mnb jegybank hungary
Befektetés

MNB: az államnak is jó befektetés a szuperállampapír

Az elmúlt időszakban egyre nagyobb érdeklődés mutatkozik a szélesebb szakmai közvélemény részéről a megújult lakossági állampapír stratégiát illetően, amivel kapcsolatban pro és kontra vélemények is megfogalmazódtak. Ez utóbbiak közül kiemelt figyelmet kapott a többlet kamatkiadások kérdése, így fontosnak tartjuk e téma alapos vizsgálatát - írják az MNB szakemberei. Elemzésük alapján az intézményi piaci kamatkiadások mérséklődése és az adóbevételek emelkedése miatt ezek a költségek részben közvetlenül megtérülnek, illetve olyan célok elérését szolgálják, mint az ország sérülékenységének mérséklése, az állam finanszírozási szerkezetének optimalizációja, a kamatkiadások hazai lakosság irányába terelése, a megtakarítási ráta magas szinten történő stabilizálása, illetve a lakosság pénzügyi tudatosságának növelése. E tényezők az ország hosszútávú fenntartható növekedésének és felzárkózási pályájának is előfeltételei, így összességében az előnyök irányába billen a mérleg.

A lakossági állampapír-stratégiát körüljáró cikksorozatunk korábbi részeiben megvizsgáltuk, hogy miért van szükség az új stratégiára, milyen mintázatot mutat az állampapír tartók területi eloszlása, illetve, hogy a lakosság milyen forrásokból vásárolt MÁP+ papírokat az első hetekben. A cikksorozat részei a téma komplexitására tekintettel mindig egy-egy fókuszáltabb elemzés eredményeit ismertetik, ezúttal azonban a szakmai közvélemény oldaláról érzékelhető igényre reagálva egy átfogó értékelést teszünk közzé, ami tekinthető a lakossági állampapír stratégia legfőbb szempontokat megragadó költség-haszon elemzésének. Az elemzésben érintett témákat részletesebben tárgyalják a cikksorozat korábbi és jövőbeli részei.

1. Bevezető gondolatok – minél olcsóbb, annál jobb?

A hazai gazdaságpolitika egyik fő stratégiai célja a GDP-arányos államadósság mérséklése. Bár e folyamat sikeresen zajlik, a magas induló szint miatt a magyar államadósság régiós összehasonlításban továbbra is viszonylag magasnak számít. Az államadósság szintje rövidtávon nehezen változtatható, a tapasztalatok ugyanakkor azt mutatják, hogy az államadósság szerkezetének menedzselésével már rövid és középtávon is komoly eredmények érhetők el az államadósság finanszírozási kockázatainak mérséklésével kapcsolatban.

A hazai és nemzetközi tapasztalatok, valamint a szakirodalmi eredmények szerint az adósságszerkezet kialakításakor a költségek minimalizálása mellett érdemes bizonyos kiemelt mutatókat („benchmarkokat”) is figyelembe venni. Ilyen általánosan elfogadott adósságkezelési benchmarknak számít például az adósság átlagos futamideje, illetve devizaszerkezete. Nem nehéz belátni, hogy a hosszabb futamidejű és hazai pénznemben finanszírozott államadósság biztonságosabb, de ezzel együtt általában valamivel magasabb költséggel is jár, mint amit például az adósság 3 hónapos diszkont kincstárjegyekben görgetése jelentene. Az államnak viszont megérheti egy biztosítási díjként is felfogható prémiumot kifizetni az említett célok elérése érdekében, amennyiben ezzel képes bizonyos kockázatokat kezelni és így másik oldalról mérsékli a kockázati felárakat.

Ugyanilyen – az ország sérülékenységét meghatározó – adósságszerkezeti kérdés a tulajdonosi struktúra. Nem véletlen, hogy egy ország sérülékenységének megítélésekor a devizatartalék megfelelő szintjének meghatározásában már a válság előtt is kiemelt szerepe volt a külső adósságnak. A válságtapasztalatok alapján a tulajdonosi szerkezet jelentősége tovább erősödött egy ország kockázati megítélésében. E megfontolásokból az államnak a tulajdonosi szerkezet menedzselése érdekében is megéri bizonyos mértékű prémiumot fizetnie.

