A jegybankok monetáris politikai döntéseiben kiemelt szerepet játszik a transzparencia. A gazdaság szereplői minél inkább tisztában vannak a lépések részleteivel, a döntések motivációival és a várható hatásmechanizmusokkal, annál nagyobb valószínűséggel következhet be a jegybanki céloknak megfelelő alkalmazkodás, támogatva a monetáris transzmissziót. Ennek szerepe a válságot követő években még inkább felértékelődött. Az MNB is kiemelten fontosnak tartja, hogy döntései és annak céljai a gazdaság széles körében közérthetők és transzparensek legyenek.
A Portfolio oldalán szerdán megjelent írás szerzői megállapításaikkal rámutatnak arra, hogy az eszköztár átalakítás érzékelhető változást hozhat a monetáris kondíciókban. Néhány esetben azonban olyan mértékű változást vizionálnak, illetve olyan mögöttes okokat vélnek tévesen felfedezni, amelyek nincsenek összhangban az MNB szándékaival. Jelen írásban a jegybank valódi céljait, illetve az általa várt változásokat szeretnénk egyértelművé tenni, néhány helytelen megállapítás tisztázása mellett.
Az MNB számára az árstabilitás és a pénzügyi stabilitás mellett az alapkamat stabilitása is érték
A 2008-as válságot követő, lassan nyolc éve tartó extrém alacsony, 0 közeli nemzetközi kamatkörnyezetben a meghatározó jegybankok gyakorlatában a hagyományos, kizárólag alapkamatot érintő beavatkozások helyét átvették a nem-hagyományos eszközök. Elég rápillantani a Fed vagy az EKB honlapjára, ahol a korábban már-már unalmasan egyszerűnek tűnő kamateszközök bemutatását, hosszas oldalakon keresztül elmagyarázott nem hagyományos eszközök váltották fel.Fontos alapvetésként rögzíteni, hogy ilyen nemzetközi környezetben az MNB számára a stabilitás a korábbi évekhez hasonlóan továbbra is kiemelt érték. Az árstabilitási és pénzügyi stabilitási mandátumon túl ez abban is megjelenik, hogy a Monetáris Tanács az inflációs kilátásokkal összhangban lévő, stabilan fenntartható alacsony alapkamat szint elérésére törekszik. Azaz a globális kockázati megítélés ingadozásaira nem kíván az alapkamat gyakori csökkentésével vagy emelésével reagálni, hanem a hosszabb időszak átlagában az optimális alapkamatot kívánja fenntartani. A jegybank legfrissebb előrejelzése szerint mindez a jelenlegi alapkamat szintjének tartós fenntartásával konzisztens.
A stabil alapkamatra való törekvés ugyanakkor nem jelenti azt, hogy a kamatkörnyezet finomhangolását fel kellene adnia a jegybanknak. Az irányadó eszköz ritkítása és az ősztől várható mennyiségi korlátozása, ezen keresztül pedig az önfinanszírozási program és a hitelezési aktivitás támogatása ezt a célt is szolgálja. Emiatt döntő jelentőségű, hogy e célok közötti hatásmechanizmusokat érintő félreértéseket tisztázzuk.
Kiindulásként talán érdemes megemlíteni, amit a szerzők nem hangsúlyoznak eléggé: a korlátozások csak a három hónapos betéti eszköz igénybevételére vonatkoznak, míg a kamatfolyosó két szélét meghatározó betéti és hiteloldali egynapos eszközöket továbbra is korlátlanul vehetik igénybe bankok. Így - különösen a korlátozás technikai részleteinek ismerete nélkül - túlzónak tűnik azt a következtetést levonni, hogy a "kamatok ilyesfajta horgonyzása a döntés értelmében meggyengülhet, sőt, meg is szűnhet." Erre kissé részletesebben később még érdemes visszatérni.
Az átalakítás hatására az irányadó eszközből az állampapírpiacra áramló jegybanki likviditás amellett, hogy a cikkben helyesen bemutatott módon az állami devizaadósság törlesztésén keresztül csökkenti a bruttó külső adósságot, egyben az állampapírhozamok mérséklése irányába is hat. Itt lényeges kiemelni, hogy a cikk szerzőivel szemben, ahogy arról a Portfolio is beszámolt, a Fitch legutóbbi értékeléséből kiindulva a hitelminősítők szerint az önfinanszírozási program érdemben hozzájárult az ország sérülékenységének csökkentéséhez. A hitelminősítők módszertanának részletes elemzésekor is kiderül, hogy a külföldiek magas részaránya és a kevésbé diverzifikált tulajdonosi szerkezet egyértelműen negatív tényezőként kerül figyelembevételre. A hitelminősítők, piaci elemzők értékítélete mellett a tények is azt mutatják, hogy jóval stabilabbá vált a hazai állampapír-piac. Elegendő az elmúlt években előbb a román, majd a lengyel hozamok alá csökkenő hazai hozamokat megemlíteni vagy a turbulens időszakban is stabil hazai hozamkörnyezetet és az ország felminősítését. Mindezeken túl legalább ennyire fontos, hogy a lejáró devizaadósságot szinte teljes mértékben forintból tudta megújítani az ÁKK, érdemben csökkentve ezzel az - ugyancsak szoros figyelemmel követett - államadósságon belüli devizaarány mutatót. Ezeken túllépve azonban korrektül hasonlítja a cikk a fennmaradó jegybanki likviditást forró krumplihoz, ahogy a bankközi piacon egymás között "dobálják" a bankok.
