Miért gyenge a dollár ez évben, és mit jelent ez nekünk, befektetőknek?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

A dollár gyengesége különösen feltűnő volt a piaci pánik időszakában.

A kockázatkerülő időszakokban a dollár többnyire erősen felülteljesít, és menedék devizaként szolgál. Idén ez nem így volt.  Egy másik furcsaság volt ebben az évben a dollár árfolyam elszakadása (például az euróval szemben) az egyik fő fundamentumától a hozamok különbözetétől. Az elmúlt hónapokban a dollár olyan időszakban is gyengeséget mutatott, amikor amúgy a hozamkülönbözet éppen növekedett az USD javára. Ez arra utal, hogy időnként nem a jegybankok kamatpolitikájával kapcsolatos várakozások befolyásolták elsősorban a dollár árfolyamát más devizákkal szemben.

A cikk célja, hogy áttekintsük, hogy milyen tényezők vezethettek a dollár gyengeségéhez, mennyire lehetnek tartósak ezek a tényezők, és milyen befektetések profitálhatnak egy gyenge dollár trendből.

A cikk fő következtetése, hogy a gyenge dollárt nem csak rövid távú okok magyarázzák, és a trend, lehetséges nagy ellenmozgásokkal még velünk maradhat egy ideig.

Ez az egyik ok, amiért érdemes erősebben diverzifikálni az Amerikán kívüli régiók felé részvény- és kötvényporfóliókban is, különösen olyan régiók felé, amelyek rendszerint profitálnak a gyenge dollárból.

Kicsit visszatekintve a közelmúltra, látható, hogy az amerikai eszközök relatív teljesítményét befolyásoló piaci narratívák az elmúlt fél évben éles fordulatot vettek, amelyek a részvény-, kötvény- és devizapiacokat eltérő módon érintették. 

A Donald Trump megválasztása utáni 1-2 hónapban a vezető narratíva az volt, hogy Amerikán kívül fű nem terem. Ebben az időszakban óriási felül súlyok alakultak ki amerikai eszközökben a külföldi befektetők körében, megkoronázva egy 2009 óta tartó, történelmileg szokatlanul hosszú trendet, amelyben az amerikai részvénypiac felülteljesített. A már Trump megválasztása előtt elindult Trump trade-ek azon a narratíván alapultak, hogy egy olyan elnök veszi át a stafétát, aki barátja az üzleti szektornak és a politikái magasabb növekedést eredményeznek alacsonyabb adók, és lazább szabályozás révén.   Az amerikai eszközök - beleértve a részvénypiacot és a dollárt - eszeveszett emelkedésen mentek keresztül ebben az időszakban. (A jelenleg már a technikai ellenállási pontot jelentő 1,20 közeli EUR/USD árfolyam a Trump január 20-i beiktatása előtti napokban még erősödő trenden volt és a paritást közelítette.)

Március/április környékén a narratíva gyakorlatilag az ellenkezőjébe fordult. Az Amerika kivételessége jelszó úgy változott, hogy mindent felülsúlyoztak a piacok, kivéve bármi amerikait, ami a részvény-, kötvény- és devizapiacon is jellemző volt.

Az egyik fő ok az amerikai gazdaságpolitika kiszámíthatóságába vetett hit megingása volt. Külkereskedelmet érintő vámok bevezetése önmagában nem kell, hogy piaci turbulenciához vezessen. Ami érzékenyen érintette a piacot, a vámpolitika nagyfokú kiszámíthatatlansága volt Trump második elnöksége óta. Donald Trump április 2-i bejelentése után az abszurd vámtételek fenyegetésével a világ számos országára először a részvénypiacok szakadtak be, aztán a kötvénypiac is hirtelen erős gyengülést mutatott, közben a dollár is gyengülni kezdett. Ez utóbbi merőben szokatlan. A piacok által kockázatosnak ítélt időszakokban a dollár többnyire fényesebben ragyog majdnem minden más devizával szemben. Ebben az évben a részvénypiac esésének fájdalmát azonban nem tompította, hanem felerősítette a dollár egyidejű leértékelődése azon külföldi befektetők portfóliójában, akik (a befektetők többsége) devizafedezet nélkül tartottak amerikai részvényeket.

Az áprilisi durva beszakadás óta óriási rally alakult ki a részvénypiacokon, és egy erősen turbulens időszak után a kötvénypiac is stabilizálódni látszik.  Egy amerikai eszköz, amely nem dolgozta le jelentős veszteségeit ez évben, sőt tovább gyengült: az amerikai dollár.