Cikkünkben azt vizsgáljuk, hogy az állam mekkora prémiumot fizet a MÁP+ bevezetése miatt, illetve hogy ezzel szemben milyen kedvező hatások állhatnak és ezek kompenzálják-e a többletköltséget.

2. Milyen többletkiadásokat vállal az állam az eddigiekhez képest?

A MÁP+ értékesítését támogató magas kamat többletköltséget jelent a piaci kötvénykibocsátáshoz és a többi lakossági papírhoz képest. A nagybani piachoz képesti átlagos felár az elmúlt hónapokban 3,3 és 3,6 százalékpont között alakult. Másrészt a MÁP+ kamata az egyes futamidőkön 0,3-0,75 százalékponttal magasabb a többi lakossági papír után fizetett kamatnál. Ez alapján becslésünk szerint a lakossági állampapír stratégia céljainak eléréséhez évente szükséges 1100 milliárd forintos többletkibocsátás esetén évi mintegy 19 milliárd forint többlet kamatkiadás keletkezik a MÁP+ értékesítésével, ahhoz képest, mint ha az elmúlt években látott arányban más lakossági és piaci papírokat bocsátottak volna ki helyette.

A lakossági állampapírok költségeként szükséges figyelembe venni az állam által a forgalmazók számára kifizetett jutalékot is. A jelenleg alkalmazott új jutalékrendszer állományalapú, és az állomány növekedése esetén magasabb jutalékot biztosít. Számításaink szerint 1100 milliárd forintos többletkibocsátásra vetítve átlagosan 8 milliárd forint többlet jutalékkiadás keletkezik a MÁP+ kibocsátásával, ahhoz képest, mintha a korábbi arányban lakossági és piaci papírokat bocsátottak volna ki helyette. Ez a többlet abból adódik, hogy a korábbi pályán haladva évi 17 milliárd forint, az új lakossági állampapír stratégiában kitűzött állományduplázással azonban évi mintegy 25 milliárd forint jutalékot fizethet ki az állam pénzügyi közvetítőknek a lakossági állampapírok értékesítéséhez kapcsolódóan (Az Eurostat által közölt mintegy 31 százalékos implicit adóráta esetén az elköltött jövedelem adótartalma közel 25 százalék.).

Becslésünk szerint tehát 1100 milliárd forintos többletkibocsátás 19 + 8 = 27 milliárd forintos többletköltséggel járhat az állam számára.

Érdemes kiemelni, hogy az értékesítés költségei egyszerűen mérsékelhetők az értékesítés Államkincstárba terelésével: amennyiben a lakosság az ingyenes állami értékesítési csatornák irányába mozdul el, az a forgalmazói jutalékokon az állam számára, a banki költségeken pedig a lakosság számára is érdemi megtakarítást jelentene.

3. Milyen tényezők kompenzálhatják ezeket a költségeket?

Az államháztartás kiadásait és bevételeit akár rövidtávon is kedvezően érintő legfontosabb költségcsökkentő tényezők a következők:

