Új helyzet van
A keddi ülés körüli izgalmakat elsősorban az okozza, hogy a fejlett országok monetáris politikájának normalizálódása kisebb sokként érte a feltörekvő piacokat. Sok helyen megindult a tőkekiáramlás, és ahol ez nem történt meg, ott is a hozamok emelkedését figyelhettük meg. Emellett a rövid távú inflációs kilátások romlottak azzal, hogy az olajárak emelkedtek.A feltörekvő országok erre a változó környezetre háromféleképpen reagáltak.
- Azok a sérülékeny országok (Argentína, Törökország), amelyek vonakodtak a megfelelő mértékű szigorítást (kamatemelést) végrehajtani, egy árfolyamválsággal felérő mértékű gyengülést szenvedtek el a devizáikban.
- Az óvatosabbak, mint például a kelet-közép-európai országok többsége megindította a monetáris szigorítási ciklust (Románia, Csehország), mondván, hogy az infláció előbb-utóbb úgyis meglódul.
- Magyarország volt messze a legoptimistább a tekintetben, hogy meddig kell és lehet fenntartani az extrém alacsony kamatokat. Az MNB úgy gondolta, hogy az inflációmentes külső környezet annyira makacs jelenség, hogy még akár évekig kitarthat, ezért a kamatokat érdemes minél lejjebb szorítani. Ez mindeddig bejönni látszott, sőt, a magyar fundamentális viszonyok javulása, az erősödő pénzügyi stabilitás még újabb lazító köröket kényszerített ki a jegybankból a forint erősödésének elkerülése érdekében. Az utóbbi hetekben azonban a forint alulteljesítővé vált a régióban, és a magyar hozamok nagyobbat emelkedtek, mint máshol.
A változó külső környezetben ugyanis egyre különlegesebb a magyar helyzet. A spekulánsok - akik szívesen nézegetik, hogy a jegybankok monetáris politikája összhangban van-e a fundamentumokkal - érdeklődését felkeltette Magyarország, és főként ennek lett az eredménye a gyengülő forint, illetve a megugró kockázati prémiumok. Szó sincs már arról, hogy a hosszú lejáratú hozamok szintben stabilak lennének, de még arról sem, hogy együtt mozognának a fejlett piaci hozamokkal némi fix kockázati prémiummal megfejelve. A rövid hozamokat a jegybank a monetáris politika konvencionális és nem konvencionális eszközeivel féken tudja tartani, ám a hosszú oldalon - amit már főként a várakozások alakítanak - jelentős emelkedés zajlott le.
Az elmúlt hetekben egyre fokozódó érdeklődés övezte, hogy a jegybank mit fog lépni. Nagy Márton alelnök Londonban arról beszélt, hogy az MNB lépni fog, ha az inflációs célt veszély fenyegeti, ám néhány nappal később egy másik döntéshozó, Pleschinger Gyula már a jegybank változatlan monetáris politikája mellett érvelt.
A fentiek alapján a monetáris tanácsnak alapvetően három választása van.
- Kockázatmentes követés. Az Európai Központi Bank éppen a múlt héten jelentette be, hogy fél év múlva felhagy a nem konvencionális eszközvásárlási programjával, de egyben biztosította a befektetőket, hogy még legalább egy évig nem nyúl az irányadó kamatához. Logikus párhuzam lenne, ha az MNB is bejelentené a nem konvencionális eszközeinek fokozatos leállítását. Ezzel a rövid hozamok emelkednének, de a hosszabbak akár csökkenhetnének, ha a jegybank hitelesebben tudja kommunikálni a távoli jövőbe vesző kamatemelést.
- Óvatos kivárás. A monetáris politika explicit fordulata helyett az MNB csak felteszi az asztalra a szigorítás lehetőségét. Ez esetben a jegybank ugyan kitart a jelenlegi gyakorlat mellett, de jelzi, hogy a kockázati forgatókönyvek megvalósulásának valószínűsége érdemben emelkedett.
- Szemben az árral. Az MNB kitart az igaza mellett, és megpróbálja meggyőzni róla a piacot. Az Inflációs jelentés előrejelzésére támaszkodva hangsúlyozza az inflációs pálya stabilitását ("átnézünk a kisebb olajársokkon"), illetve a laza monetáris politika tartós fenntarthatóságát.
Mit vár a piac?