Az amerikai dollár régen látott gyengeségére több magyarázat is van.  Az egyik lehetséges ok ciklikus, a befektetőknek az amerikai gazdaság relatív teljesítményével kapcsolatos várakozásainak a módosulása volt. Éveken át, különösen a Covid óta, az amerikai gazdaság erősen felülteljesített a főbb kereskedelmi partnereihez, így az EU-hoz képest. Ennek egyik oka az európainál jóval expanzívabb költségvetési politika volt. Előre tekintve a költségvetési politika várhatóan kevésbé támogató Amerikában, mint eddig volt. Ezzel egyidőben, Európa és Kína is egy, a gazdaságot erősebben támogató költségvetési politika szándékát jelentette be idén. Az befektetői várakozás az, hogy az amerikai növekedés egy ilyen környezetben felülről konvergálhat a világ többi részének növekedése felé.

Egy másik, a fentivel összefüggő ok a kereskedelmi háború makro hatásának befektetői megítélésében keresendő. Trump április 2-i vámháborús bejelentése után a dollár erős gyengülésnek indult, míg más devizák értelemszerűen többségében erősödtek a dollárral szemben. Ez ismét a jellemzőtől eltérő reakció volt. A hagyományos közgazdasági logika szerint az USA egy zártabb gazdaság, ezért kevésbé érintik az általa bevezetett vámok, mint a világ többi részét. Más országok devizái pedig a korábban (így 2018-ban) bevezetett, a mostaniaknál jóval szerényebb vámok hatására inkább leértékelődtek, jórészt kompenzálva a vámok hatását. Most nem ez történt, ami elsősorban annak köszönhető, hogy az a vélemény alakult ki sok befektetőben, hogy az amerikai vámok jobban ártanak az amerikai növekedésnek, mint a főbb kereskedelmi partnereknek (így az EU-nak). Míg az Egyesült Államokban a magasabb vámok megnövelik az import árakat és alávágnak a növekedés motorját adó fogyasztók reál elkölthető jövedelmének, addig például Európában (jó részt a válaszként bevezetett ellenvámok elmaradása miatt) ez a hatás nem jelentkezik.

A költségvetési politika fenntarthatóságával kapcsolatos befektetői aggodalmak is dollár gyengítő hatásúak voltak. A Trump által májusban megjelentetett és a napokban elfogadott törvényjavaslat, amelyet az Elnök „Egy Nagy Gyönyörű Törvénynek” nevezett el (One Big Beautiful Bill), jelentős költségvetési lazítást jelent. A törvény erősen regresszív, ami azt jelenti, hogy az adócsökkentések elsősorban a magasabb jövedelműeket kedvezményezik. Ezzel egy időben az alacsonyabb jövedelműek reál jövedelme szenvedi meg leginkább a vámok miatti várható árszínvonal emelkedést. Ez összességében, legalábbis ez évben várhatóan jórészt kioltja az adócsökkentések pozitív hatásait a gazdasági növekedésre. Viszont a költségvetési csomag Amerika, már eddig is fenntarthatatlan várható adósságpályájának további romlását okozza. Trump új költségvetési törvénye legalább a GDP 6%-a körüli költségvetési hiányt tarthat fenn sok éven át. Az év elejei fellángolás a költségvetés karcsúbbá tételére nem tartott sokáig. Elon Musk DOGE-nak nevezett minisztériuma a tervezett összeg töredékét takarította meg, úgymond az államháztartás racionalizálásával. Egy közelmúltbeli interjúban (május 23-án a Fox New-nak) Scott Bessent, Trump pénzügyminisztere azt javasolta, hogy a „kiadáscsökkentésről” a növekedés felpörgetése irányába mozdulna el az amerikai költségvetési politika. A szándék az, hogy a gazdaság kinője a tetemes adósság rátáját oly módon, hogy a növekedést igyekeznek a nominális hozamoknál magasabban tartani.  Bessent szavai azt sugallják, hogy már fel is adták az év elején meghirdetett nem sok sikerrel járó költségvetési konszolidációt. Sok befektető szemében ez pénznyomtatást és a nem a közgazdaságtan elfogadott fővonalához tartozó politikák kilátását jelenti, ami szintén nem a dollár erő irányában hat.  