  1. Intézményi piac tehermentesítése: a lakossági állampapírok állományának növelése egyben azt is jelenti, hogy csökkenhet az ÁKK aukciós kibocsátása az állampapírok intézményi piacán. Korábbi aukciós eredmények elemzése alapján becslésünk szerint 100 milliárd forinttal alacsonyabb kibocsátás 10 bázisponttal alacsonyabb állampapír hozamszintet eredményezhet. Ez a becslés természetesen nem vetíthető ki lineárisan a többezer milliárdos lakossági állampapír kibocsátásra, valamint azt is fontos kiemelni, hogy valódi megtakarítás csak abban az esetben képződik, ha a lakossági állampapír kibocsátás ténylegesen intézményi kibocsátást vált ki. Ebből a szempontból tehát csak az olyan addicionális – nettó állománynövekedést eredményező – forrásbevonásra vetíthető a fenti becslés, amelyet az állam nem egyéb célokra (pl. más lakossági papírok törlesztésére, vagy devizakötvény visszavásárlásra) fordít. Ez a hatás mindenesetre felhívja a figyelmet arra, hogy az elmúlt években látott relatív magyar hozamcsökkenésben (1. ábra) a monetáris politikai hatás és a kockázati megítélés javulása mellett az is közrejátszhatott, hogy az ÁKK-nak több ezer milliárd forinttal alacsonyabb mennyiséget kellett az intézményi piacra „öntenie”. A fentiek figyelembe vételével nehéz pontos becslést adni arra, hogy a MÁP+ milyen megtakarításokat eredményez az intézményi piacon. Az ugyanakkor hüvelykujjszabályként elmondható, hogy a 14 ezer milliárdos piaci állampapír állományra vetítve a hozamcsökkenés 10 bázispontonként évi 14 milliárd forintos megtakarítást jelenthet az államnak, amely hatás fokozatosan, az állomány átárazódásának ütemében jelentkezik (átlagosan 5 év alatt).
  2. A magyar lakosságnak kifizetett kamatjövedelemből hazai adóbevétel keletkezik: a lakossági állampapírokból és így a MÁP Pluszból származó jövedelmek elköltése utáni adó-fizetés részben ellentételezi a kifizetett magasabb kamatokat, ami természetesen csak időben eltolódva, a jövedelem elköltésekor jelentkezik. A kifizetett kamatjövedelem elköltése után az államnak fogyasztási adóbevétele keletkezik, ellentétben azzal, ha ezt az állampapír-állományt nem a lakosság, hanem külföldi befektetők vagy hazai bankok vásárolták volna. A potenciális bevétel a külföldieknek kifizetett kamat esetén a legalacsonyabb, vagyis a megtakarítás a külföldre történő kamatfizetéshez képest a legnagyobb. Ha hazai bankok vásároltak volna piaci állampapírokat, akkor szintén keletkezik adófizetési kötelezettség (pl. társasági adó), de alacsonyabb, mint a lakossági vásárlás esetében. Becslésünk szerint a többlet kamatjövedelem teljes elköltése esetén a jövedelem mintegy negyede növeli az állami fogyasztási adó-bevételeket (Az ÁKK a jövő évtől mérsékli majd a jutalékokat, így 2020-tól ennél alacsonyabb jutalékkiadás a reális.). Ez 1100 milliárd forintos növekményre évi 19 milliárd forintos többletjövedelem esetén 4,75 milliárd forintos adóbevételt jelent. A többletjövedelem egy részének, vagy egészének újrabefektetése természetesen későbbre tolja ennek az adóbevételnek a realizálását, azonban egyúttal csökkenti az államadósság megújítási kockázatát.
  3. Kockázati prémium csökkenés: Az alacsonyabb külső finanszírozás, a csökkenő deviza arány, az egészségesebb és diverzifikáltabb finanszírozási szerkezet, valamint a „home bias” jelenség (hazai szektorok belső piacok iránti erősebb elköteleződése) miatt a lakosság részarányának növekedése az államadósság finanszírozásában már önmagában javítja az ország kockázati megítélését. A Magyarországról megjelent legutóbbi hitelminősítői értékelés ezt a szempontot külön is kiemelte és a MÁP+ elindítását az adósságszerkezet tekintetében kedvezően értékelte. Ez nem meglepő, hiszen a szuverén hitelminősítői módszertanokban a tulajdonosi- és devizaszerkezethez kapcsolódó szempontok kiemelt hangsúlyt kapnak.
  4. Csökkenő devizatartalék igény: A külső adósság csökkenése a kockázati prémium mérséklődése mellett azt is jelenti, hogy a jegybanknak ceteris paribus alacsonyabb devizatartalékot kell tartania. Bár a devizatartalék nettó közgazdasági költségei nehezen számszerűsíthetők, a tartalék tartásának közvetlen, azaz finanszírozási és kezelési költsége általában meghaladja a tartalékportfólió hozamát, így csökkenő külső adósság és devizatartalék mellett ezen költségek mérséklődnének.
  5. Készpénz állomány becsatornázása: a lakossági állampapír stratégia megújításának egyik célja a lakosságnál lévő jelentős összegű készpénzállomány mozgósítása. A jelenleg már 6000 milliárd forint feletti készpénzállomány jelentős társadalmi költségeit mérsékelheti, ha ezt sikerül legalább részben az állampapír-piacra terelni. Ebben kiemelt szerepe van az értékesítési csatornák – azon belül is a postai és a papíralapú értékesítés – továbbfejlesztésének, hiszen a tapasztalatok azt mutatják, hogy a készpénzállomány földrajzi megoszlása sokkal inkább kiegyenlített, mint a korábban felépült lakossági állampapír állomány. Bár becsléseink szerint a MÁP+ vásárlások 10-14 százaléka mögött állhatnak készpénzes vásárlások, ez megfordítani nem, csak lassítani tudta a készpénzállomány emelkedését. Ez is felhívja a figyelmet az említett fejlesztések szükségességére.

