"A túl alacsony devizaadósság-arány sem feltétlenül kedvező"

Júniusban az Államadósság Kezelő Központ újabb devizakötvény-kibocsátással vont be forrást az állam finanszírozásához. Ez a korábban meghirdetett terven felüli kibocsátás volt. Miért volt szükség erre?

Az alapvető indok, hogy a Nemzetgazdasági Minisztérium felülvizsgálta az idei évre vonatkozó költségvetési hiány előrejelzését. Bár az eredményszemléletű hiány maradt a GDP 4,1%-a, de a pénzforgalmi hiány körülbelül 650 milliárd forinttal emelkedett a korábbi előrejelzésekhez képest. Az államadósság-kezelés szempontjából ez a pénzforgalmi hiány számít, hiszen ezt kell finanszírozni az ÁKK-nak, ennek megfelelően módosítottuk az idei finanszírozási tervünket.

A módosítással kapcsolatban fontos kiemelni, hogy a finanszírozási igény emelkedése abszolút menedzselhető mértékű. Historikusan tekintve a módosított GDP-arányos finanszírozási igény mind bruttó, mind nettó értelemben elmarad az elmúlt 5 év átlagos értékétől, köszönhetően a 2020 óta zajló fiskális konszolidációnak. Másrészt fontos azt is látni, hogy az idén várható magyar költségvetési hiány érdemben kisebb egyes régiós országok, mint például Szlovákia, Lengyelország vagy Románia több százalékponttal magasabb értékeinél. A kormány továbbá határozottan egyértelművé tette, hogy nem enged a fiskális fegyelemből, a költségvetési szigorból, hiszen a költségvetési hiányt és az államadósságot is továbbra is csökkenő pályán tartja.

A devizakötvény-piacra kimenni mindig izgalmas dolog, nincs olyan kiépült intézményi háttere, mint mondjuk egy „unalmasan rutinszerű” intézményi aukciós piacnak. Hogy sikerült ez a kibocsátás?

Úgy gondolom, hogy kiemelkedően jól sikerült a kibocsátás. Összesen 4 milliárd dollárt sikerült bevonni, 5, 10 és 30 éves futamidőn, ráadásul egy turbulens időszakban, hiszen éppen a kibocsátást megelőző napokban tört ki a közel-keleti konfliktus. A minket segítő szervező bankok komoly támogatást nyújtottak a globális tapasztalataikkal, a naprakész piaci információkkal, és házon belül is komoly döntés-előkészítés előzte meg a piacra lépést. A piacok jól fogadták a kibocsátást, nagyon nagy volt a túlkereslet. Jellemző, hogy még mielőtt kinyitott volna az amerikai piac, már 8-9 milliárd dollárnyi kereslet mutatkozott, a csúcs 14 milliárd dollár felett volt.

Amit különösen fontos eredménynek tartunk, hogy 30 éves futamidőn is megjelentünk a piacon, ami jól mutatja a nemzetközi befektetői közösség bizalmát Magyarország irányába még ebben a geopolitikai konfliktusokkal terhelt időszakban is.

Mi volt az oka, hogy a dollárpiacot választotta az ÁKK?

Három oka is volt. Az egyik, hogy folyamatosan keressük, hogy egy adott helyzetben melyik befektetői réteg a leginkább fogékony a magyar állampapírok vásárlására. Januárban eurókötvényt bocsátottunk ki, most azt láttuk, hogy az egyébként is jóval mélyebb és likvidebb dollárpiacon nagyobb a befektetői érdeklődés a magyar papírok iránt. A másik ilyen fontos szempont, hogy

euróban 30 éves futamidővel valószínűleg nem tudtunk volna kötvényt kibocsátani, mi pedig szerettünk volna a nagyon hosszú lejáraton is megjelenni.

