Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában
Üzlet

Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában

Portfolio
Fordulóponthoz érkezett a CEZ leányvállalata által 2014-ben kibocsátott és Mol-részvényekre átcserélhető kötvények piaci pályafutása, miután január 25-től megnyílt a kötvények Mol-részvényekre történő átcserélésének a lehetősége. Az alábbi cikkben igyekszünk körüljárni az átcserélhető kötvények értékelésének, a kötvénytulajdonosok várható viselkedésének, valamint a CEZ által birtokolt Mol-részvények további sorsának kérdését.
A cikk szerzője: Vágó Attila, a Concorde Értékpapír Zrt. vezető elemzője

A Cseh Energetikai Művek (CEZ) lánycége a CEZ MH B.V. 470,2 millió euró értékben 3 év és hat hónap futamidejű, Mol-részvényekre átcserélhető kötvényt (exchangeable bond) bocsátott ki 2014. február 4-én. A kötvény lejárata 2017. augusztus 4, névértéke 100,000 euró, kamatot nem fizet, a kötvénytulajdonosok jogosultak a Mol-részvények után fizetett osztalék bizonyos hányadára, aminek felhalmozott összegét cserekor egy összegben fizeti ki számukra a vállalat. Az értékpapírok lejáratkori visszafizetését a CEZ garantálja. Az értékpapírok minősítése A2/A mínusz (Moody's/Standard & Poor's). Egy kötvény átváltási árfolyamát 61,25 euróban állapították meg, ami 35 százalékos prémiumot jelentett a Mol-részvények kibocsátás napján érvényes forgalommal súlyozott tőzsdei átlagárához képest (45,37 EUR). A kötvénytulajdonosok 2017. január 25. és 2017. július 21. között cserélhetik át papírjaikat Mol-részvényekre. A kötvények egyenként 1,633 Mol-részvényre cserélhetők át (névérték/átváltási árfolyam). Az értékpapír kibocsátójának azonban joga van a kötvénytulajdonosoknak készpénzt adni a részvények egésze vagy egy része helyett. A CEZ-nek ugyanakkor nyilvános tender keretében visszahívási joga van a kötvényekre:
  • 2017. február 24 előtt a kötvények névértéke, a fair értéke (elméleti árfolyam) vagy az úgynevezett átváltási értéke (részvényár és az átcserélési arány szorzata) közül a magasabbikon;
  • 2017. február 24-ét követően névértéken, amennyiben a kötvény értéke meghaladja a névérték 130 százalékát.


A CEZ még a Mollal 2007 decemberében kötött stratégiai szövetség keretében vásárolt 7 677 285 darab (mintegy 7 százaléknyi) "A" sorozatú Mol törzsrészvényt a Moltól, és egyben 20 ezer forintos - euróban fizetendő - részvényenkénti áron 2011 januárjáig bármikor gyakorolható (amerikai típusú) vételi opciót biztosított a Molnak a részvények visszavételére. A felek 2009. október 9-én megszüntették az eredeti opciós szerződést, és egy új opciós szerződést kötöttek, amelynek értelmében a Mol vételi opció gyakorlásához fűződő joga 2014. január 23-ig meghosszabbodott. Mivel a Mol-részvények ára az opció kötési ára alatt maradt, a Mol nem élt opciós jogával. Ezt követte a CEZ részéről az átcserélhető kötvények kibocsátása.

Beágyazott opciók

Mielőtt rátérnénk arra, hogy szerintünk, mi fog következni vagy minek kellene következnie az átcserélési periódus megnyílását követően, először röviden sorra vesszük egy átcserélhető kötvény jellemzőit. Írásunkban szándékosan ragaszkodunk az átcserélhető megnevezéshez, mivel a kötvény kibocsátója különbőzik az alaptermék (amire a kötvény átcserélhető) kibocsátójától (a kibocsátó csődje nem jelenti az alaptermék kibocsátójának csődjét). Átválthatónak akkor hívjuk a kötvényt, ha az alaptermék és a kötvény kibocsátója ugyanaz.

