Az árfolyam változásának egy árnyaltabb értékelése
Deviza

Az árfolyam változásának egy árnyaltabb értékelése

Az elmúlt hetekben élénk szakmai párbeszéd alakult ki a forint árfolyamának gyengülése kapcsán. A témában megszólaló elemzők az árfolyam jelenlegi szintjét általánosságban gyengének találják. Azonban ilyen értékítélet megfogalmazásához mélyebbre kell ásni a nominális forint-euró árfolyam elemzésénél, és a reálárfolyamot kell vizsgálat alá venni. Ez ugyanakkor historikusan kifejezetten erős szinten áll, az elmúlt években felépült jelentős inflációs többletünk miatt. Szintén közös motívum a piaci elemzésekben, hogy a gyengülő nominális árfolyamot a csökkenő kamatkülönbözettel magyarázzák. Ezzel szemben írásomban kifejtem, hogy a piac által korábban nagyrészt beárazott kamatcsökkentéseknek csak nagyon limitált szerepe lehetett a nominális árfolyam legutóbbi leértékelődésében.
Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Mi a reálárfolyam?

Az általános, széles körben ismert és használt nominális forint-euró árfolyamtól két lépésben juthatunk el a reál effektív árfolyamig. (1. első ábra) A nominális forint-euró árfolyam és a nominális effektív árfolyam (NEER) között csak annyi a különbség, hogy az utóbbi az összes kereskedelmi partnerünk devizáját tartalmazza a magyar külkereskedelemben elfoglalt súlyukkal átlagolva.

Láthatjuk, hogy a NEER szorosan követi a forint-euró árfolyamát, hiszen a legnagyobb súllyal az euró szerepel benne, ráadásul a többi árfolyam is erősen korrelál a közös valutával. A NEER-ből a reál effektív árfolyam (REER) úgy számítandó, hogy kontrollálunk a hazai és külföldi infláció különbségére. A magasabb hazai infláció, a nominális árfolyam felértékelődéséhez hasonlóan a REER erősödéséhez vezet, aminek az a logikája, hogy stabil árfolyam mellett is veszít egy ország a versenyképességéből, ha tartósan magas az inflációs többlete (klasszikus példák erre a baltikumi valutatanácsok a 2008-as válság előtt).

A REER alakulása tehát jobban mutatja egy gazdaság ár-versenyképességi helyzetét, mint a NEER. A magyar NEER és a REER alakulása között már igen jelentős eltérést látunk, hiszen az előbbi trendszerű leértékelődését a hazai inflációs környezet az elmúlt években jelentős részben ellensúlyozta.

Konvergencia és reálfelértékelődés

Egy felzárkózási pályán lévő gazdaság gyakran tapasztal trendszerű felértékelődést a reálárfolyamában, aminek oka, hogy a fogyasztói árindex bizonyos tételei (jellemzően a szolgáltatások) nem vesznek részt a nemzetközi kereskedelemben (non-traded goods), ezért azok árszintjét teljes mértékben a belföldi kereslet és a belföldi munkaerőköltség szabja meg.

Ezzel szemben a nemzetközi kereskedelembe kerülő termékek (traded goods, jellemzően iparcikkek) árszintjét a nemzetközi árak határozzák meg. A felzárkózó gazdaság iparában a termelékenység növekedése a bérek növekedésében csapódik le. Ez a bérnövekmény nemcsak emelkedő béreket, de emelkedő árakat is okoz a szolgáltató szektorban, lévén, hogy a szolgáltató szektorban az ipartól jóval elmaradó termelékenységjavulás nem képes kiegyenlíteni az emelkedő piaci bérek okozta költség oldali nyomást. A felzárkózó országban a non-traded cikkek, ezért drágulnak a traded cikkekhez képest. Ez az inflációs többlet fenntartható, így a reálárfolyam erősödésében is megmutatkozhat. Ezt a mechanizmust nevezik Balassa-Samuelson hatásnak.

Hogyan alakult a reálárfolyam az elmúlt években?

A fogyasztói árindexekkel számított reálárfolyam 2013. és 2020. között – bár a nominális árfolyamtól elmaradó mértékben – leértékelődési pályán mozgott. Tekintettel arra, hogy a magyar gazdaság ebben az időszakban felzárkózást produkált, ezért ezt a reálárfolyam leértékelődést a fent említett Balassa-Samuelson hatással szemben csak tudatos gazdaságpolitikai intézkedésekkel lehetett elérni, amelyek stimulálták az exportot, és amelyeket az akkor tapasztalt alacsony inflációs környezet lehetővé is tett. Ezek voltak a magas nyomású gazdaságpolitika évei.