A harmadik pedig az árazás kérdése. Úgy találtuk, hogy hosszabb futamidőkön olcsóbban lehet dollárban kötvényt kibocsátani és azt visszafedezni euróra, mint közvetlenül euróban eladósodni.

Milyen forrásköltség alakult ki dollárban, illetve mi a becslés, ez mit jelent euró kitettségben és végső kamat tekintetében?

A 4 milliárd dolláros kibocsátás úgy oszlott meg, hogy 1,5 milliárd dollár volt az 5 éves papírban, 1 milliárd dollár a 10 éves papírban és 1,5 milliárd dollár a 30 éves papírban. Az eredeti dollár hozamok 5,5%, 6,2% és 6,9% voltak. Hogy az euróra fedezés után pontosan hogyan alakultak a hozamok, azt üzleti megfontolásokból nem tudom megosztani. De ha ránézünk az aktuális piaci árakra, akkor azért lehet jól közelítő értékeket mondani. Itt azt látjuk, hogy

5 éven 3,6%, 10 éven 4,3%, 30 éven pedig 4,9% körül alakulnának az euróra való fedezés után a hozamok,

ezek pedig nagyon kedvező árazási szinteknek tekinthetők mind a forintpiachoz, mind pedig akár a januári euro kibocsátásunk áraihoz képest.

Messziről nézve ez reális árazásnak tűnik. A piaci kockázati felárak alapján a román államnál olcsóbban, a lengyelnél drágábban tudunk forrást bevonni, ezt igazolják a friss eredmények is.

Igen, ez nagyjából így van. Érdemes hozzátenni, hogy az eredetileg meghirdetett ajánlatban megjelenő felárak 30-40 bázispontot szűkültek az erős kereslet hatására. Ez az elmozdulás is nagyjából megfelel annak, illetve kicsit talán erőteljesebb is annál, mint amivel a korábbi években találkozott az ÁKK. Szóval az erős kereslet mellett, és nyilvánvalóan annak következtében, az árazás alapján is elégedettek lehetünk a mostani kibocsátással.

Az államháztartás évek óta magas, bár egyre csökkenő hiánnyal fut, az ÁKK feladata, hogy fiskális politikát finanszírozási oldalról menedzselje. Mi szólt amellett, hogy a három nagy elérhető piac, a lakosság, az intézményi forintpiac, illetve a devizapiac közül az utóbbiban próbáljon meg az ÁKK forrást bevonni?

Az ÁKK mindig optimalizál, és azt keresi, hogy ebből a három pillérből melyik az, amelyik az adott helyzetben a leginkább adekvát eszköz arra, hogy forrásokat vonjunk be. Az év első felében a lakossági és az intézményi piac volt a fókuszban. Most viszont úgy láttuk, hogy a jelenlegi, geopolitikai kockázatokkal és bizonytalansággal erősen terhelt időszakban érdemes a nagyon mély, nagyon likvid devizapiacra kimenni, mert ez gyors, koncentrált és nagy volumenű forrásbevonást tesz lehetővé, illetve a költségek is nagyon kedvezőek. A 4 milliárd dollár közel 1400 milliárd forintnyi kibocsátásnak felel meg, ez egy olyan mennyiség, amelyet sem a lakossági, sem az intézményi forintpiacon nem lehet ilyen rövid idő alatt bevonni. A kiemelkedő piaci érdeklődés is bizonyította, hogy jó döntés volt a piacra lépés.

Miért volt szükség ennyire koncentrált, gyors forrásbevonásra?

Ennek két célja volt igazából. Az egyik, a pénzforgalmi hiány emelkedésének finanszírozása, ami önmagában még nem indokolta volna ezt a gyorsaságot, de a másik fontos szempont a likviditási tartalékok emelésének szándéka volt. Felmértük a globális piaci kockázatokat, és arra jutottunk, hogy

van annak egy nagyon nagy értéke és erős üzenete, ha az adósságkezelő ebben a bizonytalan nemzetközi környezetben érdemi likviditási tartalékokat épít fel.

