Monetáris politikai forradalomba kezdett az EKB – Milyen kockázatokkal jár az irányváltás?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Első ránézésre az EKB szakpolitikai keretrendszerének változásai viszonylag szerénynek tűnhetnek. A középtávú inflációs cél továbbra is 2% lesz, és a szimmetria elve – amely a célérték feletti és alatti rátákat egyaránt nemkívánatosnak tekinti – szintén érvényben marad.

A legjelentősebb változás azonban abban rejlik, hogy az EKB miként határozza meg és teljesíti mandátumát. Bár az EU szerződései az EKB kizárólagos céljaként az árstabilitást határozzák meg, a döntéshozóknak jelentős mérlegelési jogkörük van e cél értelmezésében. A frissített megközelítés szerint az EKB a döntései arányosságát úgy fogja felmérni, hogy összeveti a politikájának előnyeit a reálgazdaságot és a pénzügyi rendszert érintő potenciális költségekkel és kockázatokkal. A monetáris politikai döntéseket többé nem kizárólag „az infláció legvalószínűbb pályája” fogja vezérelni. Ehelyett az EKB kockázatkezelőként működik majd.

Ez a lépés lehetővé teszi az EKB számára, hogy tartózkodjon olyan monetáris intézkedések végrehajtásától, amelyek ugyan szükségesek a középtávú árstabilitás fenntartásához, de súlyos mellékhatásokkal járhatnak, vagy többnyire hatástalannak bizonyulhatnak. Következésképpen

az inflációs cél elveszítheti elsőbbségét, és az attól való nagyobb vagy hosszabb ideig tartó eltérések tolerálhatók.

Az új stratégiát felvázoló beszédében Christine Lagarde, az EKB elnöke hangsúlyozta, hogy az ilyen eltérések csak akkor lennének megengedettek, ha az inflációs várakozások jól horgonyzottak maradnak. Úgy érvelt, hogy a "tartós" szakpolitikai válasz helyettesítheti az "erőteljest". Más szóval, az EKB a fokozatos és tartós kamatemeléseket részesítené előnyben a nagyobb emelésekkel szemben.

Ez az érvelés azonban alapvetően téves, mivel a két megközelítés nem egyformán hatékony – különösen válságok idején, amikor a trade-off következmények egyértelműbbek, és a tétlenség ára megnő. 2015 és 2019 között például Jens Weidmann, a Bundesbank akkori elnöke többször is bírálta az EKB nagyszabású kötvényvásárlásait, amelyek negatív tartományba vitték le a német államkötvények hozamát, elbizonytalanították a pénzügyi piacokat, és növelték a pénzügyi intézményekre nehezedő nyomást.

Weidmann kritikája megalapozott volt, de az EKB korábbi szakpolitikai kerete nem biztosított mechanizmust arra, hogy az ilyen következményeket a gazdasági vagy pénzügyi stabilitási célokkal szemben mérlegelje. Új stratégiája értelmében az EKB-nak megvannak az eszközei ahhoz, hogy hasonló helyzetekben más irányt jelöljön ki.

Az EKB felülvizsgált megközelítése egy olyan világgazdaság realitásait tükrözi, amelyet gyakori sokkok érnek a pénzügyi és adósságválságoktól kezdve a világjárványokon át a geopolitikai konfliktusokig, energiaár-emelkedésekig és környezeti katasztrófákig. A mai világban irreális elvárás, hogy a központi bankok a hagyományos eszközökkel mindig fenntartsák az árstabilitást, különösen akkor, amikor ez jelentős járulékos károkat okozhat, és alááshatja a közbizalmat.

Ennek fényében az EKB új stratégiája időszerűnek és prudensnek tűnik, és biztosítja a döntéshozók számára a kihívásokkal teli gazdasági környezetben való eligazodáshoz szükséges rugalmasságot.

De mikortól válnak a mellékhatások elég jelentőssé ahhoz, hogy indokolttá váljon az árstabilitási céltól való eltérés?

És milyen gazdasági tényezőket vesznek majd figyelembe a tisztviselők, amikor ilyen döntéseket hoznak? A hangsúly a pénzügyi stabilitásra, a foglalkoztatásra és a növekedésre fog korlátozódni, vagy olyan kérdésekre is ki fog terjedni, mint az egyenlőtlenség, az innováció és az európai integráció?

