mnb epulet
Gazdaság

Ugranak a hozamok? Ettől még nem kell pánikba esni

Bár sok európai gazdaságban még tombol a vírus harmadik (néhány helyen már negyedik hulláma), a fejlett világban elindult és várhatóan a második negyedévben nagyobb sebességre kapcsol a lakosság immunizálása. Az általános várakozások szerint az év közepére az átoltottság eléri azt a szintet, amely lehetővé teszi a korlátozások fokozatos, óvatos, de tartós feloldását. Ezzel párhuzamosan a piaci figyelem középpontjába a gazdaságok újranyitása, az ezt követő erőteljes kilábalás és ennek makrogazdasági következményei kerültek. A piacokon a Covid-aggodalmak helyét átvették az inflációs félelmek, sokan már a ’70-es évek visszatértét vizionálják. Bár nem osztjuk teljes egészében ezt a félelmet, és nem gondoljuk, hogy egy új, tartósan magas inflációval jellemezhető kor hajnalán állunk, vitathatatlan, hogy emelkednek a felfele mutató inflációs kockázatok, amelyeket a jegybankok sem hagynak/hagyhatnak figyelmen kívül.

Az biztosra vehető, hogy az év első felében jelentősen gyorsul a pénzromlási ütem a legtöbb fejlett gazdaságban (és nálunk is), és az is nagyon valószínű, hogy az újranyitás is inflatorikus hatású lesz. A járvány több mint egy éve alatt jelentős nagyságrendű elhalasztott kereslet halmozódott fel a gazdaságokban, amelynek egy része a gazdaságok újranyitását követően értelemszerűen a piacra ömlik. Ez egyrészt kínálat oldali súrlódásokat, másrészt pedig a cégek tudatos árazási döntései miatt bizonyos szegmensekben az árak emelkedését vonja maga után. 2021-ben tehát az lenne a meglepő, ha nem gyorsulna a pénzromlási ütem.

Változik-e az inflációs környezet?

Sokkal több a kérdőjel a hosszú távú kilátásokkal kapcsolatban. A Covid-krízis előtti alacsony inflációs környezet mögötti strukturális okok összetettek, sok egyéb tényező mellett szerepet játszott benne a globalizáció, a munkaerőpiac strukturális átalakulása, a megfelelően horgonyzott inflációs várakozások és még sorolhatnánk. A jackpot kérdés az, hogy a pandémia hozott-e olyan strukturális változásokat a globális rendszerben, amelyek eredményeképpen egy tartósan magasabb inflációs környezetre kell felkészülnünk.

Az idei év jegybanki lépései, az azokra vonatkozó várakozások és a piaci kilátások szempontjából a fő kérdés, hogy milyen mértékű és mennyire tartós lesz az infláció megemelkedése.

Az idegességet jól tükrözi, hogy nem csak az infláció ugrott meg sok helyen az év elején, hanem a kötvénypiacokon is feszültségekkel indult az év. Az amerikai hozamokban gyors, ijesztő ugrást hozott az év eddig eltelt része, ami természetesen a világ többi részére is tovább gyűrűzött. Az amerikai tízéves hozam év eleje óta körülbelül 80 bázisponttal, német társa 30 a bázisponttal került feljebb, míg a magyar hasonló futamidejű papír hozama 70 bázispontot ugrott. A rövid hozamokat a rekord alacsony jegybanki alapkamatok horgonyozzák, így a hozamgörbék is érdemben meredekebbé váltak.

A rövid idő alatt megvalósuló intenzív emelkedés első ránézésre ijesztőnek tűnhet, intenzitása és mértéke nagyjából megfelel a 2013-as mozgásoknak (sokan emlékeznek még a „taper tantrum”-ra), de ha kicsit tágabb időhorizontot tekintünk, gyakorlatilag azt látjuk, hogy

a német vagy amerikai hozam a tavaly év eleji, Covid előtti szintre tért vissza, bő egy éve pedig senki nem pánikolt a 2% körüli amerikai tízéves hozamot látva.

A hozamok emelkedése több dolgot tükröz egyszerre: a növekvő inflációra és a gyorsabb növekedésre, a rövid kamatok jövőbeli alakulására vonatkozó várakozásokat és természetesen a kilátásokat övező bizonytalanságot. Az azonban vitathatatlan, hogy az első negyedév megugrásában az inflációs aggodalmak erősödésének is szerepe volt.

"Örökkön örökké" alacsony kamatok?