Ezek szerint a kincstári egységes számla (KESZ) feltöltése ilyen szempontból prioritás volt?

Igen, a KESZ, illetve a kormányzati devizabetét feltöltése fontos szempont volt. Ha minden jól alakul körülöttünk a világban az év második felében, akkor adósságoptimalizálási műveleteket hajtunk végre. Ezzel kedvező irányú lejárati, denominációs és egyéb szerkezeti változtatásokat tudunk elérni az adósságállományban. Például visszavásároljuk azokat az adósságelemeket, amelyek drágák vagy rövid futamidejűek, és így hosszítjuk és tesszük olcsóbbá az adósságot. Ha pedig az amúgy igen zűrzavaros világ nem alakul ennyire jól, akkor ott van a bőséges likvid tartalék az állam számára, ami kellő mozgásteret jelent az adósság menedzselésében esetlegesen a globális pénz- és tőkepiacok nehézségei esetén is.

Az újabb devizában történő eladósodással viszont az ÁKK átlépte a saját, többször megemelt limitjét, vagyis hogy ne legyen a devizaadósság aránya 30% felett. Így is megérte?

Ez egy olyan, saját magunk által meghatározott szabály, ami időben változik és rugalmasan kell hozzáállni. 2010 körül 50% volt ez az arány, ami azt gondolom, hogy egészségtelenül magas volt. Aztán elkezdett csökkenni, ezzel kapcsolatban a gazdaságpolitika rengeteg erőfeszítést tett. 2020 környékén nagyjából 15 százalékra értünk le, de 2020-tól a globális piaci környezet változásával, illetve a fiskális politikák világszerte megfigyelhető változásával párhuzamosan újra szerves része a devizafinanszírozás az adósságkezelési stratégiának. Azóta minden évben vannak devizakibocsátások, az arány emelkedik, és most valóban elértünk a 30 százalék közelébe.

Fontos azonban hangsúlyozni, hogy most nem módosítottunk a benchmark 30 százalékos értékén, mert úgy gondoljuk, hogy továbbra is közel tudunk ehhez maradni, és nincs is olyan szándéka az adósságkezelőnek, hogy érdemben túllépjük ezt.

Mondhatjuk, hogy ez a magas bruttó finanszírozási igény miatt történik? Túlterhelődne az intézményi és a lakossági piac, ha ragaszkodnánk a 15%-os devizaarányhoz?

Nem terhelődne túl, láthatjuk, hogy 2020-ban, illetve a ’20-as évek elején a GDP-arányos államadósság magasabban volt, mint most, és a költségvetési hiány is lényegesen meghaladta a jelenlegit, mégis képes volt az ÁKK a forintpiacról menedzselni az adósságot. Fontos látni, hogy

a túl alacsony devizaarány sem feltétlenül kedvező minden esetben,

úgy érzékeljük, hogy van értéke a devizafinanszírozásnak is, hiszen a hosszabb futamidőben, sokkal nagyobb globális likviditásban, alacsonyabb költségekben és jóval szélesebb befektetői körben rejlő előnyöket is figyelembe kell venni, amikor optimalizáljuk az adósságszerkezetet.

Az adósságkezelés stratégiai irányát meghatározó kormányzat korábban még azt is mondta, hogy nullára le kell szorítani a devizaadósságot. Ez akkor egy elvi fordulat is?