A felsorolt tényezőket is érdemes tehát figyelembe venni a lakossági állampapír-stratégia költségeinek megítélésekor. Bár ezekre vonatkozóan – közvetett jellegükből adódóan – csak igen nagy bizonytalanság mellett adható becslés, fenti egyszerű számításainkból látszik, hogy már önmagában a nagybani piac tehermentesítése és a többlet adóbevételek figyelembevétele lefedheti a költségek egy jelentős részét.

4. Mit kapunk a pénzünkért?

A MÁP+ magasabb hozama tehát a közvetlen kamatkiadásokban növekedést jelent az állam számára, még ha ezt a fent tárgyalt tényezők jelentősen csökkentik is. De minden kiadást érdemes azzal az értékkel összevetni, amelyet a pénzünkért kapunk. A MÁP+ esetében természetesen ez kevésbé kézzelfogható, mint például egy beruházás esetében, de mégis jól körülírható.

A megújított lakossági állampapír-stratégia céljait és várható hatásait az MNB korábbi elemzései ismertették, illetve cikkünk is részben érintette már őket, azonban ehelyütt is érdemes rövid összefoglalást adni:

  • Az ország külső kitettségének, sérülékenységének mérséklése, az államadósság stabilabb finanszírozási hátterének biztosítása, „válságállóbbá” tétele, a lakossági állampapír állomány átlagos futamidejének emelése.
  • Az állami kamatkiadások „itthon tartása” az államadósság hazai tulajdonba kerülése révén, aminek nyomán javul az ország jövedelemegyenlege, így a folyó fizetési mérleg egyenlege, valamint mérséklődik a GDP és GNI között fennálló különbség és a külső adósság.
  • A lakossági megtakarítási ráta magas szinten történő stabilizálása. Ez a szempont a makrogazdasági (folyó fizetési mérleg) egyensúly megőrzése mellett azért is fontos lehet, mert a jelenlegi magas bérdinamikájú időszakban egy fogyasztás-vezérelt növekedési pálya helyett fenntartható, beruházás-vezérelt felzárkózási pálya irányába mozdíthatja a gazdaságot. Elmondható továbbá, hogy a lakosság jövedelmeinek a megtakarítások irányába terelése erősíti a háztartások pénzügyi stabilitását, korlátozza a bérdinamika inflációba gyűrűzését és gátolja az ingatlanpiaci buborékok kialakulását.
  • Sokszor alábecsült, hosszútávon azonban kulcsfontosságú szempont a lakosság pénzügyi tudatosságának növelése. Adataink azt mutatják, hogy a MÁP+ indulása óta növekedésnek indult a lakossági értékpapírszámlák száma, ami az értékesítési csatornák fejlesztésével a következő időszakban tovább emelkedhet. Ez az eredmény arra utal, hogy a MÁP+ megjelenése és az ahhoz kapcsolódó kommunikáció támogathatja a lakosság pénzügyi tudatosságának erősítését és megtakarítási preferenciáinak fejlődését.
  • Államadósság átlagos hátralévő futamidejének hosszabbítása: a lépcsősen emelkedő kamatozású, 5 éves futamidejű MÁP+ arra ösztönzi a lakosságot, hogy az alacsonyabb kamatozású és jellemzően rövidebb futamidejű lakossági állampapír befektetései (pl. 1MÁP) lecserélje és lejáratig megtartsa.

