Kevesebb deviza=kisebb sérülékenység
A pénzügyi válság kitörésekor a sérülékenyebb feltörekvő országok külső forrásbevonása - nehezebbé vált, ezért a válság legsúlyosabb időszaka után érdem volt visszatérni devizakötvény-kibocsátással a nemzetközi piacokra. Magyarország esetében is a válságkezelés sikerességének egyik fontos indikátora volt, hogy hazánk több nagy összegű, sikeres devizakötvény-kibocsátást tudott végrehajtani. Az elmúlt néhány évben ugyanakkor a devizafinanszírozás szerepe háttérbe szorult, legutoljára 2014 márciusában hajtott végre Magyarország devizakötvény-kibocsátást, de ennek esetében is megkérdőjelezhető a teljes 3 milliárd dolláros összeg szükségessége. Abban az időszakban ugyanis jelentős volt a kereslet a forint állampapír-piacon és a lakossági állampapírok piacán is voltak még kiaknázatlan lehetőségek. Mindazonáltal 2012-ben és 2015-ben egyáltalán nem került sor külföldi devizakötvény-kibocsátásra, tehát az ezekben az években lejáró devizaadósságot sikerült szinte teljes egészében forint forrásokból (és a belföldi PEMÁK kibocsátásból) fedezni. Ezen váltás megvalósítását - az új adósságkezelési stratégia, valamint Magyarország fokozatosan javuló piaci megítélése mellett - két fontos tényező tette lehetővé. Eleinte a globális piacokon uralkodó likviditás-többlet és hozamvadászat jelentős külföldi keresletet generált a forintpapírok iránt, majd az elmúlt másfél évben a hazai szektorok (különösen a lakosság és a bankszektor) részéről megélénkülő kereslet támogatta a forintkibocsátások felé történő eltolódást. Ennek eredményeképpen az államadósság devizaaránya az elmúlt években jelentősen mérséklődött, hozzájárulva az ország sérülékenységének csökkenéséhez.Mivel 2016-ban is viszonylag nagy mennyiségű devizaadósság jár le, érdemes megvizsgálni, hogy jövőre milyen lehetőségek vannak a devizatörlesztések forint kibocsátásból történő fedezésre. Cikkünkben amellett érvelünk, hogy helyes és - a várható állampapír-piaci kereslet alapján - megvalósítható az Államadósság Kezelő Központ azon szándéka, hogy a devizakötvény-kibocsátás nélkül, forintforrásokból kívánja megvalósítani az államháztartás jövő évi finanszírozását.
Még mindig magas a devizaadósságunk
Bár az elmúlt években érdemben csökkent a devizakötelezettségek államadósságon belüli aránya, de a számunkra releváns feltörekvő és fejlett államok adósságszerkezetével összehasonlítva a hazai devizaarány még mindig relatíve magasnak tekinthető. Megjegyzendő ugyanakkor, hogy a kelet-közép-európai régióban több ország esetében is találhatunk magasabb értéket. A GDP-arányos devizaadósság esetében még kedvezőtlenebb a kép: az általunk vizsgált 16 ország között a magyar mutató értéke a harmadik legmagasabb volt. Bár a 2011 végi 50 százalékról idén októberre 34 százalék alá csökkent a hazai államadósság devizaaránya, de a hazai mutató értéke régiónkban így is kiugrónak számít. Mindez azt jelenti, hogy egy potenciális negatív árfolyamsokk érdemben nagyobb negatív hatást eredményezne Magyarországon, mint a többi országban.
Helyes irány a devizaarány további csökkentése
A devizaarány további csökkenésének több kedvező hatása lehet. Már az őszi hitelminősítői lépéseknél fókuszba került az állam devizakitettsége. Az S&P és a Moody's döntést követő közleményében egyaránt kiemelte, hogy kedvezőnek ítéli a devizaarány mérséklődésének folyamatát. A hitelminősítő intézetek módszertanának részletes elemzéséből jól látható, hogy az államadósság devizaaránya kiemelten figyelt mutató, amelynek csökkenése egyértelműen hozzájárulhat hazánk hitelminősítésének javulásához. Legjobban mindez a Moody's módszertanából olvasható ki: a hitelminősítő 15 fokú skáláján alulról (kedvezőtlen irányból) a 4. kategóriába esik a hazai mutató értéke, a következő tartományhatárok 30, majd 25 százaléknál vannak, innen kezdve pedig egyre jobban szűkülnek. Azaz a devizaarány folytatódó csökkenése esetén az elkövetkező években érdemi javulás valósítható meg ezen komponens hitelminősítői értékelésében.Ezen túl fontos szempont, hogy hogyan viszonyulnak egymáshoz a devizában és a forintban történő forrásbevonás költségei és potenciális kockázatai. Az elmúlt években mind a deviza- mind a forintkötvényeink hozama érdemben csökkent, ugyanakkor az egyes devizanemek esetében eltérő mértékben. Ennek eredményeképpen mára egy euróban történő hosszabb futamidejű forrásbevonás nominális kamatszintje becsléseink alapján mintegy 100-150 bázisponttal alacsonyabb kamatszinten történhetne meg, mint egy azonos futamidejű forint kibocsátás. Mindez azt jelenti, hogy konszolidált szinten (a kormányzat és a jegybank költségeit együtt számszerűsítve) az eurókibocsátás közel hasonló kamatkiadással járna, mint a forintkibocsátás esetében. Fontos különbség ugyanakkor, hogy a forintból történő finanszírozás esetén a kibocsátónak nem kell szembesülni a forint árfolyammozgásából származó árfolyamkockázattal.