Az átcserélhető jelző arra utal, hogy a kötvény egy bizonyos periódus alatt alaptermékre cserélhető (jelen esetben Mol-részvényre). Az átcserélhetőség a kötvénytulajdonost megillető jog. A kötvényeket jellemzően az alaptermék árához mérten valamekkora prémium mellett értékesítik, átcserélhetőségük feltételeit a kibocsátási tájékoztatóban rögzítik. Az átcserélhető kötvények a részvényekhez képest előrébbre rangsorolt értékpapírok. Mivel a kötvények részvényre cserélhetők, egyfajta hibrid finanszírozási formának tekinthetők. Az átcserélhető kötvény magában foglal egy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt (kötvény), ugyanakkor a tulajdonszerzés jogát is tartalmazza (konverziós jog vásárlása). Ez utóbbit jelen esetben egy az átcserélhető kötvénybe foglalt (amerikai típusú) vételi opció (long call) biztosítja. Ez a jog önmagában is értékes, értéke függ az alaptermék árától (Mol-részvények), a kockázatmentes hozamtól, a hátralévő időtől, az alaptermék volatilitásától, a kötési (lehívási) árfolyamtól és a lejáratig fizetett osztalékoktól. Az átcserélhető kötvények kamata jellemzően alacsonyabb, mint a hagyományos kötvényeké, mivel a befektető hajlandó alacsonyabb kamattal is megelégedni a vételi jogért cserébe.

Sokszor előfordul, hogy az ilyen típusú kötvényeket a kibocsátó lejárat előtt visszahívhatja (korai visszahívási jog eladása a kibocsátónak, ami egy short call a kötvénytulajdonos szempontjából), illetve az is, hogy a kötvényt a tulajdonosa lejárat előtt a kibocsátónak visszaadhatja (put opció vásárlása). Mivel a CEZ átcserélhető kötvény elvileg visszahívható, egy eladási opciót is magában foglal. A kibocsátó visszahívási joga azt jelenti, hogy a kötvénytulajdonosnak eladási kötelezettsége áll fenn (az eladási opció kötelezettje). A visszahívás lehetősége csökkenti az átcserélhető kötvény vonzerejét, amiért a befektetők kompenzációt kérnek magasabb kamatok formájában. A visszahívható kötvények kamata elvileg az opció eladásáért kapott díj mértékével meghaladja a hasonló futamidejű és kockázatú, de nem visszahívható kötvények kamatát. A visszahívási jognak pillanatnyilag nincs különösebb jelentősége a kötvénytulajdonos számára, tekintettel arra, hogy a kötvény a névérték 110,5 százalékán forog, tehát jelentősen a visszahívási érték alatt, ami a névérték 130 százaléka. A CEZ viszont nagy bizonyossággal vissza fogja hívni a kötvényeket, mihelyst arra lehetősége nyílik, mivel a vállalat érdeke, hogy kötelezettségeinek értékét minimalizálja.

Ha mindez nem volna elég, a kötvénytulajdonosoknak is van joga (long put), hogy meghatározott áron és időben visszaadják a kötvényüket a kibocsátónak.

Átváltási érték

Mivel egy átcserélhető kötvény egy normál kötvény biztosította jogokon felül a tulajdonosának biztosítja a részvényre történő átcserélhetőség jogát is, az értékének minimum egyenlőnek kell lennie a kötvényérték vagy az átváltási értéke közül a nagyobbal. A kötvény átváltási értéke egyenlő azzal az értékkel, amennyit akkor ér, ha a kötvényt azonnal részvényekre váltanák (átváltási arány*részvényár/EURHUF). A CEZ kötvények átváltási értéke - a jelenlegi Mol-részvényárral, az átváltási részvényszámmal, és a jelenlegi EURHUF árfolyammal számolva - 107,966 euró, piaci ára 110,545 euró. A jelenlegi részvény- és devizaárfolyamok mellett a kötvény átcserélése azonnal 2,579 euróval (a kötvény névértékének két és fél százalékával) csökkentené a befektetés értékét, azaz pillanatnyilag nem éri meg a csere. Persze jogos a felvetés, hogy az átcserélhető kötények piacának vélhetően alacsony likviditása miatt érdemes fenntartásokkal kezelni a jelenlegi piaci ár realitását.

Amennyiben a Bloomberg terminálon látott árjegyzések nagy forgalom mellett is érvényesek maradnak, azoknak a kötvénytulajdonosoknak, akik zárni akarják a pozíciójukat, előnyösebb most eladni a kötvényeket, mint átcserélni azokat részvényre és a részvényeket értékesíteni. Tulajdonképpen, amióta a CEZ átcserélhető kötvényeket kibocsátották egyszer sem fordult elő, hogy a piaci ára az átváltási érték alá esett volna (lsd. csatolt ábra), bár a Mol-részvények látványos emelkedése miatt a piaci kötvényérték és az átváltási értéke közötti prémium jelentősen beszűkült az elmúlt hónapokban.

Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában
Forrás: Bloomberg, Concorde Értékpapír Zrt.
Attól függően, hogy az átcserélhető kötvényekbe foglalt vételi opciónak van-e belső értéke vagy nincs, a kötvény piaci értéke különböző mértékben reagál az alaptermék, illetve a hozamkörnyezet változására:
  • Magas részvényár esetén, a kötvény értéke viszonylag hevesen reagál a részvényár változására (a vételi opció in-the-money), és kevésbé érzékeny a piaci kamatok változására.
  • Alacsony részvényárfolyam esetén az értékpapír tulajdonképpen kötvényként viselkedik, amennyiben a kibocsátó hitelminősítése változatlan, a részvényár változása nem kifejezetten hat az értékére (a vételi opció out-of-the money). Amennyiben viszont megnő a csőd valószínűsége a részvényár és a kötvény értéke közötti korreláció is nő.
  • Amikor az opció közel áll ahhoz, hogy at-the-money legyen, mind a részvényárra, mind a hozamkörnyezet változására érzékenyebbé válik az értékpapír értéke (a görbületi szakasz meredeksége növekszik - a volatilitás változása, amit a gamma mér, egyre jobban kihat az opció értékére).


A CEZ átcserélhető kötvények tulajdonosainak a jelenleg rendelkezésre álló információk alapján nem lehet okuk kételkedni abban, hogy a lejáratkor a kibocsátó névértéken kifizeti a kötvényt a felhalmozott osztalékokkal együtt. A kibocsátó anyacégének garanciája végeredményében megnyugtató. A kötvény tartása védelmet nyújt a részvényár esetleges csökkenéséből adódó veszteséggel szemben. Ameddig nincs csődveszély, az átcserélhető kötvénynek minimum a piaci kamatok függvényében kalkulálható osztalékokkal növelt elméleti kötvényértéket érnie kell. Ha fennállna a csőd valószínűsége, a kötvénytulajdonosoknak számolniuk kellene azzal a kellemetlen következménnyel, hogy a CEZ leánycége élne a kötvénykibocsátással szerzett eladási opciójával, átadná a vállalat eszközeit a kötvényeseknek (akiknek vételi kötelezettsége van) és cserében megszabadulna az adósságaitól. A csőd valószínűsége viszont gyakorlatilag elhanyagolható a CEZ leánycége esetében a következő hat hónapban.

Amint az a fentebb leírtakból kitűnik, az átcserélhető/átváltható kötvénybe foglalt különböző jogok egy meglehetősen bonyolult pénzügyi instrumentumot hoznak létre. Ráadásul, mivel az alaptermék árfolyama, sőt a piaci kamatok is időben bizonytalanul változnak (sztochasztikus folyamatot követnek), megnehezítik az ilyen típusú értékpapírok értékelését.

Összegezve az eddigieket: a kötvény értéke megegyezik a várható jövőbeli kamatbevételek, valamint a névérték diszkontált értékével, továbbá a beágyazott opciók nettó értékének összegével. Számításaink szerint a kötvényérték, amennyiben a befektetők a kötvényt lejáratig tartják, a névérték 100 százaléka (egyaránt 0 százalékos kupon és elvárt hozam mellett). Eközben a beágyazott vételi opció a névérték 10,96 százalékát képviseli (az opciók értékét Black-Scholes modell segítségével állapítottuk meg 20,500 Ft-os részvényárfolyam, 20 százalékos előretekintő alaptermékre vonatkozó volatilitás és 3,2 százalékos feltételezett osztalékhozam mellett). A teljes elméleti kötvényérték tehát a kötvényérték és a vételi opció összege, ami jelenleg a kötvény névértékének 110,96 százalékát teszi ki.

Amerikai opció - elméleti okfejtések

A CEZ kötvényeket a jelenlegi devizaárfolyamok és a módosított átváltási arány alapján 18,729 Ft-os áron (ami a töredék osztalékokkal módosított kötési ár) lehetne most átcserélni Mol-részvényekre (60,4165*310 = 18729). A mostani Mol-részvényáron (20,500 Ft) a csere tehát elvileg megéri, mivel a részvényárfolyam az opció kötési árfolyama felett tartózkodik (in-the-money opció, ITM), a csere melletti döntés azonban mégsem tűnik egyértelműnek.

