Az adósság elinflálásának művészete

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Richard Nixon azzal, hogy a 70-es években elszakította a dollárt az aranytól – ezzel lényegében megszüntetve a pénz belső értékét – kiszabadította a szellemet a palackból. Az amerikai elnök a vietnámi háború finanszírozása érdekében gyakorlatilag megnyitotta az utat a korlátlan pénznyomtatás előtt. A pénz ugyanis nem mássá alakult, mint a jövőbe vetett bizalom megtestesítőjévé, aminek a jelenlegi infláció jelent csak korlátot. El is kezdték az államok nagy mennyiségben nyomtatni a pénzt, aminek az lett az eredménye, hogy a világ adóssága mindössze 20 év alatt is rengeteget emelkedett.

A probléma az, hogy előbb vagy utóbb a kötvénypiac be fogja fékezni az adósságvonatot.

Ennek legfőbb oka, hogy a nyugati világféltekén egyre jobban fogynak a növekedés hagyományos motorjai. Inflációs gondok miatt a jegybankok nem tudnak friss pénzt nyomtatni, sőt, sok országban kénytelenek visszafogni a növekedést. A demográfia mindenhol kedvezőtlen (a megtakarítók száma is csökken) és a zöld átmenet is forrásigényes. Ha mindez nem lenne elég, Donald Trump éppen most rúgja fel a globális kereskedelem alapjait. Nem látjuk azt sem, hogy Kína 2000-es évek eleji kereskedelmikatalizátor-szerepét be tudná tölteni egy másik ország. Sőt, mintha Trump arra is figyelne, hogy az aspiráns országok – élükön Indiával – a lehető legkeményebb vámokat kapják.

A stagfláció az új norma, azaz az alacsony növekedés és inflációs nyomás párosa. Hogy lehet mégis kimászni ebből a krízisből, azaz megszüntetni az adóssághalmozást? A válasz előtt nézzük, hogy miből áll az adósságfenntarthatóság egyenlete.

Ahhoz tehát, hogy ne növekedjen az adósság, a GDP-növekedésnek ki kell tudnia termelni a kamatot és az új adósságok összegét.

Növekedést kell „csinálni”, különben a vérző vadat elejti a kötvénypiac. Mindezt úgy, hogy a jegybankok nem tudnak segíteni.

Scott Bessent, a Trump-kormány pénzügyminisztere is arról beszélt, hogy az adósságot nem ledolgozni, hanem kinőni („grow our way out”) szükséges, ennek érdekében született meg az újabb expanzív költségvetés. A One Beatiful Big Bill hivatalosan a beruházásokat hivatott beindítani. De mi lesz, ha ez nem lesz elég, hogy kitermelje a kamatot és az új adósságot? Ha reális a 2 százalék körüli növekedés, amit a legtöbb elemző jövő évre vonatkozóan előrejelez az USA-ra, miközben a költségvetés a GDP 3 százalékának megfelelő új adósságot generál, és a jelenlegi államadósság a GDP nagyjából 125 százaléka, akkor a 2026-ra várt 3-4 százalék körüli kamatláb mellett mintegy 4-5 százaléknyi GDP-árindexet kellene „csinálni” ahhoz, hogy ne növekedjen tovább az amerikai adósság.

Nézzük, mi a helyzet a régiónkban. Romániában és Lengyelországban az adósság fenntarthatatlan pályán halad tovább, GDP-arányosan (nemzeti valutában kifejezve) 10 százalék feletti növekedést kellene a jelenlegi infláció mellett produkálni ahhoz, hogy ne növekedjen tovább az adósság. Ez még a miénknél jóval alacsonyabb adósságállomány mellett sem tűnik teljesíthetőnek. Nem csoda, hogy a román kormány megszorításokra kötelezte el magát, és Lengyelországban is konszolidációt hirdetett a kabinet.

A másik szemrevaló csoport Szlovákia, Csehország és Magyarország, amelyeknek mind 7-8 százalék közötti nominális GDP-növekedést kellene produkálniuk ahhoz, hogy stabilizálják adósságpályájukat. Ami pedig a legérdekesebb, hogy a régióban Magyarországé a legkisebb korrekciós igény, ugyanis a szükséges stabilitási növekedés pusztán a magas GDP-áremelkedés révén adott volt eddig.

Csak a fogyasztói árakat ne!

A GDP árindexe négy fő tételből áll:

1. a fogyasztás,
2. a beruházások,
3. a kormányzati fogyasztás és természetbeni juttatások árindexe, valamint
4. a külkereskedelmi-árindex.

A fogyasztói árak adják a teljes árindex nagyjából felét, de nyilvánvaló politikai okokból egyik politikus sem vállalja fel a fogyasztói árak elszállását adósságcsökkentésért cserébe. Már csak azért sem, mert ha megindul az infláció, a jegybank kamatot emel, ami megdrágítja az adósság finanszírozását is.