A stratégia sikeres végrehajtásához és az említett előnyök eléréséhez fontos felmérni, nyomon követni és kezelni a megnövekvő lakossági állampapír állomány jelentette új típusú kockázatokat is, melyeket cikksorozatunk egy következő részében értékelünk.

Mit mond a szakirodalom?

Az elmúlt években megjelent, az államadósság tulajdonosi szerkezetét vizsgáló nemzetközi szervezetek által jegyzett (IMF, OECD stb.) tanulmányok rávilágítanak arra, hogy a hazai piacok iránti jelentős elköteleződéssel („home bias”) jellemezhető befektetők jelenléte hozam- és piacstabilizáló hatású, valamint válság esetén stabilabb befektetői bázist jelentenek (Andritzky [2012], OECD [2013], Demertzis és Pichler [2019]). Ilyen rezidens szereplőnek tekinthetők a háztartások, a rezidens hitelintézetek és az egyéb intézményi befektetők. Utóbbi kategórián belül a befektetési alapok, a biztosítók és a nyugdíjpénztárak például azt a tulajdonosi kört erősítik, akik jellemzően hosszú távú befektetésekben gondolkodnak, ami az államadósság lejárati szerkezetére és így az állam hosszútávú finanszírozási lehetőségeire is kedvezően hat. A bankrendszer pénzügyi stabilitását azonban veszélyeztetheti, ha a hitelintézetek túlzott mértékű államadóssággal rendelkeznek, vagy finanszírozási költségeik szorosan kapcsolódnak az államadóssághoz (Arslanalp és Takahiro [2014a]). Jaramillo és Zhang 2013-as eredményei azt mutatták, hogy bár a GDP arányos államadósság növekedésével a kötvényhozamok is emelkednek, ezt az emelkedést részben ellensúlyozza a hazai nembanki befektetők növekvő részaránya a 45 vizsgált fejlett és feltörekvő ország vonatkozásában egyaránt. Emellett kutatásaik összhangban vannak a feltörekvő piacgazdaságok sebezhetőségével kapcsolatos azon megállapításokkal is, amelyek ezt a nemrezidens tulajdonosok felé történő kitettség következményeként értékelik.

Számos tanulmány jutott arra a következtetésre, hogy a külföldiek magasabb állampapírpiaci aránya nyugodt periódusokban alacsonyabb hozamszinteket eredményezhet, és így kedvezően hat a finanszírozási költségekre, turbulens időszakokban és válsághelyzetben azonban nagyobb volatilitást okoz, és a kevésbé stabil kereslet révén külső finanszírozási kockázatot jelenthet (Arslanalp és Poghosyan [2014b]). Az optimálisnak tekinthető arány országonként változó, a kockázatokat és az ország külső sérülékenységét az egyéb szektorok külső adóssága is érdemben befolyásolja (Horváth és Sztanó [2014]).

