Ömlött a pénz az alapokba, de nem elsősorban magyar állampapírba
A Magyar Nemzeti Bank (MNB) adatai szerint 2023-ban kishíján 5 000 milliárd forinttal nőtt a befektetési alapok nettó eszközértéke Magyarországon, így december végén 17 858 milliárd forint volt ezeken az eszközökben. Ennek jelentős része, több mint 5 200 milliárd forint kötvényalapokban volt az év végén, ráadásul ez a kategória érte el a legnagyobb növekedést 2023-ban, hiszen megduplázódott a kötvényalapokban elhelyezett befektetések állománya. A Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége (BAMOSZ) adatai szerint a fenti összeg kétharmada a hazai eszközökbe fektető kötvényalapokban van, vagyis logikus lenne azt feltételezni, hogy ennek az összegnek a jelentős részét magyar állampapírok teszik ki.
Éppen ezért érdekesség, hogy a kötvényalapok felfutása nem járt együtt tavaly a teljes befektetési alap szektor által birtokolt forint állampapírok állományának hasonló mértékű növekedésével. A jegybank adatai szerint 2023 végén 2 014 milliárd forintnyi magyar állampapír volt az alapok portfóliójában, ez a teljes befektetett összeg mindössze 11,3 százaléka. Egy év alatt a kötvényalapok több mint 2 600 milliárd forintos vagyonnövekedése mellett 1 044 milliárd forinttal nőtt a hazai állampapírok állománya és
először fordult elő, hogy a magyar befektetési alapokban több külföldi állampapír volt, mint magyar.
Ráadásul 1 044 milliárd forintos növekedésből majdnem 400 milliárdot a diszkont kincstárjegyek tettek ki, tehát az alapok nettó magyar államkötvényvásárlása nem érte el a 650 milliárd forintot. Ehhez a növekedéshez hozzájárulhatott az a 2023 nyarán bevezetett szabályozás, mely szerint egyes befektetési alapoknak kötelező volt bizonyos mértékben magyar diszkont kincstárjegyekbe fektetni és a megjelölt minimum szintnek naponta megfelelni.
A hazai állampapírok állományának bő 1 000 milliárd forintos növekedése mellett a külföldi kötvények állománya viszont 1 576 milliárd forinttal emelkedett a befektetési alapokban egy év alatt, így az év végén a teljes vagyon 13,3 százalékát tették ki. Ez az arány egy év alatt megduplázódott, az állomány pedig a háromszorosára emelkedett.
A régióban több helyi állampapírt vesznek az alapok
Ahhoz, hogy a magyar alapok befektetési politikáját kontextusba helyezzük, érdemes még megnézni néhány régiós országban a helyi állampapírok arányát a befektetési alapok eszköz-portfóliójában. Ez ugyanis megmutatja, hogy magyar sajátosság-e az alul-súlyozás vagy pedig nemzetközi tendencia.
Lengyelországban tavaly a harmadik negyedév végén összesen 118 milliárd zloty vagyon volt a nyíltvégű befektetési alapokban, ebből 43 milliárd zloty volt lengyel állampapírban befektetve. Vagyis a magyar 11,3 százalékkal szemben 36 százalék volt a lengyel alapok a lengyel állampapír aránya. Ezt valamelyest árnyalják a zártvégű befektetési alapok, ahol a 152 milliárd zloty mindössze 6,2 százalékát tartották lengyel állampapírokban. Összességében így is a mintegy 270 milliárd zloty kezelt vagyon 19 százaléka volt lengyel állampapír, ami majdnem a duplája a magyar alapoknál tapasztalható aránynak.
Csehországban 1 306 milliárd korona volt a befektetési alapok teljes nettó eszközértéke, ebből 262 milliárd korona volt kötvényekben, amin belül 188 milliárdot belföldi állampapírok tettek ki. Ez a teljes vagyon 14,4 százaléka volt, ami szintén magasabb a magyar alapok adatánál.
Ha a teljes nettó eszközérték esetében nézzük, akkor a lengyel-cseh átlag 16,7 százalék szemben a magyar 11,3 százalékkal, vagyis a 17 858 milliárdos eszközértékhez mérten több mint 960 milliárd forintos kereslet hiányozhat.