Ha viszont a beruházások árindexe kezd el felfelé mozogni, a jegybank mandátuma szerint nem hivatott közbeavatkozni egészen addig, ameddig nem kezd el a fogyasztóiár-index is emelkedni. A feladat tehát az, hogy úgy növekedjen a GDP árindexe, hogy az a lehető legkisebb mértékben terjedjen át a fogyasztói árakra. Eközben lehetőség szerint a költségvetést is kímélni kell, vagy legalábbis olyan intézkedéseket hozni, amelyek költségvetési egyenlege nullás. Nyissuk ki tehát az elinflálás – néhol szándékosan eltúlzott – receptkönyvét!

1. Olyan ágazatokat célozz, amelyeknek nagy a belföldi megrendelés-állománya, de ügyelj arra, hogy ne legyen nagy súlya a fogyasztói kosárban! Praktikusan ez azt jelenti, hogy például az építőipart kell támogatni az élelmiszeriparral szemben, hiszen az építőipar csak enyhén és közvetetten járul hozzá az infláció emelkedéséhez. Az építési költségek ugyanis többségükben nem részei a fogyasztóiár-indexnek, hiszen a lakásépítés és felújítás beruházásnak számít és nem fogyasztásnak. Érdemes olyan ágazatokat keresni, amelyeknek termelőfelhasználás szempontjából nagy a belföldi input-igénye. Ezzel tovagyűrűző hatásokat is létre lehet hozni a többi ágazat termelését (és legfőképpen árait) húzva.
2. Kifejezetten munkaerőhiányos, nagy létszámú ágazatokra célozz! Ha a megcélzott ágazatban nincsenek feles kapacitások, a cégeknek elég megemelni az áraikat a kereslet-kínálati egyensúly eléréséhez, amivel a gazdaságpolitika el is érte a célját. A magasabb árak legyűrűznek a bérekbe, ezzel legitimálható az intézkedés.
3. Tarts magas bérdinamikát az állami szektorban! Mivel a legtöbb jóléti társadalomban az állami szolgáltatások természetbeni juttatásként, azaz kvázi ingyen kerülnek a háztartásokhoz, a piaci értékük, és így az inflációjuk sem határozható meg a hagyományos módszerrel. Ennek következtében a statisztikai hivatalok például a dolgozók bérével közelítik az árindexet. Érdemes tehát a szegmens béreit magasan tartani, mert ezzel magas GDP-deflátor érhető el a kormányzati szektorban. Csakhogy van két bökkenő ezzel. Az egyik, hogy a költségvetési hiányt érthetően növeli, a másik, hogy az így keletkezett többletfogyasztás a fogyasztói árakban kicsapódhat. Emiatt ez az út döntően azon országokban járható, ahol az áfabevételek a költségvetési bevételek jelentős részét adják, mert így a többletfogyasztásból az állami bevételek is részesülnek, illetve ahol egy külső, adósságot nem növelő forrás is rendelkezésre áll a bérfejlesztéshez (praktikusan EU-s pénzek, nagyobb FDI-beruházások miatti adóbevétel).
4. Támogasd a vállalati beruházásokat! A beruházások megindulásával a kínálati oldal csak időben csúsztatva tud lépést tartani. Ráadásul kedvezőtlen demográfiai trendek mellett egy fontos komponens, a munkaerő biztosan szűkös marad, így az intézkedés inflációkeltő lesz.
5. Tartsd gyengülő pályán a devizát! Az importárak emelkednek, amit továbbhárítanak az érintettek, míg az exportárak automatikusan inflálódnak. A probléma itt megint az, hogy a fogyasztói árakban is megjelenik a deviza gyengülése, így ez az út csak a kínálati oldal erősítésével együtt járható. A kiskereskedelemben az árverseny erősítése, új belépők támogatása és az adminisztratív akadályok lebontása kínálkozik kézenfekvőnek. Ha ez nem lehetséges, a stabil árfolyam jobb megoldás, mint a gyengülő.
6. Az állami beruházásoknál növeld a hazai tartalmat! A hazai gazdaságnak több megrendelés jut, ami ugyan ronthatja a beruházások megtérülését a kisebb verseny miatt magasabb árak nyomán, de ez megint csak segít elinflálni az adósságot.
7. Koncessziós díjak, környezetterhelési díj és ehhez hasonlók bevezetése B2B szegmenseknek. A nem háztartási végfelhasználói szegmensek (B2B) árainak növelésével emelkedik a termelésiár-index, miközben a fogyasztóiár-indexre csak kisebb mértékben és csak áttétes csatornákon keresztül hat az intézkedés.
8. Tereld be a megtakarításokat az államadósság finanszírozásába! Az állami szektor költségvetési hiánya gyakorlatilag egy az egyben a háztartási szektor megtakarítása. Mivel a legtöbb állami intézkedés forrásigényes, érdemes visszaforgatni a korábban elköltött pénzt újra a finanszírozásba. Ennek megfelelően a nyugdíjpénztárak és a lakosság elérése kiemelten fontossá válik.
9. Ösztönözd a hitelezést! Ebben – a célnál magasabb infláció esetén – valószínűleg nem lesz partner a jegybank, így más megoldás után kell nézni. Többes kamatrendszerrel (támogatott vagy adminisztratív úton lecsökkentett hitelkamatlábakkal) azonban elérhető az, hogy a hitelkereslet növekedjen. A multiplikátorokon keresztül pedig beindul a bankóprés anélkül, hogy a jegybank az ujját mozdítaná. Németországban a családosok lakáshitele (WEF) sorolható ide, de több európai országban is indultak már kamattámogatott programok, legtöbb esetben zöld teljesítési elvárásokkal. A vállalati hitelezésben is gyakoriak az állami támogatások, 2023-ban a kamattámogatások mértéke öt EU-tagállamban is elérte a GDP fél százalékát.
10. Használd a jegybanki mérleget, vess ki különadót a pénzügyi szektorra! A fent felsorolt lépések valószínűleg emelik a pénzmennyiséget a gazdaságban, aminek a háztartási megtakarítókon túl a pénzügyi intézmények lesznek a nyertesei. Ez utóbbiak részben a jegybanki mérlegekbe teszik majd ki ezt a likviditástöbbletet, ami aztán újabb nyereséget generál a pénzügyi szektorban (feltételezve, hogy pozitív a jegybanki reálkamatláb). A pénzügyi intézmények így megnyert hozamát a fiskális politika különféle ösztönzők révén betereli az adósság finanszírozásba, ezzel csökkentve a külső sérülékenységét. A bankok adóztatása bevált eszköz Magyarországon kívül Szlovákiában, Lengyelországban, Csehországban, Spanyolországban és Olaszországban is.

