Történelmi átrendeződés a kötvénypiacon, mélyponton a "lo spread"

A német és olasz kötvényhozamok különbsége, a "lo spread" 15 éves mélypontra jutott. A változás azonban kevésbé ad az olasz adósság újraértékelésének ünneplésére okot, mint inkább aggasztó jel a viszonyítási pontként használt Bund megítélésének változásáról. A német kötvénypiac ugyanis egyre inkább elveszíti azokat a tulajdonságait, amik az eurozóna benchmarkjává tették – hívta fel a figyelmet a Bloomberg szerzője.

Lazuló német fiskális szigor

Az utóbbi egy évben a németeknél elkezdődött egy fiskális forradalom. A költségvetési szigor példaképének számító országban kialakult egy

konszenzus arról, hogy a gazdaság szerkezeti problémáit csak nagyobb állami költekezéssel tudják kezelni.

Ennek érdekében felmerült, hogy eltörlik a GDP-arányos költségvetési hiányt 0,35%-ban korlátozó adósságféket, ami 2009 óta tartja kordában a kormány költekezését. Ez végül nem történt meg, de elfogadtak egy változtatást, ami alapján a védelmi kiadások egy része nem tartozik az adósságfék hatálya alá. Ezt követően meg is szavaztak egy hatalmas, 500 milliárd eurós infrastrukturális és katonai fejlesztéseket tartalmazó csomagot. Csakhogy ennek a finanszírozásához több hitelt kell felvennie az államnak, mint korábban, ami a kereslet-kínálat szabályai alapján növeli a hozamokat.

A több kötvény kibocsátásának már látjuk is a jeleit: a német pénzügyi ügynökség 19 milliárd euróval megemelte a harmadik negyedéves forrásbevonási terveit. Összességében Németország idén 410 milliárd eurót kíván felvenni az adósságpiacon, ennek egyharmadát pénzpiaci kötvények formájában. A következő évekhez képest még ez az összeg is szerénynek tűnhet.

Évente a kamatok törlesztésére fordított pénzek 2029-ig több mint kétszeresükre emelkedhetnek, 66,5 milliárdra.

Felmerül a kérdés, hogy mindez hogyan lesz finanszírozható, ha továbbra is életben marad az adósságfék. Az eltörléséhez azonban kétharmados parlamenti többségre lenne szükség, amit nem egyszerű elérni; ráadásul potenciálisan további hozamemelkedéshez vezetne.

A német hitelminőség piaci megítélésének romlását az is alátámasztja, hogy míg korábban a kamatswapokkal szemben prémiumot élveztek a kötvények, addig ez mostanra megfordult: a 10 éves kötvényeknél 8, a 30 éveseknél egészen 35 bázispontnyi a különbség. Ez azt mutatja, hogy a német állam hitelképességének rosszabb a megítélése az általa felügyelt bankrendszerénél.

Stabil Olaszország

Ezzel szemben Olaszországban a GDP-arányos költségvetési hiány csökkenő pályán van, jövőre már a 3% alatti cél elérése is teljesülhet. Ez utóbbi elhozhatja az Európai Bizottság túlzottdeficit-eljárásának (EDP) végét is, ami mindenképpen örvendetes hír. Az olaszok kockázati prémiumának mérséklődéséhez a politikai stabilitás javulása is hozzájárulhat.

Georgia Meloni lassacskán harmadik éve hatalmon lévő kormánya a második világháború óta az 5. leghosszabb ideje szolgáló kabinet

a kaotikus belpolitikájáról híres országban. Közben az olasz bankszektor is jó formában van – olyannyira, hogy nemrég éppen egy olasz bank, az Unicredit német versenytársában, a Commerzbankban való részesedésnövelésének híre járta be a médiát. Az olasz politikusok a rövidtávú szálláskiadás nyilvántartásának januári megreformálásától is jelentős, 1 milliárd eurós bevételt várnak az adóelkerülés nehezebbé válása miatt.

Mindezek eredményeképpen az olasz kötvényhozamok egészen a hatéves lejáratig a francia alá csökkentek. Ez elképzelhetetlen lett volna a 2011-es euró krízis idején. Az olasz pénzügyminiszter júniusi nyilatkozata szerint ráadásul nem csak tartható, hanem akár túl is teljesíthető az idei GDP-növekedési célkitűzésük – igaz, az egy nem kifejezetten erős 0,6%-ot takar. Az infláció júliusban az egészséges 1,7 százalékos szinten állt, és az Európai Bizottság előrejelzése szerint az egész évre vonatkozóan is 1,8% lehet.

Emellett az olasz adósságkezelő ügynökség 19 milliárd euróval csökkentette a több, mint 10 éves futamidejű kötvények kibocsátását az első félévben 2024 azonos időszakához képest, aminek köszönhetően idén az olasz hosszúkötvény piac a legjobban teljesítő az eurozónában.

Világszerte változó kötvénypiac

Az elmúlt időszak fontos fejleménye, hogy fejlett piacokon emelkedésnek indultak a kötvényhozamok. Ahogy legutóbb is írtuk, sok elemző szerint a változás tartós lehet a sok országban megemelkedett kormányzati költekezés és növekvő államadósság mellett. Ezzel párhuzamosan nőtt a befektetők inflációs és kockázati várakozása, így a piacok magasabb reálhozamot követelhetnek még akkor is, ha a monetáris politika lazulása csökkentené a rövid kamatokat.

A kötvényhozamok emelkedése ugyanakkor nem egyenletes az eurozónán belül.

Bár továbbra sincs veszélyben Németország vezető szerepe az európai kötvénypiacon – amit jól jelez, hogy a német államadósság GDP-arányosan 62,5%-on áll szemben például Olaszország 135,3%-os mutatójával –, a fiskális fegyelem lazulása hosszabb távon erodálhatja a német kötvények benchmark szerepét. Emellett egyre inkább megfigyelhető, hogy az általános hozamszint emelkedik Európában, miközben a német kötvényekhez viszonyított felárak csökkennek. Ez a tendencia hozzájárulhat ahhoz, hogy az eurózóna tagállamai egyre hasonlóbb feltételek mellett tudjanak a piacról forrást bevonni, ami fokozatosan egységesebbé teheti az európai államkötvénypiacot.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images