Egy opció értéke a belső érték és az időérték összege, és nem kisebb, mint nulla. Belátható, hogy az opció belső értéke a legalacsonyabb ár, mert ha ettől kevesebbet érne az opció, akkor érdemesebb lenne lehívni, mint eladni. A CEZ átcserélhető kötvénybe beágyazott vételi opció belső értéke (ami a jelenlegi részvényárfolyam és az eddig felhalmozott töredékosztalékok kumulált osztalékkal módosított kötési árfolyam különbsége, és amit az opció azonnali lehívása eredményezne) nagyjából 1,771 Ft részvényenként. Számításaink szerint a vételi opció viszont most 2,081 Ft-t ér feltéve, hogy az opciót lejáratig nem hívják le. A 310 Ft-nyi különbség az időérték (aminek két összetevője a kamatérték, ami a pillanatnyi kamatkörnyezetben nagyjából zérus, és a görbületi érték, ami tehát mintegy 310 Ft részvényenként. Általában az ITM opciók annál érzékenyebben reagálnak az idő és a volatilitás változására minél távolabb esik időben a lejáratuk. (A görbületi érték annál nagyobb, minél nagyobb az alapterméknek az opció lejáratáig hátralévő idejére eső változékonysága; értéke pontosabban σ√(T-t)-től függ).

Könnyen belátható, hogy egy osztalékot nem fizető részvényekre szóló amerikai opciót soha nem éri meg lehívni az opciót lejárata előtt (a lehívás előtti jog gyakorlatilag értéktelen). Előnyösebb "életben tartani" és a kötési árat betétben kamatoztatni, miközben az opció (itt kötvény) tartása a részvényár nemkívánatos mozgása ellen is védelmet nyújt. Ha az opció tulajdonosa mindenképpen le kívánja zárni a pozícióját, akkor érdemesebb inkább eladnia az opciót (itt kötvényt), mint lehívni.
Az osztalékot fizető részvényekre szóló amerikai opció esetében az opció lejárat előtti lehívása viszont optimális lehet a kifizetésre kerülő osztalékok megszerzése végett.

A CEZ átcserélhető kötvények esetében egy speciális esettel van dolgunk, nevezetesen azzal, hogy a kötvényesek átcseréléskor megkapják a Mol-részvények után járó osztalék egy részét.

A fizetett osztalékokból a CEZ kötvényeseket megillető részt az alábbi táblázat foglalja össze. A CEZ a Mol által 2014 óta fizetett éves osztalékokból minden évben egy referencia érték (462,16 Ft) feletti részt határolt el a kötvényesek részére, aminek kumulált összege euróban és kötvényenként jelenleg 1,360.8 euróra rúg. Az idei éves várható osztalékból (650 Ft) járó résszel növelve a felhalmozott osztalék kötvényenként 2,350 euró lehet lejáratkor.

Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában
Ha a kötvénytulajdonosok nem lennének jogosultak a fizetett osztalékra, azt a kérdést kellene eldönteniük, hogy számukra melyik esetben ér többet a kötvény: ha megtartják a kötvényeket az opció lejáratáig vagy akkor, ha az utolsó osztalékszelvénnyel forgó napon lehívják az opciót (átcserélik a kötvényt)?

Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában
Osztalékfizetés esetén kétféleképpen is kiszámíthatjuk a vételi opció értékét:
  • Lejárat előtti lehívást feltételezve az utolsó olyan kereskedési napig hátralévő idővel számolunk, amikor a részvények még osztalékszelvénnyel forognak, és a töredék osztalékok kumulált összegével módosított kötési árat vesszük alapul. Az opció értéke ekkor 2,219 Ft/részvény.
  • Nem számolunk az opció lejárata előtti lehívással, de a várható osztalék jelenértékével korrigáljuk a mostani 20,500 Ft-os részvényárfolyamot (az osztalék a most megvehető részvénynek/terméknek az a része, ami nem lesz már meg az opció lejáratakor), a teljes hathónapos hátralévő idővel számolunk, és az eddig felhalmozott, valamint a még fizetendő töredékosztalékok együttes összegével módosított kötési árat vesszük alapul. Az opció értéke ekkor 2,081 Ft/részvény.

Az így kapott két érték közül a nagyobbikat tekintjük a vételi opció becsült értékének, és egyben elismerjük, hogy az osztalékfizetés megnöveli a lejárat előtti lehívás valószínűségét, mivel a lehívás kifizetődő lehet a kötvénytulajdonosnak. Mivel az első esetben többet ér az opció (nagyobb az így várható cash flow összege), a lejárat előtti lehívás optimálisabb választásnak tűnik.

