Eddig tartott a centrum-periféria megosztottság? Évtizedes átrendeződés zajlik Európában

Az európai közvéleményt és a befektetőket már hetek óta a francia kormányválság tartja lázban, így az átlagosnál nagyobb hírnek számított az ország Fitch Rating általi leminősítése is. Az viszont sokak figyelmét elkerülte, hogy ezzel párhuzamosan Spanyolország adósbesorolása javult - az ibériai országot a Standard & Poor's (S&P) minősítette fel. Bár az egyedi hitelminősítői döntésekből jellemzően nem lehet messzemenő, általános következtetéseket levonni, a koronavírus-járványt követő években egy érdekes jelenség bontakozik ki Európában.

Ez nem más, mint az európai hitelkockázati konvergencia és a centrum-periféria-menti megosztottság visszaszorulása.

A korábban alacsony hitelkockázati besorolással rendelkező nyugat-európai országok – ennek legeklatánsabb példái most az Egyesült Királyság és Franciaország – ugyanis a folyamatosan lazuló költségvetési politikájuk miatt kezdik elveszteni a befektetők bizalmát, miközben a korábban eladósodás szélén táncoló közép- és kelet-európai államok az elmúlt években képesek voltak csökkenteni kockázatosságukat.

Mindez az országok hitelminősítéseiben is megmutatkozik, amelyek jelenleg egyre inkább a Standard & Poor's, valamint a Moody's skálája szerinti "A"-besoroláshoz konvergálnak, ami most az európai országok GDP-vel súlyozott átlagos minősítése. Érdekes módon az idén szintén nagyfokú költekezésbe kezdő Amerikai Egyesült államok effektív hitelminősítése éppen "A" lehet a pénzpiaci derivatív termékek (Credit Default Swapok, CDS) árai alapján, visszatükrözve az elmúlt hónapok növekvő kockázatait és a Moody's általi leminősítést - tették hozzá a Reuters elemzői. Az európai befektetői hangulat megváltozása fordulatot hozhat a kontinens klasszikus gazdasági berendezkedésében, úgy tűnik ugyanis, hogy pénzügyi oldalról elindult a centrum-periféria megosztottság leépülése.

Európa centrum-periféria megosztottságának több évszázados hagyománya van. A rendszer az eltérően végbemenő technológiai fejlődésnek köszönhetően bontakozott ki, a kontinentális munkamegosztás és a második világháború utáni gazdasági-politikai kettéosztottság pedig hosszú időre konzerválta a rendszert. A kontinentális munkamegosztás alapját az jelentette, hogy Nyugat-Európa országai (centrum) a nagyobb hozzáadott értékű iparra specializálódtak, miközben Közép- és Kelet-Európa (periféria) feladata a nyersanyag- és élelmiszerellátás biztosítása volt.

A rendszert a második világháborút követő kelet-nyugati blokkosodás még tovább erősítette. Míg Nyugat-Európa országai hozzáfértek a legmodernebb technológiákhoz és komoly anyagi segítséget kaptak az Amerikai Egyesült Államoktól, addig a Kölcsönös Gazdasági Segítség Tanácsának (KGST) országai technológiailag elszigetelve, rosszul felépített tervek alapján, torz pénzügyi piacokkal és gazdasági szerkezettel működtek. A problémák a rendszerváltozással sem múltak el, amelyben az államadósság is nagy szerepet játszott.

Az 1970-es évek olajársokkjai, a kereskedelmi egyenlegek deficitjei és a külföldi finanszírozás elérhetővé válása miatt

a periféria országai jelentős mértékben eladósodtak (külföldi devizában is), amely természetes módon együtt járt hitelkockázatuk növekedésével.

