Húszat vágott a jegybank

• A gazdaság elmarad potenciális kibocsátásától.
• A belső kereslet érdemi fékező erőt jelent az árakon, így középtávon sincs inflációs veszély.
• A gazdasági növekedés támogatása hangsúlyos, ezért a kamatcsökkentésekre szükség van.
• A külső környezet határozza meg, hogy a kamatszint mennyire megfelelő a pénzügyi stabilitás szempontjából.
• Addig vágni fog a jegybank, míg a hangulatromlás meg nem állítja.

Tizenötödik egymást követő alkalommal mérsékelheti mai ülésén az irányadó rátát a monetáris tanács. Ez a leghosszabb kamatcsökkentési ciklus a jegybank életében, amennyiben az elemzői várakozások beigazolódnak, úgy újabb történelmi mélypontra, 3,4%-ra süllyed a kéthetes jegybanki kötvényekre fizetendő kamat.

Ez lehet a harmadik egymást követő alkalom, amikor a hagyományos 25 bázispontos lépésköztől eltérő, 20 bázispontos csökkentést hajt végre a monetáris politika. A dolognak semmi értelme sincs, de a jegybank augusztusban (a kamatcsökkentési ciklus iránti kissé megingott bizalom időszakában) ezt a formát a további lazítás eszközének tekintette. A nemzetközi környezet azonban csak rövid ideig romlott, így a kamatcsökkentések akadálytalanul folytatódhattak.

Alapvetően most is a befektetői hangulat teremti meg a mozgásteret a monetáris tanács számára: jelenleg úgy tûnik, hogy a Fed a korábban vártnál később fogja vissza élénkítő programját. Ez a tőkepiacokra, különösen a feltörekvő gazdaságok sérülékenyebb piacaira kedvező hatással van. A forintalapú államkötvényhozamból levezethető kockázati prémium továbbra is támogató, és az ország csődkockázati mutatói is szépen ereszkednek, valamint a forint is erősödni tudott az utóbbi hetekben.

A pénzügyi stabilitás oldaláról azonban kockázatai is vannak a most már látványosan mélyre süllyedt irányadó rátának. A hosszabb hozamok már csak vonakodva követik a rövid lejáratok esését, ami arra utalhat, hogy a piac nem zárja ki a kamat túllövésének lehetőségét. (A friss piaci felmérések konszenzusa szerint ugyanis jövő év végére már 3,8%-ra visszaemelkedhet az alapkamat, vagyis a mai lépést borítékolva legalább két szigorító lépésre számítanak az elemzők.) Az S&P a múlt pénteki hitelminősítői döntésében arra figyelmeztetett, hogy nem múlt el egy esetleges nagyobb magyar kötvénypiaci tőkekivonás esélye.

Azt is érdemes megjegyezni, hogy a kamatcsökkentések hatására a 3 hónapos implikált forintkamat (a devizapiaci kamatkülönbség stratégiák szempontjából fontos carry) történelmi mélypont közelében mozog - vagyis egyre olcsóbb lett shortolni a forintot, ami mindenképpen sérülékenyebbé teszi a fizetőeszközünket. A kamatok mélyre vágásának is egyre nagyobb lehet a hitelességi kockázata. Amíg egy esetleges globális tőkepiaci hangulatromlás minden feltörekvő országban nagyjából egyformán hat a monetáris politikára, addig nincs feltétlenül ilyen baj. Azonban amennyiben a forint mozgása kiugró lenne, és látványos kamatemelésre kényszerülne a jegybank, akkor utólag negatívan ítélhetik meg a monetáris politika teljesítményét a befektetők.

Egyelőre azonban senki nem számít ilyenre, hiszen a legutóbbi amerikai makroadatok nem fényesek, Ben Bernanke Fed-elnök utódja, Janet Yellen pedig még érzékenyebb a monetáris politika reálgazdasági hatásaira. Éppen ezért az inflációs célkövetésben mûködő MNB a legutóbbi inflációs számokra rámutatva nyugodtan vághat kamatot. Szeptemberben ugyan a várt 1,1% helyett 1,4%-os lett az éves pénzomlás mértéke, ám ez még mindig igen alacsony, ráadásul a megugrásért olyan egyszeri tényezők felelnek, mint a tranzakciós illeték hatására drasztikusan megdrágult bankolási díjak, a trafikrendszer következtében növekvő cigarettaárak, illetve a fővárosi taxis szabályozás miatti tarifaemelés.

Megjegyzendő ugyanakkor, hogy némi mozgolódás a tartósabb árfolyamatokban is megfigyelhető. Összességében az árfelhajtó tényezők között nem csak a közvetlen kormányzati drágító szabályozások lehetnek, hanem a vállalatokat sújtó adóterhek áthárítása, a gyenge forint hatásainak megjelenése, illetve az, hogy mindezek a hatások utat törhetnek a reálbérek meginduló emelkedése miatt. Ugyanakkor már a szeptemberi inflációs adatok kapcsán jeleztük, a kamatpolitikát valószínûleg egyelőre nem fogja zavarni az infláció, legfeljebb a fokozott figyelem hangsúlyozása mellett vágja majd tovább a kamatot. Az inflációs tendencia folytatódása esetén viszont felmerülhet, hogy a gazdaság nincs is olyan messze a potenciális kibocsátási szintjétől, ez esetben pedig a további kamatvágások már hitelességi kérdéseket vethetnek fel.

Egyelőre azonban ezek a gondok nem nyomasztják a jegybankot, a tendencia fordulásának megállapításához érdemes még több adatok megvárni. Addig is a globális jókedv függvényében akár még több kamatcsökkentést is láthatunk az idén.