A hozamok további vágtázása - függetlenül attól, hogy fundamentálisan megalapozottak-e - komoly lökéshullámokat indíthatna el a globális pénzügyi rendszerben. Az elmúlt bő egy évtizedben a világban ugyanis gyakorlatilag minden arra épült, hogy az infláció és a kamatok kis túlzással „örökkön örökké” alacsonyak maradnak, a rendszer pedig likviditásban úszik. Ez húzza az egekbe a részvénypiaci értékeltségeket, támasztja a kockázatos eszközosztályokat, támogatja a hitelezést, ingatlanpiacot, biztosítja a megemelkedett adósságok (vállalati, állam) fenntarthatóságát. Nem kell hozzá óriási fantázia, hogy elképzeljük, mi következne, ha a várakozásokkal ellentétben hirtelen és tartósan megemelkednek a rövid és a hosszú kamatok is.

Nem véletlen, hogy néhány hete minden szem a Fed és az EKB márciusi kamatmeghatározó üléseire szegeződött, abban reménykedve, hogy majd jönnek a jegybankok és „megmentik” a kötvénypiacot. A csoda azonban nem következett be. A jegybankok egyelőre kivárnak: nagyon határozottan jelezték, hogy a normalizálásnak még nincs itt az ideje, az irányadó kamatok hosszú ideig a jelenlegi szinten maradnak, a QE-programok kivezetéséről pedig még beszélni sem érdemes. A közlemények természetesen megemlítették a hozammozgásokat, az ülések utáni sajtótájékoztatón is szóba került a téma, de az üzenet egyértelmű volt: a döntéshozók figyelik a piaci mozgásokat, és ha szükséges, természetesen beavatkoznak, de egyelőre nem aggódnak túlzottan. Az új varázsige a

a pénzügyi kondíciók nem kívánatos és hirtelen szigorodása.

Ez lenne az a „trigger”, ami agresszívabb választ váltana ki. Magyarul a QE-programokkal simítják a piaci mozgásokat, arra azonban nem törekszenek, hogy mesterségesen lenyomják azokat. Itthon az MNB már korábban finomhangolta nemkonvencionális eszközeit, a fedezett hiteleszközből likviditást csoportosított át a QE programba, miközben nyomatékosította, hogy az állampapírvásárlási programmal tartós piaci jelenlétre rendezkedett be, azt rugalmasan, a szükséges ideig alkalmazza.

Egyelőre ennyi. Ez nem véletlen, ugyanis a pénzügyi kondíciók nagymértékű és hirtelen szigorodásáról továbbra sem beszélhetünk, ez ugyanis sokkal tágabb fogalom, mint önmagában a hosszú hozamok alakulása. A Fed például nem csak a kockázatmentes hozamokat figyeli, ugyanígy nyomon követi a részvénypiacok mozgásait, a vállalati szpredeket, a volatilitás alakulását. Ahhoz, hogy lépjen a jegybank, durva negatív irányú változásoknak kellene bekövetkeznie: tartós, nagymértékű részvénypiaci korrekció, a volatilitás jelentős megugrása és a szpreadek hirtelen, nagymértékű tágulása. Most azonban egyiket sem látjuk - egyelőre.

Magabiztos kommunikáció bizonytalanságokkal

A kivárás összhangban van a legfrissebb jegybanki prognózisokkal is, amelyekből az derül ki, hogy az alapforgatókönyvekben az infláció megugrását átmeneti jelenségnek tekintik, erőteljes tovagyűrűző hatásokkal nem számolnak, vagyis a sokk kifutása után a pénzromlási ütem célon (az EKB esetében cél alatt) stabilizálódik.

A kommunikációban megjelenő magabiztosság mögött azonban jelentős bizonytalanságok húzódnak meg. A jegybankok is tisztában vannak azzal, hogy az elmúlt időszakban erősödtek a felfele mutató inflációs kockázatok, a kilátásokat a szokásosnál nagyobb bizonytalanságok övezik, így a következő időszakban kulcskérdés lesz az inflációs várakozások horgonyzása, így csökkentve a másodkörös hatások kialakulásának valószínűségét. Az MNB sem véletlenül utalt erre márciusi közleményében. A korábbi dokumentumokban az inflációs kilátások szempontjából a feltörekvő piacokkal szembeni kockázati hangulatot tartotta a legnagyobb kockázatnak, az elmúlt havi közleményben azonban már az szerepelt, hogy

… kiemelt figyelmet fordít az inflációs várakozások gazdaság újraindítását követő alakulására és az esetleges másodkörös hatások semlegesítésére.

Egyelőre az inflációs várakozások nem mutatnak olyan mértékű elmozdulásokat, amelyek azonnali beavatkozást tennének szükségessé, bár a legtöbb országban felfele mozdultak mind a piaci, mind pedig a lakossági várakozások. Az elemzői előrejelzések az idei évre a nagy fejlett gazdaságokban és itthon is azt mutatják, hogy az átmeneti emelkedés után az infláció visszatér a célra -ha minden jól megy.