Az Egyesült Államok esete értékes betekintést nyújt abba, hogy miként lehet megközelíteni ezeket a kérdéseket. A Federal Reserve kettős mandátummal rendelkezik, ami lehetővé teszi számára, hogy egyensúlyt teremtsen két elsődleges célja, az árstabilitás fenntartása és a maximális foglalkoztatás elérése között. Ezzel szemben az EKB-t hivatalosan egyetlen cél köti. Az EKB új stratégiája azonban ténylegesen kiszélesíti a mandátumát, és potenciálisan lehetővé teszi, hogy szükség esetén a megfontolások szélesebb köre élvezzen elsőbbséget az inflációs célkitűzéssel szemben.

Mégis, három fő kockázat kiemelkedik.

• Az első a hitelesség elvesztése. Egy központi bank hatékonysága nemcsak a szakpolitikai eszközein múlik, hanem azon is, hogy képes-e lehorgonyozni az inflációs várakozásokat. Ha az EKB intézkedései kiszámíthatatlannak tűnnek, az árstabilitás iránti elkötelezettségébe vetett bizalom meginoghat. A bizalom megőrzése érdekében a politikai döntéshozóknak meg kell határozniuk és kommunikálniuk kell a döntéseiket vezérlő elveket, ezáltal határt szabva mérlegelési jogkörüknek.
• Másodszor, a nagyobb rugalmasság növeli a kommunikációs zavarok és a piaci bizonytalanság kockázatát. Az EKB kormányzótanácsa – vagyis az a testület, amelyben a tagállamok jegybankjainak elnökei dominálnak – már most is nehezen tud egységes üzenetet közvetíteni, mivel tagjai gyakran saját országuk érdekeit és politikai preferenciáit képviselik. Németországban például mélyen gyökerező politikai és kulturális ellenszenv érvényesül az inflációval szemben, és az ország jellemzően szigorúbb monetáris politikát támogat, míg a súlyosan eladósodott tagállamok inkább az expanzívabb megközelítést pártfogolják. Ahogy a monetáris politikai döntéshozók kezdik figyelembe venni az árstabilitáson kívüli tényezőket is, úgy nő majd a belső nézeteltérések valószínűsége, ami nehezebbé teheti a konszenzus kialakítását. A nem következetes üzenetek viszont bizonytalanságot okozhatnak az EKB szakpolitikai irányvonalával kapcsolatban, és hozzájárulhatnak a piaci volatilitáshoz.
• Végül pedig az EKB azt kockáztatja, hogy elveszíti de facto függetlenségének egy részét. Egy rugalmasabb stratégia nagyobb politikai nyomásnak adhat teret. A kormányok például lazább monetáris politikát szorgalmazhatnak a költségvetési mozgástér megteremtése vagy a magasabb adósságszintek kezelése érdekében. Ez a dinamika egyfajta fiskális dominanciához vezethet, ami messzemenő következményekkel járhat az EKB autonómiája és hosszú távú hitelessége terén.

Új stratégiájával az EKB egy olyan bátor és szükséges lépést tett, amely elismeri a többpólusú, válságokkal terhelt világ realitásait. Most azonban világosan meg kell fogalmaznia, hogyan fogja értékelni a lehetséges trade-off szempontokat, milyen feltételek mellett térhet el hagyományos szakpolitikai válaszaitól, és hogyan tervezi biztosítani, hogy a nagyobb mérlegelési jogkör ne ássa alá hatékonyságát.

Az EKB csak akkor tudja megvédeni függetlenségét és képes megfelelni az egyre bizonytalanabbá váló világgazdaság által támasztott növekvő kihívásoknak, ha a stratégiai rugalmasságot fokozott átláthatósággal és világos kommunikációval ötvözi. Hitelessége – és befolyása – múlik ezen.

Copyright: Project Syndicate, 2025.

www.project-syndicate.org

Marcel Fratzscher
A DIW Berlin think tank elnöke 2013 óta és egyben azóta a berlini Humboldt Egyetem közgazdászprofesszora. Az Európai Központi Bank nemzetközi szakpolitikai elemzésekkel foglalkozó részlegének (International Policy Analysis) vezetője volt 2008-2012 között.

Címlapkép forrása: EU