infláció
Üzlet

Fals jelzéseket követ a Fed - Itt a defláció, ami inflál

Az elmúlt 10-20 évben a globalizáció, az innováció és az adócsökkentések is erőteljes árleszorító hatással bírtak, és közrejátszottak abban, hogy az amerikai fogyasztói árindex alacsonyan, a Fed által megcélzott szint alatt maradt, a Fed pedig deflációtól félve tartósan rendkívül laza monetáris politikát folytatott. Viszont az infláció és a defláció felületes értelmezése következtében a jegybanki inflációs célkövetési rendszer fals jelzésekre támaszkodik, és a Fed ezen fals jelzések alapján próbál meg helyes döntéseket hozni. Bár korábban volt példa indokolatlanul durva kamatemelésekre is, az elmúlt 10 évben ezek a fals jelzések elsősorban fölös pénz teremtését, azaz pénznyomtatást eredményeztek. A pénznyomtatás következtében nagyon egészségtelen pénzügyi ösztönzőrendszer alakult ki extrém olcsó hitelekkel és negatív kötvényhozamokkal, az eszközárinfláció - valamint a fel nem ismert fogyasztói infláció - következtében pedig súlyosbodott a társadalom vagyoni és életszínvonalbeli kettészakadása.

Az infláció és a defláció is veszélyes

Korábbi gondolatmenetemben (Az infláció már régen elszabadult) azt állítottam, a mai közgazdasági gondolkodás két jelenséget erősen félreértelmez:

  • inflációnak tekinti a pénz értékváltozásától független árváltozásokat (pl. tavaszi fagy miatt drága cseresznye, adóemelés miatt magasabb árak, öbölháború miatt drága olaj),
  • ugyanakkor nem tekinti inflációnak a fogyasztási cikkek piacán kívüli áremelkedéseket (pl. részvényárfolyamok emelkedése), akkor sem, amikor azokat egyértelműen a pénz értékvesztése, azaz inflálódása okozza.

Mindkét félreértésnek komoly következményei vannak.

  • Inflációs félelmek által vezérelve a jegybankok indokolatlan esetekben is szigorítanak (vagy legalábbis szigorítanának...), és ezzel padlóra tudják kényszeríteni az áremelkedések miatt egyébként is meggyengült gazdaságokat - legyen az áremelkedés oka tavaszi fagy vagy globális klímaváltozás, adóemelés vagy vámemelés, drága olaj vagy drága fa, szén, réz, áram, chip.
  • Ugyanakkor viszont nem állítják meg a pénzmennyiség bővülését a pénz egyértelmű és látványos inflációja ellenére sem olyan esetekben, mint amilyen pl. az elmúlt 10 év eszközár inflációja (részvénypiaci, kötvénypiaci, ingatlanpiaci áremelkedése) volt.

A korábbi gondolatmenetben azonban nem igazán esett szó a deflációról. Pedig ő is megérdemelné.

Míg az infláció a pénz értékvesztése és az abból eredő áremelkedés, a defláció az elégtelen mennyiségű pénz miatt a pénz felértékelődése és a felértékelődés következtében az adott pénzben mért árak csökkenése. A deflációt okozhatja a túl szigorú monetáris politika, a pénz forgási sebességének hirtelen lassulása, a rugalmatlan bankrendszer, vagy akár a gyors tőkekiáramlás egy országból.

A deflációt azért tartja károsnak a pénzügytudomány, mert

  • az elégtelen mennyiségű pénz lassítja a gazdasági folyamatokat,
  • a felértékelődő pénz felértékeli a hiteltartozásokat és megnehezíti azok visszafizetését, továbbá megnöveli a hitelek reálkamat terhét,
  • az aszimmetrikusan rugalmas árak és bérek (a csökkentésük nehezebb) miatt a gazdaság nehezen, torz módon tud alkalmazkodni a deflációhoz,
  • a csökkenő árak a vásárlási döntések elhalasztására késztetik a gazdasági szereplőket, ami szintén nem kívánt módon lassítja a gazdaságot.

Mindezek együtt deflációs spirálhoz, a fogyasztás és a beruházások visszaeséséhez, a gazdaság akár durva lassulásához is vezethetnek.