E két hatásból azonban a jegybank véleménye szerint egészen más következtetések adódnak, mint amire a cikk írói jutnak. A jegybanknál beszűkülő betételhelyezési lehetőség következtében előálló "felesleges" likviditás elkezdi keresni a helyét és - az állampapírhozamok mérséklődésével párhuzamosan - az alternatívaként elérhető hozamok is csökkennek, így a "forró krumpliért" elvárható hozam is mérséklődik. A bankközi hozamok mérséklődése az ezekhez indexált, nagyságrendileg 6000 milliárd forintnyi meglévő hitelállomány költségét is és természetesen emellett az új hitelek kamatát is csökkenti. Adott hitelkondíciók mellett valóban "a kockázatok, a megtérülési várakozások és a profit-előrejelzések" befolyásolják a hitelkeresletet. De épp ez a lényeg: a hitelköltségek a lépések hatására lefelé tolódnak, ami önmagában a hitelkereslet élénkítésének irányába hat. A hitelezési aktivitás mellett az alacsonyabb törlesztőteher, a kamatok csökkenése miatt implicite kisebb adósság már önmagában is a beruházás és a fogyasztás élénkülésén keresztül a gazdasági növekedés erősödése irányába hat. Mindezek miatt az eszköztár átalakítása nem erodálja, hanem erősíti a monetáris transzmissziót és nagyobb teret enged a kondíciók finomhangolására.
Az új rendszerben is az MNB rendelkezésére állnak a szükséges eszközök a monetáris kondíciók alakítására
A másik lényeges tisztázandó pont, hogy az MNB véleménye szerint az adósságkezelő döntései az eddigieknél nem fognak erősebben hatni a monetáris transzmisszióra. Az ÁKK, mint az állampapír kibocsátója fontos szereplője az állampapírpiacnak és a kínálat változtatásával rövid távon valóban hatást gyakorolhat a hozamkörnyezetre. Fontos azonban kiemelni, hogy az ÁKK a döntéseit egy előre bejelentett, persze néha változó finanszírozási terv alapján ütemezi. Bár az adósságkezelő ettől átmenetileg eltérhet, de összességében az állam finanszírozási igénye fogja meghatározni az ÁKK állampapír-kínálatát, és nem valamilyen egyéb, a vizsgált cikkben nem is részletesen definiált szempontrendszer. Azt is érdemes megjegyezni, hogy az adósságkezelő az aukción felkínált mennyiségről való döntésénél a hozamszempontok mellett a kockázatokat is figyelembe veszi. Hiába nőne meg a kereslet a rövid állampapírok iránt, az ÁKK a stabil állampapír-szerkezetben érdekelt, hiszen ez a záloga az államadósság hosszú távon stabil finanszírozásának. Ezért várhatóan az állam finanszírozási szükségleteit fogja szem előtt tartani, és nem fogja érdemben emelni a rövid állampapírok kibocsátást, ezzel növelni a refinanszírozási kockázatát. Összességében tehát nem várható, hogy az állam finanszírozási igényének változatlansága esetén az ÁKK döntései a korábbinál nagyobb hatással legyenek a monetáris kondíciókra.További meghatározó szempont, hogy az állampapírok a hazai pénzügyi piacoknak nem az egyetlen szegmensét jelentik. Ahogy a júliusi döntést követő pénzpiaci mozgásokból is láthattuk, a monetáris kondíciók szempontjából jóval fontosabb fedezetlen bankközi piacon a DKJ hozamoknál jóval kisebb volt a hozamcsökkenés. A szerzők ábráján is láthattuk, hogy a múltban több olyan időszak volt (az önfinanszírozási program bejelentése előtt is), amikor a DKJ hozamok valamilyen irányban, érdemben elszakadtak az alapkamattól. Mégse definiálta senki sem ezeket az időszakokat úgy, hogy az ÁKK vette volna át a monetáris kondíciók alakítása feletti irányítást. Mindez a jövőben sem lesz így: bár a mennyiségi korlátozás technikai részletei még kidolgozás alatt állnak, de annyi bizonyos, hogy az MNB számára ebben az új rendszerben is rendelkezésre fognak állni olyan potenciális, más jegybankok gyakorlatában már bizonyított eszközök, amelyekkel hatékonyan és rugalmasan tudja befolyásolni a monetáris kondíciókat a kívánt irányba. Összességében a lépés inkább növeli, mintsem csökkentené a jegybank monetáris politikai mozgásterét.