A Portfolio által megkérdezett szakértők leginkább a 2. és 3. változatot várják a fent vázoltak közül.Várakozásunk szerint az MNB nem változtat a monetáris kondíciókon, ehelyett a közleményben, illetve később az Inflációs jelentésben arra helyezi a hangsúlyt, hogy bemutassa/megerősítse, hogy az infláció csak átmenetileg emelkedik idén 3% közelébe és csak 2019-ben éri el az inflációs célt, így emiatt nem lát okot a monetáris kondíciók megváltoztatására
- mondja Módos Dániel. Az OTP elemzési központjának szakértője azonban hozzáteszi: ha ez nem bizonyul elegendőnek, és folytatódik a forint gyengülése, valamint a hosszú hozamok emelkedése, akkor az MNB a következő hónapokban a monetáris kondíciók szigorítására kényszerülhet. Első körben ez még nem kamatemelést jelentene, hanem a nem konvencionális eszközök újrahangolását, amivel a bankközi kamatszint, a BUBOR közelítene az alapkamathoz.
Összességében úgy tűnhet majd, hogy az MNB a forint gyengülését az inflációra nézve egyelőre nem tartják veszélyesnek, illetve az olajár-emelkedés esetleges másodkörös, begyűrűző hatásaitól sem feltétlenül tart. Ennek megfelelően a fennmaradó laza irányvonal kommunikálása tűnik a legvalószínűbbnek.
Ugyanakkor Nyeste szerint a nem konvencionális eszközökről mondhat valamit az MNB. A jelenlegi magyar kamat és hozamszinteket látva ugyanis nem kerülheti el, hogy értékelje az IRS program, illetve a jelzálogkötvény-vásárlások eddigi eredményeit. A programok várhatóan maradnak az év végéig (ahogyan azt már korábban számos alkalommal kommunikálták), azonban emellett várhatóan jelezni fogják, hogy az IRS esetében továbbra is a jelenlegi 300 milliárd forintos keretösszeggel kívánják-e folytatni a programot.Kuti Ákos szerint ennél is jobban beleáll eddigi monetáris politikájába az MNB. Az MKB Bank közgazdásza úgy gondolja, hogy a jegybank a nem konvencionális eszköztárának intenzívebb alkalmazásával még növelheti is a bankközi likviditást a következő hónapokban. Kuti arra alapozza az újabb lazító kört, hogy a hozamemelkedésnek volt egy sajátos belső oka. Az uniós források előfinanszírozása miatt jelentősen növekedett az államháztartás finanszírozási szükséglete, ami szűkebb bankközi likviditást eredményezett. Az MNB a nem konvencionális eszköztárának intenzívebb alkalmazásával növelheti a bankközi likviditást a következő hónapokban, ami csökkentheti a rövid oldali hozamokat.
Az, hogy az elemzők összességében a piaci turbulencia ellenére sem várnak monetáris politikai fordulatot az MNB-től, alapvetően arra vezethető vissza, hogy bíznak az alacsony inflációs pályában. Gárgyán Eszter, a Citi elemzője ezt a következőképpen fogalmazza meg:
A monetáris tanácsülés lehetőséget nyújt az MNB-nek, hogy a gyengébb forint, a magasabb olajárak, illetve a kockázati prémium sokk hatásait értékelve finomhangolja a kommunikációját. Arra számítunk, hogy az aktualizált Inflációs előrejelzés az olajárak elsődleges hatásai miatt a júniustól a 3% -os célkitűzés fölé emelkedő árindexet mutatnak, de az alapforgatókönyv valószínűleg változatlanul középtávon 3%-on stabilizálódó inflációt jelzi majd előre, ahogy az olajár-emelkedés hatása elhalványul. Amíg ez az inflációs kép nem változik meg, addig a jegybank akár a hozamgörbe növekvő meredekségét is tolerálja.
A piaci szakértők tehát összességében nem várnak monetáris politikai fordulatot, mert úgy gondolják, hogy mindaddig, amíg nincsen egyértelmű bizonyíték az infláció nemkívánatos gyorsulására, addig az MNB kitart a mostani politikája mellett. A vélemények azonban abban eltérnek, hogy a jegybank mennyire hangsúlyosan jelzi majd a megváltozott külső környezet miatt megnövekedett óvatosságát.A címlapkép forrása: MTI Fotó / Máthé Zoltán