Érthető módon ezért a deflációra utaló jeleket látva a jegybankok megpróbálják erőteljesen bővíteni a pénzmennyiséget egészen addig, amíg meg nem jelenik a megfékezhetetlen infláció rémképe, amire aztán a központi bank a pénzkínálat szűkítésével reagál, egészen addig, amíg meg nem jelenik a megállíthatatlan defláció rémképe, és így tovább, és így tovább, és így tovább..., megy a váltogatott lazítás-szigorítás és a fenntartható egyensúly keresése. A fenntartható egyensúlyt pedig az elmúlt évtizedekben a világon szinte mindenütt a mérsékelt, 1-3 százalék körüli infláció környékére lőtte be - szerintem helyesen - a monetáris politika.

Azonban hasonlóan ahhoz, ahogy az inflációt sem lehet a fogyasztói árak emelkedésével azonosítani, a defláció sem egyszerűen csak a fogyasztói árak csökkenése. És ez komoly problémákhoz vezethet. Vagyishogy vezetett is az elmúlt 20 évben.

Az alábbiakban továbbra is elsősorban a Fed és a dollár elmúlt 20 évét vizsgálva elemzem a pénzügyi folyamatokat.

Az árak csökkenése nem mindig defláció

Valójában nem defláció, mert nem a pénz értékváltozása áll az árváltozás mögött, amikor

  • a kedvező időjárás miatti bő termés következtében válnak olcsóbbá a mezőgazdasági termékek,
  • adócsökkentés miatt csökkennek az árak (meglepő lehet, de van ilyen, ld. a lenti ábrákat),
  • műszaki vagy üzleti innovációk javítják a termelés hatékonyságát, és ez áll az árcsökkenés mögött,
  • vagy amikor a globális kereskedelemnek és globális termelési rendszereknek (lényegében szintén a jobb hatékonyságnak) köszönhető az árcsökkenés.

Ezek nem monetáris jelenségek, nem az elégtelen pénzmennyiség és nem a pénz értékváltozása áll mögöttük, nem szabadna őket deflációnak neveznünk. A fenti esetekben az történik, hogy a kedvező időjárás, az innováció, a globalizáció csökkenti az érintett termékek értékét (hiszen könnyebbé válik az előállításuk vagy beszerzésük), és a pénz, mint kiváló értékmérő eszköz alacsonyabb árak formájában megmutatja ezt nekünk. Az alacsonyabb adók pedig jövedelemátcsoportosítást jelentenek, aminek szintén nincs köze a pénz értékváltozásához.

Mivel ezek nem monetáris jelenségek, a jegybanknak nincs közvetlen teendője velük (nem is igazán tud mit kezdeni velük), a csökkenő árak ellenére nem indokolt lazítania, kamatot csökkentenie vagy a kamatokat alacsonyan tartania, és ezáltal növelni vagy fenntartani a pénzbőséget. Közvetett feladata van a jegybanknak, az, hogy rendszeres és határozott kommunikációval egyértelművé tegye, hogy nem pénzszűke áll az árcsökkenések mögött, és ezáltal kordában tartsa a deflációs várakozásokat.

A félreértett defláció inflációhoz vezet

Mindez azért fontos, mert ahogy azt az alábbi ábrák sugallják - bár nem tudományos alaposságú elemzés eredményei -, az elmúlt 10-20 évben a globalizáció, az innováció és az adócsökkentések is erőteljes árleszorító hatással bírtak, és közrejátszottak abban, hogy az amerikai fogyasztói árindex alacsonyan, a Fed által megcélzott szint alatt maradt, a Fed pedig deflációtól félve tartósan rendkívül laza monetáris politikát folytatott.

A Fed szerintem az alacsony CPI-ra hibásan reagált, a félreértett deflációtól való félelmében, valamint a megcélzott 2 százalékos fogyasztói árindex elérése érdekében indokolatlanul laza monetáris politikát folytatott, azaz pénzt nyomtatott, a fölös pénz pedig a befektetési eszközök piacán sok éve rendületlenül inflálja az eszközárakat (a kötvény-, részvény- és ingatlanárakat).