Nem a jegybanki likviditás korlátozása, hanem a hozamok csökkenése élénkítheti a hitelezést
Ugyanakkor természetesen nem állítható, hogy az állampapír-piaci hozamok alakulása ne lenne hatással a többi részpiacra. Ahogy a cikk szerzői is jelzik, egyedi szinten a bankok több alternatív lehetőséggel szembesülnek, amikor a három hónapos betétből kicsapódó likviditásfelesleg elhelyezéséről döntenek. Amennyiben a bankok már túl alacsonynak vélik az állampapír hozamokat, akkor alternatív befektetések felé fordulnak. Az egyedi hitelintézetek számára - az egyéb jegybanki eszközök, a bankközi piaci kihelyezések, állampapírok, stb. mellett - ilyen alternatív befektetési lehetőség a hitelezési aktivitás növelése: csökkenő állampapírhozamok esetén a bankok hitelkínálata nő, hiszen vonzóbbá válnak a hiteleken realizálható relatív magasabb kamatok. Azaz a jegybanki lépések állampapír-piaci és hitelezési hatása között egymást erősítő összefüggés van. Annak ellenére, hogy a jegybanki likviditás - és így a jegybankmérleg - ettől valóban nem változik, a hitelintézetek a kedvezőbb kamatkörnyezet miatt a hitelezéssel teremthetnek új kereskedelmi banki pénzt, megnövelve saját mérlegüket.Itt érdemes még megemlíteni, hogy az új helyzetben a jegybank Növekedés Támogató Programjának keretében bevezetett preferenciális betétek szerepe felértékelődik. A programban résztvevő bankok számára - keretük erejéig - a preferenciális betétben a jegybanki egynapos betétnél érdemben kedvezőbb kondíciók mellett helyezhetik el a 3 hónapos betétből kiszoruló likviditásukat. Amennyiben így döntenek, teljesíteniük kell az igénybevétel feltételeit, azaz hitelezési aktivitásuk növelését, ami ugyancsak a hitelkínálat növekedésének irányába hat.
Szintén kulcsfontosságú annak hangsúlyozása - ahogy azt az MT közleményében is kiemeli -, hogy a jegybank a változó globális környezetben óvatosan jár el. Ezért az MNB a változtatások állampapírpiaci, bankközi piaci és hitelezési hatásait folyamatosan monitoringolja és amennyiben azt például az alapkamattól túlzottan eltávolodó hozamok indokolttá teszik, finomhangoló eszközeivel bármikor be tud avatkozni.
Az EKB gyakorlatához hasonló, transzparens, nem "fű alatti" az átalakítás
A cikk szintén tartalmaz egy hangzatosnak tűnő, de nézőpontunk szerint jogtalan kritikát, amely szerint az alapkamattól eltávolodó bankközi kamatok kedvezőtlen nemzetközi megítélést okozhatnak. Ezzel kapcsolatban fontos érvet jelent, hogy az elmúlt években a globálisan és a magyar gazdaság számára egyaránt meghatározó jegybankként az EKB is ilyen monetáris politikát folytat. Több lépésének hatásaként a változatlanul 0 százalék közeli irányadó kamatától folyamatosan egyre lejjebb távolítja a piaci hozamokat (jelenleg ez a különbség közelít a 0,5 százalékponthoz). Ha másik irányból nézzük ugyanezt a jelenséget, az EKB az eurorendszer likviditástöbbletének lekötésére még csak korlátozottan sem ad lehetőséget az irányadó kamata mellett (nincs valódi sterilizációs eszköze), egyedül a -0,4 százalékos betéti kamat mellett van erre lehetőség. Ettől még az EKB-t nem érik olyan vádak, hogy "fű alatt", az irányadó kamat "változtatása nélkül hajt végre lazítást, vagy akár kényes szigorítást".Így ez a kritika az MNB-t érintően sem indokolt, különösen azért, mert az MNB a mennyiségi korlátról ugyanúgy transzparensen fogja meghozni a döntését, mint ahogy a bankközi és állampapírhozamok is minden érdeklődő számára naponta elérhetők lesznek a jövőben is. Azaz "fű alatti" változásokra, hozamelmozdulásokra nem kell számítani, különösen, hogy "fű alatti", azaz a piaci szereplők számára nem megtapasztalható monetáris lazításnak nincs is értelme.
Az MNB döntéshozóinak végső célja változatlan, az árstabilitás és pénzügyi stabilitás elérése és fenntartása, a döntéseiket e cél érdekében hozzák a jövőben is.
A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai.