A mostani kibocsátást nem mondanám fordulatnak, hiszen évek óta zajlik ez a folyamat. Az optimális adósságszerkezetben a lakosságnak, a hazai intézményeknek és a külföldnek is van szerepe. Idén év végére a tavaly év végi 30%-ról 30,2%-ra emelkedik a devizaarány, amennyiben az adósságoptimalizálást kedvező körülmények között végre tudjuk hajtani az év második felében, jövő év végén pedig 30,1% lesz. Nincs szó arról tehát, hogy érdemben átlépjük ezt a limitet, 30% körül fogunk így ingadozni, és nincsen olyan tervünk, hogy ezt lényegesen tovább emeljük. Természetesen az árfolyamkockázat is fontos szempont, figyelünk erre is, miközben az előbb említett előnyökről sem feledkezünk meg. Mindig figyelembe kell venni a minket körülvevő globális környezetet, a piaci folyamatokat és saját érdekeinket és ezekkel összhangban meghozni az optimális finanszírozási döntést.

A hitelminősítőket sem zavarja a belső szabály átlépése?

Alapvetően nem ez a fő kockázat. Nyilván ez is egy szempont, amit figyelembe vesznek az értékelések során, de így is csak egy kis szelete a teljes értékelésnek. Ráadásul az a kétféle megközelítés, amivel a hitelminősítői módszertanokban találkoztunk, nem ad okot aggodalomra. Az egyik megközelítés a GDP-arányos devizaadósságra vonatkozik, ugyanakkor ez alapján a magyar szint nem tekinthető magasnak. A másik megközelítés pedig ugyan a devizaadósság teljes adósságon belüli arányára vonatkozik, de ott a 40%-os devizaarány a kemény határ, jelenleg ez sem fenyeget minket.

Ráadásul kockázatértékelési szempontból a devizaarány emelkedésével szemben áll, hogy csökken az átlagos kamatteher, érdemben hosszabbodik az adósságportfóliónk átlagos futamideje és nagyobbak az állam likviditási tartalékai, amik viszont egyértelműen pozitív fejlemények hitelminősítői szempontból is.

Az elmúlt fél év legnagyobb izgalmát nem a devizaadósság hozta, hanem a nagyon előnyös kamatozású inflációkövető lakossági kötvények sorsa. A kezdeti ijedelmek nem váltak valóra, de azért nyilván ez egy nagyon izgalmas időszak volt, akár az adósságfinanszírozás, akár a lakossági befektetés oldaláról nézzük. Mi a tanulsága ezzel kapcsolatban az ÁKK-nak és mik a végső következtetései?

Az ÁKK oldaláról nagyon nagy meglepetés nem ért minket az első félév folyamán. Nagyjából azok a folyamatok realizálódtak, amire számítottunk, ami azt jelenti, hogy egyáltalán nem volt exodus az állampapírpiacról. De tényleg izgalmas időszak volt olyan szempontból, hogy óriási állományok mozdultak meg, vagy mozdulhattak volna meg potenciálisan. Az inflációkövető papír, a PMÁP állománya tavaly év végén 7000 milliárd forint volt, több mint 2000 milliárd forint lakossági állampapír lejár az idén, és nagyságrendileg 1800 milliárd forintnyi kamatfizetésre is sor kerül idén. Ezt a hármat ha összeadjuk, több mint 10 ezer milliárd forint sorsa volt kérdéses, ennyiről kellett döntést hozniuk a lakossági befektetőinknek.

Végül lakossági állománycsökkenés összességében nem történt, igaz, nagyjából a kamatfizetésnek megfelelő összeg máshol talált befektetésre.

Igen, mondhatjuk, hogy a végső számok szerint a tőkéjét mindenki visszafektette állampapírba, és még a kamatok egy részét is. Ráadásul a lakosság nem csak úgynevezett lakossági állampapírokat vett, hanem intézményi papírokat is, tehát például diszkontkincstárjegyeket, meg hosszú kötvényeket is, és ezeknek az állománya is nőtt. Ha ezeket mind egyben nézzük, akkor még állománynövekedésről is beszélhetünk. Tehát az első fontos tanulság, hogy a lakosság kezében lévő állampapír-állomány nem csökkent, az emberek bizalma továbbra is töretlen az állampapírok irányába.

Hogyan változtak a belső arányok?