Azért az eszközárak emelkednek látványosan, mert szinte minden fölös pénz a befektetési eszközök piacán köt ki:

  • egyrészt azért, mert a többletpénz jelentős része a vagyonosakhoz kerül, akik abból befektetnek vagy beruháznak, de nem fogyasztanak (esetleg luxuscikkeket vesznek, de a Porsche és a Rolex nem borítja fel a fogyasztói kosarat),
  • másrészt azért, mert a rugalmassá vált termelési folyamatok miatt a fogyasztói keresletnövekedés jelentős részéből is profit lesz a fogyasztói árak emelkedése helyett, és persze a profit is a befektetési eszközök piacán keres újabb befektetési lehetőségeket,
  • továbbá azért, mert a fölös pénz hitelvisszafizetéssel kerülhetne ki a gazdaságból, de nem kerül ki belőle, mert szinte minden fölös pénz olyanok kezében van, akiknek nincsenek visszafizetendő hiteleik, vagy ha vannak is, a rendkívül alacsony kamatok mellett azokat nem érdemes visszafizetni (inkább eladósodni érdemes).

Bár az elmúlt tíz évben látványos áremelkedést elsősorban a befektetési eszközök piacán láttunk, de valójában az alacsony fogyasztói árindex mögött az innováció, globalizáció és adócsökkentés árleszorító hatásával szemben ott volt és van azoknak az ellenpólusa is: a tényleges és jelentős infláció a fogyasztási javak egyes területein. Azok, akiknek a fogyasztói kosarában kis súlya van az innovációnak, globalizációnak és adócsökkentéseknek, sokat tudnak mesélni az általuk érzékelt árváltozásokról.

Más szavakkal: egyes fogyasztási cikkek piacán eddig is magas lehetett a valódi infláció (ld. pl. oktatás, egészségügy, szolgáltatások), de ezt a CPI-mutatókban elfedték a nem deflációs eredetű árcsökkentő tényezők. Az eszközpiaci infláció és a CPI-t leszorító hatások miatt a pénzromlás mértéke, a tényleges infláció biztos, hogy már régóta lényegesen magasabb, mint amit a CPI mutat.

Fontos megjegyezni a fentiekhez, hogy az indokolatlanul laza monetáris politikát nem a jegybankok mérlegfőösszegének növekedéséből lehet kiolvasni. Az valójában nem mond semmit a helyes pénzmennyiségről, egyrészt azért nem, mert nincs közvetlen összefüggés a jegybanki mérlegfőösszeg és a forgalomban lévő pénz mennyisége között, másrészt azért nem, mert a jegybanki pénzteremtést speciális helyzetekben teljes mértékben indokolni tudja a gazdaság hirtelen nagyot emelkedő pénzigénye (ez történt pl. 2020 tavaszán is). A fölös pénzre utaló jeleket nem a pénzmennyiség változásában, hanem a gazdasági folyamatokkal, értékváltozással nem magyarázható árváltozások területén érdemes keresni.

A végeredmény: az infláció és a defláció felületes értelmezése következtében a jegybanki inflációs célkövetési rendszer fals jelzésekre támaszkodik, a Fed ezen fals jelzések alapján próbál meg helyes döntéseket hozni. Bár korábban volt példa indokolatlanul durva kamatemelésekre is, az elmúlt 10 évben ezek a fals jelzések elsősorban fölös pénz teremtését, azaz pénznyomtatást eredményeztek. A pénznyomtatás következtében nagyon egészségtelen pénzügyi ösztönzőrendszer alakult ki extrém olcsó hitelekkel és negatív kötvényhozamokkal, az eszközárinfláció - valamint a fel nem ismert fogyasztói infláció - következtében pedig súlyosbodott a társadalom vagyoni és életszínvonalbeli kettészakadása.

Mi lehet a megoldás?

Mindenekelőtt a jegybankok védelmében tudnunk kell, hogy duplán rendkívül nehéz a feladatuk. Egyrészt azért, mert nincs jól kezelhető, objektív mércéje annak, hogy pontosan mekkora a gazdaság pénzigénye (mennyi pénz teremtésére van szükség), hol van a helyes kamatszint, van-e és mekkora a tényleges pénzromlás (infláció), hol van az egyensúlyi árfolyam más devizákkal szemben. Ezek mindegyikét csak becsülni lehet, pontosan meghatározni lehetetlen.