Ezután csak 2022-ben figyelhettünk meg ismét szignifikáns elmozdulást a reálárfolyamban, egy újabb leértékelődést, amit a nominális árfolyam gyengülése okozott. 2023-ra azonban a nominális árfolyam és a jelentős magyar inflációs többlet eredőjeként a reálárfolyam 20 százalékot erősödött olyan szintre, amelyet 2013-ban látott utoljára. A megelőző 10 év reálárfolyam gyengülésének visszafordítására pont egy olyan évben került sor, amikor nem volt reálkonvergencia, hiszen a magyar gazdaság az uniós átlag alatt tudott csak növekedni.

A 2023-as reálfelértékelődés az új tagországok közül is nálunk volt az egyik legnagyobb (2. ábra), bár azt meg kell jegyezni, hogy többségük ezt megelőzően is inkább felértékelődési pályán volt. Azaz az általánosan érzékelt nominális leértékelődéssel ellentétes a tényleges reálgazdasági folyamat, ami ugyancsak szerepet játszhatott a tavalyi gazdasági teljesítményünkben.

A legutolsó REER adat januári, amely még mindig a historikusan inkább erős tartományban található.

A januári átlaghoz képest a jelenlegi 397 körüli forint-euró árfolyam 3,9 százalékos gyengülést jelez. Ha ez mind át is menne a reál effektív árfolyam gyengülésébe, az sem változtatná meg ezt a következtetést.

Az árfolyam és a kamatkülönbözet kapcsolatáról

Különösen nehéz feladat empirikusan megmérni, hogy a kamatkülönbözet hogyan és milyen mértékben hat az árfolyamra, amit egyrészt az okoz, hogy az árfolyamot egy sor más tényező sokkal nagyobb mértékben befolyásolja, és még inkább az, hogy a hatás kölcsönös, azaz az árfolyam hat a belföldi kamatra és fordítva.

Általánosan elfogadott nézet, hogy az árfolyamra csak a várható kamatpálya elmozdulása hat, tehát a már beárazott kamatcsökkentések megvalósulása nem. Az MNB legutóbbi kamatdöntése némileg meglepte a piacot, ezért ez jó példa a nem várt kamatcsökkentés hatásának megvizsgálására. A harmadik ábrán az MNB makromodellje mutatja közel egy százalékpont váratlan kamatemelés hatását a fontosabb változókra a sokk után következő hónapok függvényében. (3. ábra) Ez a kamatsokk több mint 0,5 százalékos azonnali, de átmeneti árfolyamerősödéshez vezet. Miután a legutóbbi kamatdöntésnél fele-fele arányban várt a piac 75 vagy 100 bázispontos kamatcsökkentést, a végül bekövetkezett 100 bázispontos döntésből 12,5 tekinthető a váratlan elemnek. A fenti arányokat alkalmazva ez 0,1 százaléknál is kisebb árfolyamgyengülésért tehető csak felelőssé, ami a ténylegesen bekövetkezett 2 százalékos nominális árfolyamgyengülés csupán töredéke.

3. ábra: Monetáris politikai sokk hatása. Forrás: The Hungarian Monetary Policy Model, MNB Working Papers 1, 2013

Címlapkép forrása: Getty Images

Tematikus PR cikk
FRISS HÍREK
NÉPSZERŰ
Összes friss hír
Nagy esemény jön a bitcoinnál, most érdemes kriptóba befektetni?

Pénzügyi vezető elemző

Pénzügyi vezető elemző
Tőzsdetanfolyam

Tőzsdei hullámok, vagyonépítés és részvénykiválasztás

22+1 órás komplex tanfolyam ahol a tőzsdei kereskedés és a hosszú távú befektetés alapjait sajátíthatod el. Megismered a tőzsdei ármozgások törvényszerűségeit, megismered a piaci trendeket, megtanulod felismerni a trendfordulókat.

Díjmentes előadás

Tőzsdei megbízások helyes használata

Ahhoz, hogy kereskedni tudj a tőzsdén, a piacra lépés elsődleges feltétele, hogy képes légy a különböző megbízásfajtákat használni. Számos megbízásfajta létezik a piacokon, mi sorra vesszük a legfontosabbakat.

Portfolio hírlevél

Ne maradjon le a friss hírekről!

Iratkozzon fel megújult, mobilbaráthírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Infostart.hu

Eladó új építésű lakások

Válogass több ezer új lakóparki lakás közül Budán, Pesten, az agglomerációban, vagy vidéken.

Digital Compliance by Design & Legaltech 2024
2024. május 8.
AI in Business 2024
2024. április 23.
Balaton Konferencia 2024
2024. május 2.
Portfolio Agrofuture 2024
2024. május 23.
Hírek, eseményajánlók első kézből: iratkozzon fel exkluzív rendezvényértesítőnkre!
Ez is érdekelhet
GettyImages-2082928956