Szintén a külföldi befektetők elbizonytalanodásának irányában hathatnak a monetáris politika függetlenségét megkérdőjelező nyilatkozatok, melyek szintet léptek mostanában. Trump kirohanásai Powell-lel szemben nem újak, és bizonyos mértékig érthető okokból történnek. Az elmúlt években az amerikai költségvetés finanszírozásának jelentős része rövid távú papírok irányába tolódott el. Ennek eredményeként a következő 12 hónapban nagyon jelentős mennyiségű amerikai államadósságot kell újra finanszírozni (az adósság állomány 30%-a körül). Ezért egyáltalán nem mindegy, hogy ez milyen kamatokkal történik. Az a fajta kommunikáció azonban amely mostanában jött a Fehér Házból a monetáris politikával kapcsolatban, eddig precedens nélküli az amerikai történelemben. Donald Trump elnök pár hete azt nyilatkozta, hogy „nagyon hamarosan” bejelenti, hogy Jerome Powell Fed elnök utódja ki lesz. Ez a személy gyakorlatilag Amerika „árnyék” Fed-elnökeként működne, befolyásolva a várakozásokat, hogy Powell 2026-os leköszönése után milyen monetáris politika várható. Egy ilyen rendkívüli lépés alááshatja a jelenlegi Fed-vezért, és fokozhatja azt a bizonytalanságot az amerikai gazdaságpolitikával kapcsolatban.

Jelentős ok ez évben a dollár gyengeségére az extrém mértékű külföldi pozicionáltság korrekciója amerikai eszközökben. Ebben a tényezőben véleményünk szerint még nagyon sok potenciál van hosszabb távon. Az elmúlt években jelentősen felgyorsult a külföldiek pozicionáltságának a növekedése az amerikai piacon, elsősorban a részvénypiac tekintetében. Ennek eredménye volt, hogy az elmúlt év végéig, Amerika nettó nemzetközi befektetési pozíciója rekord szintet, 26 trilliárd (26000 milliárd) USD-t ért el. Ez azt jelenti, hogy a külföldiek ennyivel több amerikai eszközt tartottak, mint amennyi külföldi pénzügyi eszközt az amerikaiak. Az amerikai eszközökben való koncentráció különösen magas volt az elmúlt év végén az európai befektetők körében. Az országokon átívelő flowk persze változhatnak (akár meg is fordulhatnak) az év során, de figyelemre méltó, hogy a Goldman Sachs adatai szerint a külföldi befektetők pénzkivonása az amerikai részvénypiacokról más piacok felé májusban felgyorsult áprilishoz képest, annak ellenére, hogy az amerikai piacok is nagy erővel pattantak vissza a mélypontról. Előre tekintve látni kell, hogy még most is extrém arányban ülnek külföldi befektetők amerikai részvényekben. Amerika negatív nettó nemzetközi pozicionáltságának nagyobbik részét külföldiek amerikai részvény befektetései magyarázzák.

Olyan politikák belengetése (még ha végül nem is kerülnek bevezetésre), amelyek azt sugallják a külföldi befektetőknek, hogy velük akarják megfizettetni az amerikai költségvetés egyre nehezebben viselhető terheinek egy részét aligha növelik a külföldiek motiváltságát, hogy eszközeik nagy részét amerikai papírokban tartsák. Növekvő adósság és költségvetési feszültségek idején időnként nem szokványos ötletek kerülnek felszínre. Egy közelmúltbeli javaslat, amely Stephen Miran közgazdász  (jelenleg 2025 márciusa óta a Gazdasági Tanácsadók Tanácsának D. Trump által kijelölt elnöke) „Felhasználói útmutató a globális kereskedési rendszer átstrukturálásához” (más néven a Mar-a-Lago Accord) című könyvéhez kapcsolódik, arra irányul, hogy az Egyesült Államok kincstári értékpapírjainak tulajdonosait kényszerítsék arra (például vámokkal való fenyegetéssel), hogy sok rövid vagy középlejáratú kötvényeiket 100 éves, alacsonyabb kamatozású kötvényekre cseréljék. Nem nehéz belátni, hogy egy olyan ötlet, amely óriási veszteségeket okozna az amerikai államkötvények külföldi tulajdonosainak nem egy vonzó ajánlat és aligha erősíti az amerikai eszközökbe vetett bizalmat. Ez az ötlet nem valószínű, hogy valaha is meg lesz valósítva, bár egy japán lap szerint felmerült az Egyesült Államok és Japán közötti kereskedelmi tárgyalások első (félbeszakadt) fordulójában. Lehet, hogy a japánok (ha valóban felmerült az ötlet) nem kaptak egy ilyen „csak ma, csak nektek, amerikai államadósság akciós áron” ajánlaton?

