Gazdasági atombombákon ülünk, hogyan lehet ebből kimászni?

A bikapiacban bízó befektetők a lehetséges kamatemelési szünetet egy részvényvásárlási lehetőségként értékelik, abban bízva, hogy a Fed hamarosan megkezdi a kamatcsökkentéseket is, amelyek támogatják majd a magasabb részvényárfolyam-értékeléseket. Azonban az elmúlt időszakban tapasztalható tartós inflációs jelek egyrészt arra utalnak, hogy a Fed hosszabb ideig fogja magasan tartani a kamatlábakat, másrészt a korábbi kamatemelési ciklusok vizsgálata is azt mutatja, hogy a csökkentés sem hoz automatikus emelkedést, újabb gazdasági és piaci nehézségek várhatnak ránk.

Az elmúlt 50 év tanulságai

Az elmúlt ötven évben kilenc olyan ciklus volt, amikor a Fed emelte az irányadó kamatlábakat. Ezeknek a ciklusoknak a végén

a részvények hét alkalommal estek az első kamatcsökkentés után, kiterjesztve a medvepiacot, és elérve az adott ciklus legalacsonyabb pontját.

Az esés átlagosan 23 százalékos volt az utolsó kamatemeléskor tapasztalt szinthez képest.

A kivételes esetek, amikor a részvények nem estek az első kamatcsökkentés után, 1989 és 1995-ben voltak, akkor azonban a gazdasági és pénzügyi feltételek kedvezőbbek voltak a mostaninál. Azokban az években a Fed szigorítási ciklusai nagyrészt elérték a céljukat, lassították a gazdaságot és csökkentették az inflációt. A munkanélküliség meghaladta a 4 százalékot, ami azt mutatta, hogy van némi tartalék a munkaerőpiacon (azaz a munkaadók kereslete kisebb volt, mint a rendelkezésre álló kínálat). Az infláció elérte a kezelhető 3 százalékot vagy annál alacsonyabb szintet, míg a vezető gazdasági mutatók erőteljes pozitív irányú trendre váltottak.

Ezzel szemben a mostani monetáris szigorítási ciklusnak az eredményei még nem egyértelműek.

A munkanélküliség történelmi 3,4 százalékos mélyponton van, ami rendkívül feszes munkaerőpiacot jelent. A fogyasztói árindex év/év alapon még mindig viszonylag magas 4,9 százalékon van, a maginfláció 5,5 százalékon (év/év), míg a vezető gazdasági mutatók éves összevetésben csökkennek. Kivételt képezhetnének a PMI számok, hisz még 50 fölött vannak, de ezek is trendszerűen gyengülnek, és lassan beesnek 50 alá, ami a többi indikátorhoz hasonlóan lassulást, majd recessziót jelez.

Mind 1989-ben, mind 1995-ben a hozamgörbék pozitívak voltak, vagyis ahogy haladunk előre az 1 hónapostól a 30 éves papírokig, a hozamok emelkednek. Különösen a jelzőszerepű 3 hónapos/10 éves (5,40% / 3,59%) hozamgörbe, de ide venném a 2/10 éves hozam különbséget is (4,17% / 3,59%). Ez azt jelenti, hogy a 3 hónapos állampapírok hozama alacsonyabb volt, mint a 10 éves állampapírok hozama, jelezve, hogy a piacok pozitív hosszú távú kilátásokkal, a gazdaság javulásával számolnak.

Ma a görbe közel az eddigi legmélyebben inverz szintjein helyezkedik el.

A 3 hónapos hozam körülbelül 180 bázisponttal magasabb, mint a 10 éves hozam. Az inverz hozamgörbék arra utalnak, hogy a befektetők a növekedés lassulására számítanak, ami a Fedet arra késztetheti, hogy a jövőben jelentősen csökkentse a kamatlábakat.

Inog a bankrendszer

A két kivételes esetben a pénzügyi feltételek könnyebbé váltak a kamatemelések után, és a banki hitelezési feltételek is kedvezőbbek voltak. Ma általánosságban a pénzügyi feltételek romlására számíthatunk. Egyrészt az SVB bank bedőlését követően beindult regionális banki stressz, az USA adósságplafon feltolásának bizonytalansága és a monetáris politikai szigor később jelentkező hatásai miatt. Különösen veszélyes a kis- és középméretű, jellemzően 250 milliárd USD mérlegfőösszeg alatti bankok helyzete. Az SVB, Signature, First Republic csak a jéghegy csúcsa. (Érdekes módon az SVB és Signature Banknak pont semmi köze nem volt az igazán nagy és szisztematikus piaci kockázathoz. A First Republic volt az első, amelyik részben érintett volt.) Nem véletlen, hogy az amerikai politikusok - élükön Janet Yellennel - gyors mentőakciót hirdettek minden betétesnek.

A következő fejezet ugyanis a bankok rémálom könyvében a „nemteljesítés” címet kapja. Főként a jelzálog típusú hitelek, azon belül is az irodákra felvett hitelek vannak nagy veszélyben, ami sok amerikai, de néhány európai regionális bankot is érinthet. A vállalati ingatlan business tőkeáttételes hitelezéssel megy, így éri meg. Az egyenlet leegyszerűsítve így néz ki:

• (ingatlan)kiadásból származó bevétel - olcsó finanszírozás +/- értékváltozás = profit/veszteség

Az ingyen pénz világában sok milliárdos vagyon született azok körében, akik kaptak olcsó hitelt, de ez az üzleti modell most három oldalról is veszélyben van:

1. A bérleti díjak esnek.
2. A hitelköltségek megnőttek, az újrafinanszírozási lehetőségek lényegesen nehezebbek.
3. A Covid óta felerősödött a „home office” trend.

Az üresen álló irodák aránya 18,6 százalékra ment fel az idei év első negyedévében, ami azért nagy gond, mert, 5,6 ezer milliárd USD értékű, jelzálogalapú hitelt vettek rá fel, ami a teljes amerikai hitelezés 20 százaléka.

Ez már elég nagy arány ahhoz, hogy 2008-hoz hasonló pánik alakuljon ki.

Habár a nagy bankoknak is van kitettsége, a veszélyeztetett hitelállomány nagy része a kis és közepes bankok könyvében van.

Ha ez nem lenne elég, van egy másik, relatív kisebb gondja is a kis-közepes bankoknak. Az (ügyfelek számára) kedvező fix kamatozású hitel kitettsége. Ez már a First Republic-ot is érintette, de vannak még szép számban ilyen csontvázak más bankokban is.

Mire lehet számítani?

Ebből kifolyólag a mostani kamatemelési ciklus vége nem a monetáris kondíciók egyértelmű normalizálódásának lesz köszönhető, hanem az

valójában a fent leírt kockázatok risk managementje.

A következő hónapok, évek nagy kérdése, hogy mennyire sikerül a fentihez hasonló potenciális gazdasági atombombákat úgy kezelni, hogy közben visszatérjünk a Fed által korábban hangoztatott 2 százalékos inflációhoz is. A kamatstopon túl más monetáris és fiskális intézkedésekre is szükség lesz, miközben QE-re (quantitative easing, mennyiségi lazítás) nincs reális lehetőség.

Jelenleg egy „soft landinget” áraz a piac, de a ciklus vége véleményem szerint nem a részvényárfolyamok emelkedését, hanem hosszabb ideig tartó volatilitást hozhat. Ehhez képest már most is drága az S&P500. A befektetőknek most óvatosnak kell lenniük, és fontolóra kell venniük a portfóliójuk újrastrukturálását.

Címlapkép: Getty Images