Ebbe a képbe azonban még sok minden „belerondíthat”. A teljesség igénye nélkül:

  • Problémát okozhat, ha a fiskális impulzus mégsem csökken a jelenlegi várakozásoknak megfelelően, ami a laza monetáris politikával együtt túlfűtötté teheti a gazdaságokat.
  • Nem látjuk egyelőre tisztán, hogy mi történik a válság alatt felhalmozott óriási megtakarítás állománnyal, ez milyen ütemben és mértékben épül le, és ennek pontosan milyen inflációs hatásai lesznek. (Nem kis összegekről beszélünk, a fejlett gazdaságok többségében az „extra” megtakarítás állomány meghaladja a GDP 15%-át, bár megnyugtató lehet, hogy ennek java része a magasabb jövedelmű háztartásoknál koncentrálódik)
  • Nem tudjuk, hogy fennmarad-e az a trend, mely szerint a gyors ütemben bővülő pénzmennyiség nem jár a fogyasztói infláció gyorsulásával. Vagy a korábbi válság után megfigyelt „hitelezés nélküli fellendüléssel” szemben a jelenleg kétszámjegyű ütemben bővülő szélesebb értelemben vett pénzmennyiség (egészséges ütemű vállalati és lakossági hiteldinamika) a nyitást követően a pénz forgási sebességének emelkedésével együtt magasabb inflációban csapódik le? (Az Egyesült Államokban a 8-10% közötti pénzmennyiség bővülés és a 6-7% közötti várható reál GDP növekedés változatlan forgási sebesség mellett nagyjából célnak megfelelő inflációt implikál. Ha azonban a forgási sebesség csak 1-2%-kal gyorsul, máris 4-5%-os infláció adódik).
  • Nem tudjuk, hogy sikerül-e a várakozásokat megfelelően horgonyozni, akkor is, ha a nyitást követő inflációs sokk nagyobb lesz annál, mint amire most számítunk?

Kihívásokkal teli időszak elé néznek tehát a jegybankok. Az inflációs kilátásokat övező szokásosnál nagyobb bizonytalanság és a nem elhanyagolható felfele mutató kockázatok mellett kell kommunikációval, és akár tényleges lépésekkel horgonyzottan tartani az inflációs várakozásokat és ezáltal megakadályozni, hogy másodkörös hatások kialakuljanak.

Saját alapforgatókönyveink - összhangban a jegybanki előrejelzésekkel - a „kedvező” kimenetellel kalkulálnak: a másodkörös hatások elkerüléséhez elég lesz a meggyőző kommunikáció és a várakozások sikeres menedzselése, így rövid oldalon nem lesz szükség idén még monetáris szigorításra. A hosszú hozamok gyors emelkedése megállt elmúlt napokban, de év végéig még tovább emelkedhetnek, ez a növekmény azonban már jóval kisebb lesz, mint ami az első negyedévben bekövetkezett. Nem elhanyagolható azonban annak az esélye, hogy a kommunikációs bravúrok nem bizonyulnak elegendőnek, és az inflációs hitelesség megőrzése érdekében néhány jegybanknak már idén konkrét lépéseket kell tennie. A legnagyobb kihívás itt az, hogy ha szükséges, az időzítés is megfelelő legyen.

A cikk szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik meg a Portfolio szerkesztősége véleményével.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre.

Elindult a Portfolio Vélemény rovata, az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.

Címlapkép: Getty Images

utazás koronavírus
olimpia zaszlo shutter-20170801
GettyImages-517120549
berlin nemetorszag
izrael
szerbia

Alapblog Tőzsde, a mentorunk

Archívumunkból (2019): A tőzsde sokak szemében egy kiszámíthatatlan terület. Aki viszont közelebb merészkedik hozzá...

Tematikus PR cikk
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2021-06-01
HR Revolution 2021
2021-06-03
Financial and Corporate IT 2021
2021-06-08
FM & Hybrid Office 2021
2021-06-09
Hitelezés 2021
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Eladó új építésű lakások

Válogass több ezer új lakóparki lakás közül Budán, Pesten, az agglomerációban, vagy vidéken.

Infostart.hu

Lakossági kockázatkezelési szakértő

Lakossági kockázatkezelési szakértő
Online előadás
Hol fordul az árfolyam, vételi, eladási zónák, piaci aktualitások.
Könyv
Alapmű mindenkinek, akit érdekel a tőzsde világa.
utazás koronavírus