A jegybankok elsődleges kötelezettségét, az árstabilitás fenntartását a fogyasztói árindexszel és a devizaárfolyammal mérjük, pedig egyik sem feltétlenül helyes mércéje a stabilitásnak. A fogyasztói árindex félrevezető az infláció és a defláció megítélésében is (ld. fent), míg a szinten tartott devizaárfolyamról már nagyon sokszor bizonyította a történelem, hogy nem feltétlenül stabil, sőt lehet akár nagyon instabil is (elsősorban a relatív termelékenység-változás függvényében).

Másrészt azért is nehéz helyzetben vannak a központi bankok, mert törvényi kötelezettségeik olyan célok is, amelyek elérésére csak nagyon közvetett, többszörös áttételen keresztüli a ráhatásuk: a Fed esetében ilyen a foglalkoztatottság maximalizálása, az EKB és az MNB esetében a gazdaságpolitika támogatása is feladat (az árstabilitást nem feledve).

A feladat nehéz, de megpróbálok felvázolni egy lehetséges megoldásrendszert. Ehhez először is gyors áttekintés a helyzetről, amire a monetáris politikai helyes lépéseket keresem:

con5

A jegybank feladata elsősorban az, hogy egészségesen működő pénzrendszer szolgálja ki a gazdaságot, amelyben helyes ösztönző mechanizmusok biztosítják a megfelelő pénzmennyiséget, kamatszintet, árfolyamot és az árstabilitást, a jegybank pedig csak ott és akkor avatkozik be közvetlenül, ahol és amikor az egészséges folyamatok felborulását észleli.

2020-ban a Fed helyesen ismerte fel, hogy be kell avatkoznia és többletlikviditást kell biztosítania a lefagyó gazdasági-pénzügyi rendszer számára. Ez szinte biztosan indokolt pénzteremtés volt, nem pénznyomtatás. 2021 során azonban már vegyesebb a helyzet, összetett és célzott jegybanki reakciókra lenne szükség.

A Fed ugyan helyesen teszi, hogy nem ugrik azonnal minden ár- vagy béremelkedésre, mert azok jelentős része nem inflációs eredetű, hanem a gazdaságnak az újranyitáshoz való rugalmatlan alkalmazkodásának az eredménye. (Erre ma az “átmeneti infláció” kifejezés használatos, és az róla a közvélekedés, hogy ha valóban átmeneti, akkor nem érdemel kamatemelést. Szerintem sem érdemel, azért nem, mert az “átmeneti infláció” valójában nem infláció, hanem értékváltozást kifejező drágulás. A jegybank nem tud mit kezdeni vele.) Ugyanakkor az is egyértelmű, hogy a monetáris politika már évek óta túl laza, és jelenleg is valós inflációs nyomást generál nemcsak a lazaság, hanem az állam jegybanki finanszírozása is.

A helyes lépések megtalálásához az alábbiakról kell véleményt kialakítania a monetáris politikai döntéshozóknak:

  • az áremelkedések (benne: a munka ára, azaz a bér emelkedése is) mögött mely esetekben van pénzbőség, és mely esetekben vannak nem monetáris jelenségek, pl. értékváltozás vagy gazdasági strukturális problémák, esetleg adóemelés,
  • a gazdaság azon szegmenseiben, ahol fölös pénzt lát a jegybank, ott milyen célzott eszközzel lehet azt korrigálni,
  • az árcsökkenések mögött mely esetekben van pénzszűke, és mely esetekben van értékváltozás, vagy más, nem monetáris tényező,
  • ahol pedig pénzhiány lassítja a gazdasági folyamatokat, ott milyen célzott eszközzel lehet a többletfinanszírozást megteremteni.