Az inflációkövető papírokból értelemszerűen volt kiáramlás, de a távozó mintegy 30 százalék sem hagyta el az állampapírpiacot, hanem két másik termékbe ment át, nevezetesen a Bónusz Magyar Állampapírba, illetve a Fix MÁP-ba. Tehát volt egy átrendeződés, a lakossági befektetőink megkeresték azt, ami az ő élethelyzetükhöz, várakozásaikhoz a legjobban illik. Tegyük hozzá, hogy azért 70% még mindig benne maradt az inflációkövető papírban, tehát az továbbra is egy vonzó termék a lakossági befektetőink számára.

A második fontos tanulság tehát az, hogy a lakossági befektetők tudatosan, megfontoltan döntöttek és átrendezték a portfóliójukat, amiben – reményeink szerint – segítségükre volt az ÁKK széles termékpalettája is.

Zavarja-e bármilyen okból az ÁKK-t, hogy a lakosság az intézményi papírok felé is kacsingat?

A lakosság DKJ-állománya meghaladja a 700 milliárd forintot, de emellett vannak hosszú kötvényei is több mint 500 milliárd forint értékben, azaz az intézményi piacon is diverzifikál a lakosság. Ugyanakkor a teljes lakossági állampapírpiac 12 ezer milliárd forint, ahhoz képest ez nem akkora állomány, ami bármiféle aggodalomra adhatna okot.

Ráadásul idén tavasszal mind a FixMÁP, mind a BMÁP, mind pedig a PMÁP esetében növeltük a futamidőt, azaz szűken a lakossági piacot, azon belül pedig a kínált termékpalettát tekintve az átlagos futamidő növekedett. Tehát hogy ha összességében nézzük a képet, akkor nem történt látványos változás a lakossági adósságszerkezetben futamidő tekintetében.

Ha már lakossági papírok kondíciói: várhatunk-e további finomhangolásokat?

Folyamatos a gondolkodás ezzel kapcsolatban, hiszen nekünk az a feladatunk, hogy mindig megtaláljuk, mi az optimális portfólió. Nekünk nem csak annak kell megfelelni, hogy a lakossági befektetők igényeit kielégítsük és számukra a legjobb termékportfóliót összeállítsuk. Ez az egyik fő célunk nyilván, de emellett a költségvetés kamatkiadásait és az adósságszerkezetet is kell optimalizálnunk, annak érdekében, hogy költséghatékonyan tudjuk finanszírozni a költségvetést.

Drága finanszírozója a lakosság az államnak?

A kép összetett, hiszen nagyon sokfajta lakossági termékünk van. Van olyan, amelynek az árazása az intézményi piachoz sokkal közelebb van, például a FixMÁP hozama 6,5%, ami megegyezik jelenleg a jegybanki alapkamattal, és nagyjából a pénzpiaci kamatok is itt vannak. A Bónusz Magyar Állampapír kamata a piaci DKJ feletti felárat biztosít, a MÁP Plusznál pedig egy sávos, lépcsőzetes kamatozás van, tehát nem lehet egyértelműen azt mondani, hogy a lakossági piac drágább vagy olcsóbb.

A tapasztalatok ugyanakkor folyamatosan beépülnek a gondolkodásunkba a termékfejlesztés során. Ennek keretében például az is, hogy

az inflációkövető papíroknak az árazása nagy mértékben emelte a költségvetés kamatkiadásait, ráadásul egy olyan időszakban, amikor a külső környezet miatt egyébként is érdemi kockázatokkal szembesül a költségvetés és az adósságfinanszírozás.

Az inflációkövető papíroknak ez az egyfajta „prociklikussága” mindenképpen egy olyan jelenség, amit érdemes figyelembe venni a termékfejlesztés során.

Címlapkép forrása: Portfolio

A cikk elkészítésében a magyar nyelvre optimalizált Alrite online diktáló és videó feliratozó alkalmazás támogatta a munkánkat.