Általában a devizakötvény-kibocsátás előnyei közé szokták sorolni, hogy ezzel szélesebb befektetési bázis érhető el, így kisebb a megújítási kockázat, mint a saját devizában denominált kötvénykibocsátás esetén. Az elmúlt években ugyanakkor ez a relatív előny érdemben csökkent, ugyanis az MNB önfinanszírozási programjának és a hazai lakossági szereplők növekvő érdeklődésének köszönhetően a belföldi szektorok forintpapírok iránti kereslete érdemben megemelkedett. Előretekintve ennek a folyamatnak a folytatódását várjuk, aminek eredményeképpen kedvezőbb irányba mozdulhat el az államadósság tulajdonosi szerkezete. Így ugyanis olyan szereplők részaránya nő, akik - részben a beépített ösztönzők hatására - turbulens piaci környezetben kisebb eséllyel építik le állampapír-portfóliójukat.
Megoldható devizakötvény nélkül
A korábban felvett devizahitelek és kibocsátott devizakötvények következtében 2016-ban több mint 1500 milliárd forint összegű devizalejárat esedékes. A törlesztendő összeg jelentős, de nem kiugró az elmúlt évekhez hasonlítva. A 2013. és 2014. évi lejáratok egyaránt meghaladták a jövő évben esedékes mennyiséget. A devizaadósságok néhány évre koncentrált lejárata rávilágít arra is, hogy az adósságkezelés korábban követett gyakorlata és a nemzetközi szervezetektől felvett devizahitelek milyen jelentős kihívások elé állították az adósságkezelést az elmúlt években (2. ábra).
A jövő évben a költségvetés oldaláról jelentkező finanszírozási igény alacsony, 500 milliárd forint körüli (a GDP kevesebb, mint 2 százaléka) lehet. Előrejelzésünk szerint 2016-ban az ESA-egyenleg a kormányzati hiánycélnak megfelelően kedvezően alakulhat, és a finanszírozási igényt meghatározó pénzforgalmi hiány ennél is alacsonyabb lehet az idei évről áthúzódó EU-támogatások következtében. Emellett a jövő évi forintforrásból megújítandó főbb devizalejáratok alacsonyabbak, mint például 2012-ben (2. ábra), amikor szintén nem volt piaci devizakötvény-kibocsátás vagy IMF-EU hitellehívás.
A piaci devizalejáratok mellett a költségvetési hiányt is forintból finanszírozva összesen 1600 milliárd forint körüli nettó forint finanszírozási igény adódik. Emögött tehát az a feltételezés áll, hogy a PEMÁK-lejáratokat, illetve a fejlesztési célú devizahiteleket megújítja az adósságkezelő, viszont forintból finanszírozza a piaci devizakötvények törlesztését és az Európai Unióval szemben fennálló hitelt. Mindemellett természetesen a forint lejáratokat is finanszírozni kell, de ezek megújítása szinte csak a válság időszakában okozott problémát, és figyelembe véve, hogy a jövő évi forint kötvény és DKJ törlesztések érdemben alacsonyabbak az előző évieknél, bizonyosan teljesíthetőnek látszik. Ennek következtében csak a lejáró forint adósság finanszírozása feletti nettó forint kibocsátást elemezzük.
A korábbi évek tapasztalatai alapján a 2016-ban szükségesnek látszó 1600 milliárd forint összegű nettó forint adósságkibocsátás elérhető az állampapír-piaci kereslet fennmaradása mellett.
Az adósságkezelő alapvetően három típusú állampapírból fedezheti a finanszírozási igényét: a rövid futamidejű diszkont kincstárjegyekből, a hosszú futamidejű államkötvényekből és a lakosság számára elérhető állampapírokból. 2014-ben és 2015-ben az államkötvények és a lakossági állampapírok iránti kereslet akkora volt, hogy pusztán e két állampapír-típus is fedezte volna a jövő évi nettó forint kibocsátási igényt. Emellett a diszkont kincstárjegyek értékesítése nettó értelemben negatív volt (azaz több járt le, mint amennyit újonnan kibocsátottak), de ez annak az eredménye, hogy az ÁKK egyes időszakokban tudatosan visszafogta a DKJ-kibocsátásokat a jelentős kereslet ellenére. A jegybanki eszköztár átalakítását és a korábbi keresleti viszonyokat figyelembe véve feltételezhető, hogy a diszkont kincstárjegyek iránt is jelentős kereslet lenne. A 2. táblázat azt mutatja, hogy az előző évek tapasztalta alapján mekkora a lehetséges becsült nettó kibocsátás az egyes forint állampapír típusokból 2016-ban. Mivel a keresletet nehéz megbecsülni, ezért ezek összege széles tartományban mozog, de a legpesszimistább forgatókönyvektől eltekintve magasabb, mint az 1600 milliárd forintos nettó kibocsátási igény.