Ezzel szemben Nyugat-Európa államai fegyelmezett költségvetéssel alacsonyan tartották államadósságukat, ami kedvező kockázati besorolással párosult. Az eltérő fokú eladósodottság a 2008–2009-es pénzügyi válságban és az azt követő európai adósságválságban is fontosnak bizonyult, hiszen a kockázatvállalási kedv bezuhanásával a befektetők egyre kevésbé voltak hajlandók pénzt adni a mediterrán és kelet-európai országok folyamatosan növekvő hiánnyal küzdő költségvetéseinek finanszírozására.

Bő 10 évvel a szuverén adósságválság után azonban úgy tűnik, hogy végre megvalósul az európai országok hitelkockázati konvergenciája,

amely az egységes gazdaságpolitika és a stabilitás szempontjából is komoly előnyökkel járhat majd. A koronavírus-járvány utáni időszakban az látszik, hogy Európa hagyományosan eladósodott országai (Spanyolország, Olaszország, Portugália) képesek voltak nagy mértékben csökkenteni államadósságukat, addig a korábban példamutatóan prudens Németország éppen nagyobb költekezésre és több hitelfelvételre készül.

Bár a szakértők szerint van rá esély, hogy Németország a növekvő eladósodás ellenére megtartja a legjobbnak számító "AAA"-minősítését, az adósságfék idén tavaszi enyhítése, valamint a következő évekre tervezett állami beruházások és védelmi kiadások azonban egyértelműen nagyobb kockázatot jelentenek. Németország hitelminősítése meghatározó az európai besorolás számára, legnagyobb gazdaságként ugyanis 25 százalékos súllyal járul hozzá a kontinentális átlaghoz.

A jelenleg helyzetet 2008-cal összevetve nagyon éles változás látható: a pénzügyi válság kitörése előtt Németország, Franciaország, Spanyolország és még 5 másik európai ország minősítése is az elérhető legmagasabb "AAA" volt mindhárom nagy hitelminősítőnél, most viszont már csak 4 ország (Németország, Írország, Luxemburg és Hollandia) tartja ugyanezt a besorolást.

Eközben az eurózónában a legnagyobb - több, mint 3 milliárd dollár értékű - kibocsátott kötvényállománnyal rendelkező Franciaország besorolását múlt pénteken minősítette le a Fitch "A+"-ra. A lépést várhatóan a többi ügynökség is követni fogja, mivel egyelőre Franciaország új kormánya is képtelen mérsékelni költekezését, amely a következő években 5 százalék körüli deficittel és egyre gyorsabban emelkedő államadóssággal kell, hogy szembenézzen.

Franciaország problémája azonban főként politikai, nem gazdasági. Az ország növekvő hitelkockázata nem fog átterjedni a szomszédos országokra

- véli Michaël Nizard, az Edmond de Rothschild Asset Management vállalat befektetési igazgatója.

Bármennyire is meglepő, de Európa hagyományosan sokat költő mediterrán államai, Olaszország és Spanyolország ezzel szemben jelentősen növelte az államadósságába vetett befektetői bizalmat.

A legnagyobb előrelépést Spanyolország produkálta az eurózónánál több, mint kétszer gyorsabban növő gazdasággal (a bővülés éves mértéke még idén is majdnem elérte a 3 százalékot), valamint évről évre csökkenő adóssággal. A gazdasági teljesítmény fényében egyáltalán nem számít meglepetésnek az S&P általi felminősítés ("A+").

Az államadósság lefaragásában élen járó Portugália szintén nemrég kapott jó hírt a kockázati besorolásával kapcsolatban, itt a Fitch javította "A"-ra az adósságbesorolást. Portugália a 2021-es 135 százalékról mostanra 96 százalékra szorította vissza eladósodottságát.

Szintén jelentős költségvetési konszolidáció történt Európa egyik legmagasabb államadósságával rendelkező Olaszországban is, ahol a GDP-arányos államadósság 158 százalékról 138 százalékra esett vissza az elmúlt 4 évben. A költségvetési fegyelmet a befektetők is értékelik, így nem meglepő, hogy az olasz 10 éves kötvényhozamok éppen a napokban csökkentek először a hasonló francia eszközök hozamai alá.