Más nézőpontból is megközelíthetjük az összehasonlítást: Magyarországon a befektetési alapokban lévő kicsit több mint 2 000 milliárd forintos állampapírállomány a bruttó államadósság 3,7 százalékát tette ki, Csehországban ez az arány 5 százalék, Lengyelországban pedig 6 százalék. Ha tehát az államadósságban való finanszírozási arányt nézzük, akkor az 5,5 százalékos régiós átlaghoz képest a 3,7 százalékos magyar arány alapján szinte ugyanekkora, 950 milliárd forintos elmaradó összkereslet látszik a befektetési alapok oldaláról.
Ez alapján megállapítható, hogy
a régiós átlaghoz több százmilliárd forintos állampapírpiaci kereslet marad el a befektetési alapok részéről.
Jobban járnának magyar állampapírokkal az alapok?
Alapvetően az érthető lenne, hogy a befektetési alapok nem feltétlenül csak magyar állampapírok vásárlásában gondolkodtak 2023-ban, hiszen globálisan kiemelkedő éve volt a kötvénypiacnak, vagyis könnyen lehetett más piacokon is találni jó kötvénypiaci befektetést. Az egyes alapok a saját befektetési politikájukat követik, mely adott esetben többféle szempontot tartalmazhat (referenciamutató, régió, időtáv stb.). Ugyanakkor az árulkodó, hogy
a legtöbb kötvényalap a saját benchmarkját is alig tudta felülmúlni.
Az alábbiakban arra kívánunk rámutatni, hogy az összetétel statisztikákból kiolvasható eltolódás a külföldi eszközök felé nem feltétlen nyújtott jobb eredményt a befektetési alapok jegyeit megvásárlók számára, mint ha az alapkezelők kizárólag Magyarországon, forintban denominált állampapírokat vásároltak volna, és lekövették volna az intézményi állampapírpiaci referenciamutató szerkezetét. Ebből a szempontból is többféle állampapír-benchmarkot érdemes vizsgálni a befektetési politika és az időtáv függvényében:
- az RMAX index a 3 hónap és 1 év közötti állampapírok teljesítményét tükrözi,
- a MAX index pedig az 1 évnél hosszabb magyar állampapírok referenciaindexe.
Mivel a kötvényalapok vagyonának több mint 80 százaléka rövid kötvény alapokban van, ezért a legtöbb alap esetében az RMAX index lehet a benchmark, amihez érdemes mérni a teljesítményüket. A hosszú kötvényalapoknál pedig a MAX index lehet a viszonyítási alap.
Fontos kiemelni, hogy az összehasonlításnál az intézményi állampapírpiacot, annak referenciamutatóit vesszük figyelembe, a lakossági papírokon elérhető hozamot ebben az esetben nem vizsgáltuk.
A legnépszerűbb rövid kötvényalapokban 100 milliárd forint felett van a nettó eszközérték, itt húztuk meg a határt a vizsgálódás előtt. Az egyes alapok nevesítése nélkül annyi látszik, hogy a saját maguk által felállított benchmarkot sem minden esetben tudták felülmúlni, ha pedig az RMAX-hoz hasonlítjuk őket, akkor sem egyértelműen pozitív a teljesítmény. Az egyes alapok éves költségeit az úgynevezett teljes költséghányad mutató (TER) közli, melyet az MNB publikál minden évben. Egyelőre a 2023-as számok nem ismertek, így csak az utolsó nyilvánosan elérhető, 2022-es költségekből tudunk kiindulni. A TER mutató az alap összes éves költségét magában foglalja az alapkezelői díjtól kezdve a letétkezelési díjon át a sikerdíjig. A közölt nettó eszközérték már a költségek levonása után értendő, vagyis nem kell még egyszer levonni az alábbi költségeket.
A hosszú kötvényalapoknál már más a helyzet, ott a MAX indexet egyetlen alap tudta felülmúlni, a többi alap éves teljesítménye jelentősen elmaradt a referenciaindextől. Sőt, egy alapot kivéve a saját maguk által kitűzött benchmark 2023-as teljesítményét is alulmúlták.
Szabad futamidejű alapok közül csak egyet érdemes megemlíteni, a többi ide sorolt termékben ugyanis nagyon alacsony, néhány milliárd forint a befektetett eszközök állománya. Az egy vizsgált alapnál a kicsivel 22 százalék feletti éves teljesítmény érezhetően elmaradt a MAX index 2023-as hozamától.