Előre tekintve valószínűnek tűnik, hogy középtávon folytatódik a gyenge dollár trend, de nem feltétlen az elmúlt hónapok eszeveszett ütemében.  Persze óvatosnak kell lenni olyan időszakban amikor egyfajta pesszimizmus látszik kirajzolódni a zöldhasúval szemben. Az igaz, hogy az elmúlt hónapokban jelentősen megnőtt azon befektetők száma, akik a negatívak a dollár kapcsolatban. Ez azonban egyelőre nem jelenik meg igazán a pozicionáltsági adatokban. Bár a Commitment of Trader’s pozicionáltsági adatai azt mutatják, hogy a dollár long pozíciók az elmúlt hetekben shortba fordultak, egyelőre nincsen extrém short pozicionáltság a dollárban, legalábbis e szerint a pozicionáltsági mutató szerint, amely az amerikai befektetők nettó határidős és opciós pozicionáltságát méri.  A dollár eddigi gyors leértékelődési pályája összhangban van a többi korábbi időszakkal amikor a dollár gyengült. Ezen a ponton túl a trend gyakran lassabb és szaggatottabb volt a történelmi epizódok során. Az EUR USD tekintetében az 1,20-as szint fontos ellenállási pont és a makro adatok is hozhatnak meglepetéseket rövid távon, ami okozhat turbulenciákat a dollár árfolyamában rövid távon akár az erősödés irányában is. Azonban látható, hogy a gyenge dollárt magyarázó tényezők egy része nem rövid távú, hanem részben strukturális okokra vezethető vissza. Ezért jó esély van a még mindig erősen túlértékelt dollár további gyengeségére középtávon.

Hosszabb távon nézve elmondható, hogy egy lehetséges USD medvepiac akár évekig is eltarthat. Ilyen nagyon hosszú dollár ciklusokból eddig kettőt láttunk az 1960-as évek végétől. Jellemzően egy ilyen ciklus lefelé menő ágában a dollár index akár 20-40%-ot is leértékelődött, persze több év alatt, időnként jelentős visszakorrekciókkal. Az ilyen medvepiacoknál a dollár index minden esetben a hosszú távú átlaga alá került, ahol éveken át időzött, az új dollár ciklus kezdetét megelőzően.

Mi az, ami visszakorrekciót okozhat a dollár erejében? Az egyik lehetséges ok a dollár erejének újraéledésére, ha Amerika kivételessége visszaköszön a részvénypiacokon. A nagy amerikai technológiai cégeknek, bár magasan értékeltek, egy lehetséges jövőbeli recessziós környezetben stabilabbak lehetnek a profit kilátásaik, mint ciklikus részvényeknek, ami egy globális ciklikus lejtmenet és recessziós félelmek közepette átmeneti felülteljesítést eredményezhet a ciklikusabb régiók részvényeivel szemben a vaskos értékeltségi számok ellenére.

Milyen eszközök profitálhatnak egy tartósabb dollár leértékelődési trendből? Alapvetően az egyik relatív nyerő a feltörekvő piaci befektetés lehet. A feltörekvő piacok jelentős részén a vállalati adósságok jó része dollárban denominált, ezért egy gyengülő dollár környezet enyhíti a vállalatok terheit. A gyengülő dollár és az ezzel összhangban erősödő hazai devizák sok feltörekvő országban, mérséklik a belföldi inflációs folyamatokat az import árakon keresztül, és megkönnyítik a feltörekvő piaci jegybankok számára a monetáris politika lazítását. Ezen felül összességében egy mérsékelt értékeltségű, a nemzetközi portfóliókban erősen alul pozicionált eszközosztályról van szó, ami szintén növeli az feltörekvő eszközök vonzerejét egy tartósabb gyenge dollár környezetben. A feltörekvő portfólióknak természetesen részét képezik a közép-kelet-európai részvények is, amelyek az elmúlt fél évben kiemelkedően teljesítettek. Ahogy a lenti ábrán látható hosszú távon a feltörekvő piacok relatív teljesítménye az MSCI World indexel szemben erős negatív korrelációt mutatott a dollár index trendjével. Általában a nyersanyag piacok, de különösen a  nemesfémek szintén többnyire pozitívan korrelálnak a gyenge dollárral, még ha az arany elmúlt évekbeli nagyon erős teljesítménye nem is elsősorban ezzel függött össze.

A tájékoztatás nem teljes körű és nem minősül nyilvános ajánlattételnek, befektetési ajánlásnak, befektetési tanácsadásnak vagy befektetési elemzésnek. A leírtak a szerző, Heinz Frigyes Ferdinánd magánvéleményét tükrözik.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