Ha végigmentünk az intézkedéseken, a GDP-árindexünk elég nagy lesz ahhoz, hogy elérjük az adósságunk kamatát, és

így még nulla növekedés mellett is stabilizálható az adósságpálya.

Hogy mennyire nem elméleti történetről van szó: az alábbi ábra azt szemlélteti, hogy az EU országainak egy jelentős részében tavaly jóval nagyobb volt a GDP árindexe, mint a fogyasztóiár-index. Az, hogy ez egy tudatos elinflálási stratégia eredménye, vagy más tényezők vezettek ide, nem tárgya ennek az elemzésnek.

Meddig lehet így főzni?

Több praktikus korlátja is van a stratégiának.

• Az első természetesen az, hogy az intézkedések a fogyasztói árakba is lecsorognak több csatornán keresztül. Nehezen elképzelhető, hogy olyan intézkedések szülessenek, amelyek tökéletes falat tudnak húzni a fogyasztói árak és a többi árkomponens közé.
• A második korlát a bizalom. Ha a gazdasági szereplők azt látják, hogy az intézkedések bizonytalan állapotba lökik a gazdasági ökoszisztémát, nem fognak bízni a jövőben, és nem eszközölnek beruházásokat. Egy vállalat nem csak a kamatköltséget építi be a megtérülési számításába, hanem a többi várható költséget is (első sorban a béreket), de azt is, hogy rövid idő alatt is képesek változni a szabályok. Vegyük az Egyesült Államok esetét. Miért köteleződne el egy amerikai vállalat nagyobb beruházásokra, amikor a jelenlegi, sokszor nehezen követhető gazdaságpolitika akár már 4 éven belül teljesen le is cserélődhet? Felértékelődik tehát a stabilitás, mint alapvető gazdasági vezérelv.
• A harmadik pedig a kötvénypiac. Bár akár évekig is túlélési stratégia lehet egy elinfláló gazdaságpolitika, a növekedés alappilléreit egy keresletoldali politika önmagában soha nem lesz képes megteremteni, mivel kínálati kapacitás-korlátokba fog futni. A reál növekedés tartós stagnálása pedig előbb vagy utóbb szemet fog szúrni a kötvénypiacnak, amely egyre kevésbé lesz hajlandó finanszírozni a csak infláció révén „növekvő” államokat. Ekkor a jegybankok dönthetnek majd úgy, hogy megfogják a hozamgörbét (értsd: állampapírt vásárolnak), ebben a stádiumban azonban a nemzetközi piacok bizalmát ezzel már nehezen, vagy egyáltalán nem lehet visszaállítani. Fel fog lázadni a kötvénypiac akkor is, ha egy bizalmi vagy geopolitikai sokk miatt megugrik az adósságszolgálat, vagy ha hasonlóan a 2008-ban indult válsághoz, tőkeátcsoportosítás történik a világban.

A fenti, sokszor szándékosan sarkított receptkönyvvel remélhetőleg sikerült rávilágítani arra, hogy

a világgazdasági játékszabályok ma érvényes keretei között hosszabb távon a strukturális reformokat egy ország sem tudja megspórolni.

Az sem valószínű, hogy az adósságok növekedését ezekkel a rövid távon működő fiskális praktikákkal meg lehet állítani. Inkább abban lehet reménykedni, hogy valós teljesítményt ösztönző, „jó” adósságot generálnak az államok, amely az infrastruktúrát, honvédelmet, oktatást és egészségügyet finanszírozza.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Portfolio