebben a törekvésben a korábban kifejezetten merev nemzetközi szervezetek és a hitelminősítők is partnerek: aki nagyobb hiányt, azaz nagyobb adósságot halmoz fel, az dicséretet kap, aki pedig a fenntarthatóságon aggódva óvatosabb politikát folytat, az lúzernek van elkönyvelve. A kockázatosabb eszközök árának is jót tesz a költekezés, így piaci oldalról sem éri sok kritika a kormányok aktivitását.
A jegybankok helyzete jóval kényesebb, hiszen őket azért tartjuk, hogy őrködjenek az árstabilitás felett. A gazdasági élénküléssel és az inflációs várakozások emelkedésével párhuzamosan azt gondolhatnánk, hogy aktuálissá vált a monetáris kondíciók „normalizálása”. Ehhez képest
a jegybankok mintha nem akarnák tudomásul venni, hogy az inflációs várakozások határozottan emelkednek, egyes régiókban pedig inflációs túllövés is könnyen kialakulhat.
Ahol ennek a kockázata magasabb (pl. az USA-ban), ott a jegybank arra hivatkozik, hogy a korábbi évek inflációs lemaradásából van még mit behozni, ezért középtávon gyorsabb áremelkedési tempót is tolerálni fognak. Azt sugallják, hogy türelem, korai még a fékezésről beszélni.
Egyirányú utca
A monetáris politika feladata békeidőben, hogy hitelességet és mozgásteret teremtsen a jövőben szükséges beavatkozásokra. Jelenleg kevés a száraz puskapor, az elmúlt években a muníció nagy része „el lett lőve”, így fokozottan érvényes, hogy tartalékot kellene képezni rosszabb időkre. A tartósan alacsony kamatkörnyezet ígéretét lassan el kellene engedni. Főként, ha figyelembe vesszük a nulla körüli nominális kamatszintek (melyek előretekintve negatív reálkamatot jelentenek) súlyos piactorzító hatásait. A tartós monetáris lazaság egyik következménye a világszerte tapasztalt jelentős eladósodás. A másik mellékhatás, hogy a látható hozamok reményében a befektetők tömegei vállaltak fel a korábbi komfortzónájuknál magasabb kockázatokat. Ennek köszönhetően
a kötvény-, részvény- és ingatlanpiacok több szegmensében olyan feszített árazások alakultak ki, melyek csak a tartósan alacsony kamatkörnyezettel kompatibilisek.
De van-e visszaút ebből az utcából?
A 2008-as válság óta most tűnik leginkább esélyesnek, hogy a kívánatosnál jobban felpöröghet az árdinamika. A nyersanyagárakban már látható drágulás hamarosan a fogyasztói árakba is át fog gyűrűzni, az újranyitás kapcsán is számíthatunk áremelkedésekre. Szerencsés esetben az infláció csak „egészséges” szintre emelkedik, de a túllövés kockázatát nem szabad alábecsülni.
Az infláció túlzott felpörgésére jelenleg nincs felkészülve a világ. Egy ilyen helyzetben mit léphetnének a jegybankok? Szigorítási mozgásterük matematikailag ugyan bőven lenne, de a kialakult adóssághegyek és eszközárak mellett a határozott fékezésnek piaci és gazdasági fejreállás lenne a vége. Ha a központi bankok nem lépnek határozottan és elszáll az infláció, akkor pedig az alapvető küldetésükkel mennek szembe, kockáztatva az évtizedek alatt felépített hitelességüket.
Gyámság alatt
Ebben a helyzetben a tétlenség sokáig nem tartható, el kell indítani a régóta emlegetett „normalizálódást”. Ennek a megvalósítása nehéz, de nem lehetetlen feladat.
A siker kulcsa, hogy a mesterségesen leszorított hozamokat csak nagyon óvatosan és fokozatosan szabad felengedni.
Ehhez feltételeznünk kell, hogy a jegybankok megfelelő eszköztárral képesek hatékonyan kontrollálni a piacokat. A kötvényhozamok terelése terén az elmúlt évek fejleményei kifejezetten bíztatóak: a jegybankok a célzott és jól kalibrálható eszközvásárlási programokon keresztül szinte minden lejáraton be tudják állítani az általuk elgondolt hozamszinteket.
Technikai oldalról tehát minden eszköz adott egy lassú, akár több évig tartó „kontrollált hozamemelkedés” levezényléséhez. Ez más eszközcsoportok, így például a részvénypiacok számára is megnyugtató forgatókönyv lehet, főleg, ha közben a gazdasági növekedés folytatódik, így a profitbővülés ellensúlyozhatja a magasabb kamatok miatti leértékelési hatást. És hogy ezzel a piaci mechanizmusok tartósan sérülhetnek? Igen, ez lehet az ára a stabilitásnak. A piacok nem tudnak szabadulni a jegybankok gyámsága alól, cserébe elkerülhető az összeomlás.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre.
Elindult a Portfolio Vélemény rovata, az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.
Címlapkép: Getty Images