A korábban már említett derivatív piacok mozgásai alapján egyáltalán nem meglepő a kötvényhozamok teljesítménye: a hitelkockázat elleni biztosítékot nyújtó CDS-felárak effektíve már a leminősítés előtt "A"-besorolást áraztak Franciaországra, ezért a piacok nem is mozdultak érdemben a döntés hírére. A CDS-felárak alapján Spanyolország effektív besorolása már "AA", míg Olaszországot közel 15 év után minősíthetik fel "A"-ra.

A hitelminősítések időbeli alakulását mutató ábrán is jól látszik az európai konvergencia, hiszen míg Franciaország besorolása romlott (és van rá esély, hogy Németországé is fog), addig a mediterrán, illetve közép-európai országok jó pár kategóriát javítottak az elmúlt években. A sorból egyedül Magyarország és Románia lóg ki, amely az elmúlt években stagnált/rontott pozícióján, köszönhetően a gyenge gazdasági növekedésnek és a magas költségvetési hiánynak.

Hazánk jelenlegi legjellemzőbb (azaz a 3 ügynökség többségi véleményét tükröző) hitelminősítése "BBB", Romániáé "BBB-", miközben Csehország besorolása már tíz éve a kiemelten jónak számító "AA-".

Az európai hitelkockázati átrendeződés a kötvényhozamokban még jobban visszatükröződik, mint bárhol máshol, ugyanis ez az a mutató, amelyik azonnal reagál a költségvetéssel és gazdasági növekedéssel kapcsolatos hírekre (a hitelminősítők a relatíve ritka felülvizsgálatok miatt jellemzően késéssel szoktak reagálni a változásokra).

A 10 éves lejáratú államkötvények piacain az elmúlt hónapokban számos olyan rekord dőlt meg, amire nem sokan számítottak. Ahogy azt már korábban említettük, az olasz kötvényhozamok most süllyedtek először a francia alá, a nyugat-európai országot pedig jelenleg a 15 éve effektíve csődbe menő Görögországnál is kockázatosabbnak ítélik a befektetők. Ezzel szemben a Németországhoz képest számított spanyol kockázati prémium 17, az olasz pedig 16 éves mélyponton van.

A 10 éves német állampapírokhoz számított kockázati prémiumok csökkenése is alátámasztja az európai konvergencia jelenségét, az elmúlt évtizedben tapasztalt 2-4 százalékpontos felár ugyanis idén a legtöbb országgal szemben 1 százalékpont alá csökkent.

Az állítás alól ismét kivételt képez Magyarország és Románia, amelyek a magas alapkamat és a gazdaság strukturális problémái miatt csak a régiós versenytársaknál jóval drágábban tudják refinanszírozni államadósságukat. A magasabb kockázati szinthez valamilyen mértékben a saját deviza is hozzájárulhat, azonban Csehország 10 éves kötvényhozamai így is csak alig 2 százalékponttal magasabbak a németnél, amely kiemeli a magyar és a román gazdaság rendszerszintű problémáit.

Az Európai Központi Bank adatai szerint az eurózóna 10 éves kötvényhozamainak átlaga jelenleg 47 bázisponttal magasabb, mint az "AAA"-minősítéshez tartozó hozam, amely szintén "A"-besorolást implikál átlagosan az országokra nézve.

A hitelkockázati konvergenciának és az átlagos minősítés romlásának a stabilitási és gazdaságpolitikai szempontok mellett lenne még egy fontos következménye: a finanszírozási igények megváltozása.

Eddig a jó besorolással rendelkező országok ugyanis vonakodtak elfogadni az "AA"-minősítésű közös európai adósságkibocsátást, ha viszont az egyedi minősítések többsége ez alá kerül, akkor mindenki számára jövedelmezővé és ezáltal népszerűvé válhat a közös kötvénykibocsátás.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images