Még egy dolgot érdemes megvizsgálni: az úgynevezett Sharpe-rátát, amely az egységnyi kockázatra jutó többlethozamot fejezi ki, vagyis azt mutatja meg, hogy egy befektetési forma teljesítményére milyen hatással van a nagyobb kockázatvállalás. A vizsgált befektetési alapok éves, illetve 5 éves teljesítményét a Sharpe-rátákkal elemeztük 2019 és 2023 között. Egy befektetési alap Sharpe-rátája az alábbi összefüggéssel írható le:
ahol ra a portfólió éves hozama, rf a kockázatmentes eszköz hozama, a nevező pedig a portfólió heti hozamainak évesített szórása.
A hozamok számításához a BAMOSZ által publikált árfolyam adatokat használtuk. Kockázatmentes hozamnak, a piaci gyakorlat alapján a szereplők számára elérhető, legrövidebb futamidejű eszköz, a háromhónapos diszkont kincstárjegy éves átlagos hozamát tekintettük. Tehát minél magasabb egy adott eszköz (jelen esetben befektetési alap) Sharpe-rátája, annál jobban teljesít a vállalt kockázatokhoz viszonyítva. Vagyis ha egy alap Sharpe-rátája magasabb, mint a vizsgált referenciaindexé, akkor kifizetődött a kockázatosabb eszközökbe való befektetés.
A rövid kötvényalapok esetében egyéves időtávon a többség az RMAX-indexnél magasabb Sharpe-rátát produkált, vagyis a kockázattal korrigálva kifizetődött az aktív vagyonkezelés, 2023-ban.
Fontos kiemelni, hogy egy év alapján nem biztos, hogy érdemes komoly következtetéseket levonni egy-egy alap teljesítményéből. Ha az ötéves Sharp-rátákat vizsgáljuk a rövid kötvényalapok esetében, akkor is hasonlóan pozitív a kép a szempontjukból. Egy kivételével az összes érintett alap magasabb Sharpe-rátát tudott elérni, mint az RMAX index.
A hosszú kötvényalapok esetében hasonló kép rajzolódik ki; egyéves időtávon teljes nettó eszközértékkel súlyozva az alapok nagyjából fele magasabb Sharpe-rátát ért el, mint a referenciának tekintett MAX index. Vagyis esetükben kifizetődött a vagyon aktív kezelése, ezzel jobb teljesítményt tudtak elérni, mint az állampapírpiaci benchmark. Ötéves időtávon viszont messze nem ilyen pozitív a kép az alapok szempontjából, csak egyetlen portfólió tudott a MAX indexnél magasabb Sharpe-rátát felmutatni. Vagyis a hosszú kötvényalapok esetében hosszútávon egyáltalán nem fizetődött ki az aktív vagyonkezelési stratégia és ezzel a magasabb kockázat felvállalása.
Összességében tehát azt lehet mondani, hogy egyéves időtávon 2023-ban még viszonylag jól tudtak teljesíteni az alapok a vonatkozó állampapírpiaci benchmarkokhoz képest, ha viszont az elmúlt öt évet vizsgáljuk, akkor nem lehet olyan alapot találni, mely a költségét is kitermelte volna az ÁKK által publikált indexeket követő passzív stratégiához képest. Márpedig igazán akkor mondhatnánk, hogy megérte az aktív vagyonkezelés, ha az alap költségeivel korrigálva sikerült volna a referenciaindexnél magasabb Sharpe-rátát elérni.
Az alapok teljesítményét elnézve még egy kérdés vetődik fel: miért nem indított még senki Magyarországon az ÁKK által publikált államkötvény piaci benchmarkot követő kötvénypiaci ETF-et? A jelek szerint ugyanis az aktív alapkezelési stratégia nem tudja érdemben felülmúlni a MAX index teljesítményét, így lehetne létjogosultsága egy olyan passzív eszköznek, mely ezeket az indexeket követné le, természetesen az aktív portfoliókezelés költségénél alacsonyabb díjszabással.
A szerzők az Államadósság Kezelő Központ munkatársai.
Címlapkép forrása: Shutterstock