Szerintem az elmúlt tíz év során generált egyensúlytalanságok, valamint az aktuális kockázatok kezelésére az alábbiak lehetnek alkalmasak:

  1. Az állam jegybanki finanszírozásának leállítása. Bár helyes döntésnek tartom, hogy egy természeti katasztrófa során a jegybank megfinanszíroz egyes állami kárenyhítési lépéseket, de 2021-ben ezen már túl vagyunk. A tőkepiac úszik a fölös pénzben, ideje, hogy az állam visszatérjen a piaci finanszírozásra.
  2. A jegybanki alapkamat felemelése a megcélzott infláció szintjére, 2 százalék környékére. Ezt tartom hosszú távon helyes és egészséges, semleges kamatszintnek (kockázatmentesen nulla reálhozam). Mivel fölös pénz van a gazdaságban, ideiglenesen akár 2 százaléknál magasabb alapkamatot is helyesnek gondolok.
  3. Mivel a befektetési eszközök piacán a leglátványosabb a pénzfelesleg, ott érdemes látványosan szűkíteni a pénzkínálatot is. Erre alkalmas eszköz lehet a befektetési termékek mögötti hitelek leépíttetése akár adóval, ezen termékek magasabb kamatszintjével, vagy más, célzott szabályozói eszközzel.
  4. Mivel a fölös pénz meghatározó része a nagy vagyonnal rendelkezőknél kötött ki, helyes megoldás lehet magas örökösödési és vagyonadóból az államadósság csökkentése a jegybank felé, azaz a forgalomban lévő pénzmennyiség csökkentése. Esetleg elképzelhetőnek tartom ugyanezen forrásból a nem inflációs eredetű áremelkedések (pl. klímaváltozás, öregedés) társadalmi hatásainak tompítását is, de ez már nem monetáris, hanem gazdaság- és társadalompolitikai kérdés.
  5. A CPI, PCE és azok variánsainak követése helyett az árváltozások figyelése és értelmezése a gazdaság és piacok minden területén. Más szavakkal: inflációs célkövetés a tényleges inflációra-deflációra, azaz a pénz értékváltozására fókuszálva.
  6. A Fed foglalkoztatottság-maximalizáló felelősségének a megszüntetése. Az ugyan rendkívül nemes cél, de a jegybanknak minimális az esélye a befolyásolására. Nem árt, ha szem előtt tartja, de nem helyes, ha követendő célként tekint rá.
  7. Kommunikáció, kommunikáció, kommunikáció. Az inflációnál és a deflációnál csak az elszálló vagy beragadó inflációs és deflációs várakozások veszélyesebbek. A Fednek ma is, a jövőben is kulcsfeladata marad a várakozások menedzselése, azaz az, hogy ne csak helyes legyen a monetáris politika, hanem mindenki számára annak is látszódjon.

Be kell vallanom, a fenti pontok kapcsán nem vagyok bizakodó, csak a 2 százalékos alapkamatot látom reálisnak, azt is csak középtávon. A világ és az USA is olyan kihívások elé néz, amelyek mellett aligha elképzelhető az állam jegybanki finanszírozásának tartós leállítása, a tőkepiac megrogyasztása a nyugdíjmegtakarítások miatt roppant kockázatos, a foglalkoztatottság maximalizálása a jelenlegi, elhúzódó gazdasági válság során biztosan nem fog kikerülni a Fed törvényi céljai közül, az államadósság mércéjével mérve is számottevő jelentőségű vagyonadó az USA-ban szinte elképzelhetetlen, az infláció és defláció értelmezését pedig aligha blogbejegyzések fogják megváltoztatni.

A végkövetkeztetésekhez tartozik továbbá az is, hogy - tulajdonképpen érthető módon - a Fed a legkisebb deflációs jelektől is láthatóan sokkal jobban tart, mint az akár számottevő inflációtól, és ez aligha változik meg a közeli jövőben.

Az infláció sajnos velünk marad.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.

Címlapkép: Getty Images

world trade center new york terrortámadás forrás getty stock
Novi facebook alkalmazás kriptopénz stablecoin
FrankfurtiTőzsde
Paks II
Tematikus PR cikk
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2021.10.19
Budapest Economic Forum 2021
2021.11.18
Portfolio Property Awards 2021
2021.12.09
Agrárszektor Konferencia 2021
2021.11.18
Global trends in Banking 2021
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó raktárak és logisztikai központok

A legmodernebb ipari és logisztikai központok kínálata egy helyen

Infostart.hu

Vezető felügyelő

Vezető felügyelő
Online előadás
Megmutatjuk, hogyan tudtok akár már holnap kereskedni.
Online előadás
Megnézzük az összes izgalmas befektetési, illetve spekulatív pozícióra vonatkozó lehetőséget.
FrankfurtiTőzsde