Több tanulmány is rávilágított a változatos befektetői kör fontosságára az államadósság finanszírozási költségeinek és a piaci hozamok volatilitásának csökkentésében (például Arslanalp és Takahiro [2014a], Bua et al. [2014]). Az egyes befektetői szektorokra eltérő kockázattűrő képesség jellemző és más-más kereskedési célok mentén hoznak döntéseket, így a befektetők sokfélesége növelheti az állampapírok másodpiaci likviditását, egyúttal a kockázatok kisebb koncentrációjával is jár (Sill [2011], Arslanalp és Takahiro [2014a], Peiris [2010]).

Összefoglalva tehát a kutatások azt mutatják, hogy az államadósság befektetői szerkezetének optimális kialakítása segíti az állam finanszírozási kockázatainak és költségeinek menedzselését. A hazai szereplők növekvő részaránya hosszabb távon stabilizáló szereppel bír, ugyanakkor a belföldi hitelintézetek túlzott koncentrációja is kockázatokkal járhat, így a bankok mellett más hazai szektorok irányába is érdemes nyitni.

5. Összegzés - „megéri-e az államnak a csodapapír?”

Cikkünkben igyekeztünk megvilágítani a lakossági állampapír stratégiához és a MÁP+ elindításához kapcsolódó legfontosabb dilemmákat. Becslésünk szerint 1100 milliárdos többletkibocsátás esetén közvetlenül évi 27 milliárd forintos többletkiadást jelent az államnak, ami az éves költségvetési kiadások 0,12, a GDP 0,05 százaléka. Ezt az összeget számos, nehezebben számszerűsíthető tényező hatásával érdemes korrigálni (nagybani piac tehermentesítése, növekvő adóbevételek, kockázati prémium csökkenés, csökkenő devizatartalék igény, készpénz állomány becsatornázása), így a nettó költségek ennél érdemben alacsonyabbak, ráadásul az értékesítés Államkincstárba terelésével tovább csökkenthetők.

Ezzel a költséggel szemben áll az ország sérülékenységének mérséklése, az állam finanszírozási szerkezetének és kockázatainak optimalizációja, a kamatkiadások hazai lakosság irányába terelése (és így egyúttal a jövedelemegyenleg javítása), a megtakarítási ráta magas szinten történő stabilizálása, illetve a lakosság pénzügyi tudatosságának növelése. E tényezők az ország hosszútávú fenntartható növekedésének és felzárkózási pályájának is előfeltételei.

Közgazdasági értelemben tehát lényegében arról van szó, hogy a MÁP Plusz bevezetésével az állam pénzt áldoz az említett célok megvalósítására, ami részben biztosítási díjként, részben befektetésként is felfogható. E befektetés kedvező hatásai különösen egy turbulensebb nemzetközi környezetben válhatnak igazán érezhetővé.

Összességében tehát az állam számára a közvetlen kamatkiadások emelkedésével jár a megújított lakossági állampapír stratégia végrehajtása. A költségeket azonban a két számszerűsíthető hatás (nagybani piac tehermentesítése, növekvő adóbevételek) részben ellensúlyozza és a többi tényezőt is figyelembe véve véleményünk szerint összességében az előnyök irányába billen a mérleg.

A cikk szerzői az MNB munkatársai.

Címlapkép forrása: Shutterstock

Frankfurti tőzsde
cimlap_Hernadi
Volkswagen
orbánviktordonaldtusk
DBZOL20200106014
sme kkv csomag laptop
kinaielnök
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. március 3.
Agrárium 2020
2020. március 5.
Biztosítás 2020
2020. március 10.
Investment, Wealth and Savings (IWS) 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó raktárak és logisztikai központok

A legmodernebb ipari és logisztikai központok kínálata egy helyen

Infostart.hu

Rendezvényszervező

Rendezvényszervező

Szerkesztő - újságíró

Szerkesztő - újságíró

Event Driven Equity Analyst

Event Driven Equity Analyst

Privát banki tanácsadó

Privát banki tanácsadó
Esti webinárium
Közérthető előadás kezdőknek.
A tőzsdei könyv
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
shutterstock_564998512