Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Tavaly, a 2021-2022-es nagy inflációs időszakot követően a központi bankok, vezető kutatók és nemzetközi intézmények számos elemzést adtak ki az inflációról. Még azelőtt, hogy ezek az elemzések megjelentek, az inflációs előrejelzéseket majdnem olyan gyorsan módosították lefelé, mint ahogyan az előző két évben felfelé. 2023 júniusában például az amerikai jegybank medián előrejelzése a lakossági fogyasztási kiadások éves alapinflációjára (az élelmiszer- és energiaárakat nem számítva) a negyedik negyedévben 3,9% volt, míg a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság (FOMC) előrejelzései 3,6% és 4,5% között mozogtak. Végül 3,2% lett az infláció mértéke.
Mielőtt rátérnénk arra, hogy min mehettek félre az előrejelzések, két dolgot kell tisztázni.Eelőször is, a központi bankok inflációs előrejelzései átlagosan nem rosszabbak, sőt, talán némileg jobbak is, mint a magánszektor előrejelzései – ez az, amit el is várnánk, mivel általában jobban hozzáférnek az adatokhoz és nagyobb szakértelemmel is bírnak. Másodszor, az inflációs előrejelzések nyilvánvalóan nem lettek rosszabbak.
Való igaz, többek között a Nemzetközi Valutaalap (IMF) is megjegyezte, hogy az inflációs előrejelzések hibái 2021-re és 2022-re vonatkozóan 2,5-szer, illetve ötször nagyobb mértékűek voltak, mint a 2010-2019-es időszak átlagában. De az éves infláció szintje is 2021-ben és 2022-ben 1,3-szor, illetve 2,5-szer volt nagyobb a 2010-2019 közötti időszak átlagnál, az éves inflációs ráták változása pedig 2,6 és 7,1-szer volt nagyobb.
A jóindulatú értelmezés szerint a sokkok lettek nagyobbak, nem pedig az inflációs előrejelzés lett kevésbé megfelelő. De nyilvánvaló ellenvetésként merülhet fel, hogy az előrejelzéseknek nincs különösebb jelentősége, ha az előrejelzett változó nem változik sokat. Tudnunk kell, hogy az előrejelzések miért nem válnak be.
- Két tényező ma már jól dokumentált. Először is, az előrejelzések alábecsülték az erőteljes monetáris és fiskális lazítás keresleti hatását, valamint a háztartások számára biztosított, a Covidhoz kapcsolódó jelentős transzferekkel kapcsolatos magas kiadási multiplikátorokat.
- Másodsorban, a jelentős keresletélénkítés éppen akkor történt, amikor az ellátási láncok terén jelentős, váratlan kihívások jelentkeztek, először a Covid, majd az Ukrajna elleni orosz invázió miatt.
A sokkokat eleve nehéz előre jelezni, és ezek a kihívások különösen jelentősek voltak a 2020-2022 közötti időszakban.
Az előrejelzéseknek azonban volt egy alapvetőbb hibájuk is: nem tükrözték reálisan az árak és bérek alakulását. A nagy sokkok abban különböznek a kis sokkoktól, hogy megváltoztatják a transzmissziós mechanizmus kulcsfontosságú jellemzőit. A vállalatok például hajlamosak gyakrabban változtatni az árakat nagy sokkok esetén. A Fed szerint 2021 második felében, valamint 2022 második felében is a cégek kétszer olyan gyakran változtatták az árakat, mint a Covid előtt. A nagy sokkhatások is okozhatták ezt. A cégek számára is egyszerűbb azonban az áremelés, ha más vállalatok már emelték áraikat. Továbbá a Covid, valamint az energiasokkok együttesen valószínűleg hatékony koordinációs eszközt jelentettek az áremelésekhez.
A bérmeghatározás különbözik az ármeghatározástól. Az Európai Központi Bank (EKB) 2009-es tanulmánya szerint a cégek jellemzően a béreket körülbelül egyharmaddal ritkábban változtatják, mint az árakat. A bérek növekedése 2021-2022 folyamán valóban felgyorsult, mivel a munkavállalók rekord arányban mondtak fel (ez a tendencia szorosan követte a bérnyomást).
A modellek azonban alábecsülték, hogy mennyi időbe telik, amíg a feszes munkaerőpiac és a nagyarányú áremelkedések a bérmegállapításokba is beépülnek.
Fontos, hogy az árakat felhajtó tényezők közül sok egyszeri, a keresleti és kínálati sokkokra adott kiigazítás volt. Ezek jelentősebb relatív árváltozásokat vontak maguk után, mintha a tartósan magas aggregált kereslet által kiváltott trendinfláció sokkja következett volna be. Ez leginkább a 2022-es nagy energiaár-sokkban mutatkozott meg, amely egyértelműen egy relatív ársokk volt, amely 2023-ban részben megfordult. Hasonló dinamika játszódott le az energiaárakhoz szorosan kötődő árucikkek vagy az ellátási láncok terén kialakult jelentős kihívások által közvetlenül érintett termékek áraiban. Ezek is megfordultak – ahogyan azt az autóárak és a konténerszállítások árainak esetében láthattuk.
Élénk vita folyik arról, hogy a cégek az elmúlt években rendellenesen emelték-e meg a profitrátájukat.
Egy friss Fed-tanulmány szerint a nem pénzügyi vállalatok profitja a bruttó hozzáadott érték 19%-ára emelkedett 2021 második negyedévében, szemben a 2019 negyedik negyedévi 13%-kal. De ha egyszer már megemelkedtek az árak, és magasak a profitráták, akkor kevésbé – nem pedig nagyobb valószínűséggel – emelkednek tovább, mint a nagy árkorrekció előtt. Az energiaárak, az ellátási láncok és a profitráták normalizálódása mind hozzájárult az infláció vártnál gyorsabb csökkenéséhez 2023 második felében.
A 2021-2022-es nagy inflációs időszak ugyanolyan hatással lesz a központi bankok modelljeire, mint amilyen a 2008-as pénzügyi válság volt. Akkor a modelleket úgy alakították át, hogy a pénzügyi hatások reálisabb leképezését is tartalmazzák. Most az ár- és bérmeghatározás reálisabb kezelésére van szükség. Konkrétan három változtatásra van szükség.
- A legfontosabb, hogy az infláció megértéséhez ágazati vagy alágazati szintű elemzésre van szükség, ideális esetben oly módon, hogy az az ellátási láncok kapcsolódásait is tükrözze. Ez még bonyolultabbá teszi az előrejelzéseket, de nincs más megoldás. A nem aggregált adatok figyelembevétele elengedhetetlen a kínálat és a kereslet releváns változásainak és azok tartós fennmaradásának azonosításához és szétválasztásához. Az egyes ágazatok néha jelentősen befolyásolják az aggregált inflációt, amire az Egyesült Államokban a lakásárak számítanak az egyik fő példának.
- Másodszor, az előrejelzéseknek figyelembe kell venniük a sokkok szintjét (vagy nagyságát), hogy a nem lineáris tényezőket, különösen a profirátákat tükrözni tudják.
- Harmadsorban azt lehet kiemelni, hogy az előrejelzéseknek rendszeresen felül kell vizsgálniuk a körülmények és a feltételezések változásait. A nagy inflációs időszak idején fontos változást jelentett az USA-ban
- az aggregált kereslet jelentős mértékű növekedése (a háztartásoknak nyújtott monetizált fiskális transzferek miatt);
- az árkiigazítások nagyobb gyakorisága (a kombinált kínálati és keresleti sokk nagysága következtében);
- és a nemrégiben refinanszírozott – alacsony kamat mellett rögzített – jelzáloghitelek nagy száma.
Jerome Powell Fed-elnök nemrégiben Winston Churchill mondásával szerénynek nevezte az előrejelzéseket készítőket, „akiknek jócskán van miért szerénynek lenniük”. Bár a 2021-2022-es nagy inflációs időszakból sokat tanulhatnak az előrejelzők, a szerénység megőrzése lehet a legjobb módja annak, hogy elkerüljék, hogy ne kelljen szégyenkezniük.
Copyright: Project Syndicate, 2024.
Willem H. Buiter: független gazdasági tanácsadó. A Citibank vezető közgazdásza 2010-2018 között, illetve gazdasági tanácsadója 2018-2019 között. Korábban az Európai Újjáépítési és Fejlesztési Bank (EBRD) vezető közgazdászaként, illetve az EBRD elnökének tanácsadójaként dolgozott. Az angol jegybank monetáris politikai bizottságának (MPC) is tagja volt.
Ebrahim Rahbari: közgazdász, a Citigroup korábbi vezető devizaelemzője, a Citigroup makrogazdasági elemzésekkel foglalkozó globális részlegének volt vezetője.
Címlapkép forrása: Getty Images