Egyébként, az osztalékfizetés elméletileg kétféleképpen érinti az átcserélhető kötvények értékét. Az osztalékfizetés egyfelől csökkenti a kötvénytulajdonos számára elérhető vállalati eszközök értékét, azaz növeli a csőd valószínűségét, és ezáltal kihat a kötvényértékre. Alacsony vállalati érték esetén a kötvénytulajdonosnak megérheti átcserélni a kötvényét részvényre mielőtt a kötvények fedezetéül szolgáló likvid eszközökből a vállalat osztalékot fizet. Tekintettel a CEZ stabil pénzügyi helyzetére, valamint a vállalatban meglévő jelentős cseh állami tulajdonrészre, nyilvánvalóan indokolatlan azt feltételezni, hogy kötvényeket garantáló CEZ pénzügyi helyzete megrendül a kötvények lejáratáig hátralévő hét hónapban, és hogy a kötvényesek nem kapják vissza a befektetésüket maradéktalanul.

Az osztalékfizetésnek a kötvényértékére gyakorolt másik hatása a vételi opció értékén keresztül jut érvényre, mivel az osztalék csökkenti az opció értékét azáltal, hogy mérsékli a részvényárfolyam emelkedésének növekedési ütemét, ez pedig csökkenti a vételi opcióból származó várható kifizetést, és így hatása a vételi opció értékére negatív.

Amikor a kötvénytulajdonos azt mérlegeli, hogy megtartsa-e lejáratig vagy átcserélje-e a kötvényeit Mol-részvényekre, tulajdonképpen a veszteség minimalizálással (downside protection), a további felértékelődéssel, az eddigi és a várható osztalékbevételek realizálásával járó előnyöket és hátrányokat veti össze az osztalékfizetéstől lejáratig tartó időszakra. Ha a részvényár kellően magas, így a vételi opció magasabb értéke a kötvény értékét a névérték fölé emeli, nem kérdés, hogy a kibocsátó visszafizeti-e a kötvényt, az osztalék és az osztalék újra befektetéséből származó eredmény együtt pedig felülmúlhatja a kötvény lejáratig történő tartásából származó nyereséget. Minél magasabb a részvényár a kötési árhoz viszonyítva és minél kevesebb idő van hátra az opció lejártáig, annál valószínűbb, hogy a kötvényesek élnek a csere jogával. Ha a részvényárfolyam a vételi opció kötési ára alá esik, a kötvénytulajdonos nyilvánvalóan nem él az opciós jogával és inkább lejáratig megtartja a kötvényeket. Ha a részvényár közel esik a kötési árhoz a volatilitásnak megnő a szerepe, mivel az opció könnyen válhat értéktelenné (out-of-the money, OTM), míg ha kevés idő van hátra lejáratig a volatilitás már számottevően nem befolyásolja az opció értékét.

Töredékosztalékok jelentősége

Az a tény, hogy a kötvényesek csere esetén megkapják a részvények után járó, az elmúlt 3 évben kifizetett osztalékok egy részének kumulált összegét, sok tekintetben felülírja az előbbi gondolatmenetet.
Két alapesetet különböztetünk meg (A és B), míg az utóbbin belül további három eshetőséget vizsgálunk annak eldöntésére, hogy melyik választás ígérheti a legmagasabb kifizetést.

A. Kötvénytulajdonos eladja a kötvényét. Véleményünk szerint ma ez a legkifizetődőbb döntés.
B. Ha a kötvénytulajdonos lehívja az opciót:
  • B/1.a. a soron következő osztalékfizetés előtt átcseréli a kötvényeket, megkapja az eddig felhalmozott töredék osztalékokat, és bezsebeli a júniusi osztalék teljes összegét (intuitíve viszont belátható, hogy amint megnyílik a konverzió lehetősége, a kötvénytulajdonosok közül lesznek olyanok, akik rögtön átcserélik a kötvényeiket);
  • B/1.b. osztalékfizetés után, de az opció lejárata előtt cseréli át a kötvényeit részvényre;
  • B/2. megtartja lejáratig a kötvényeket.


A B/1.a és B/1.b esetekben a kötvényes megkapja cserekor az eddigi kötvényekre jutó osztalékok kumulált összegét (1,360.8 euró/kötvény), míg a B/2 esetben csupán névértéket kapja vissza lejáratkor.

A különböző választásokkal járó pénzáramlásokat jelen értékét euróban és azonos részvényszámot feltételezve a következőképpen néz ki pillanatnyilag a számításaink szerint:

Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában
A fenti táblázatban feltüntetett kifizetési lehetőségek összehasonlítása alapján a legelőnyösebb megoldás a kötvény azonnali eladása volna. Persze a kötvénytulajdonos gondolhatja úgy, hogy korai még az eladás, ha arra számít, hogy a részvények iránti kereslet tovább hatja felfelé a Mol-részvények árfolyamát a következő hónapokban. Ebben az estben viszont a CEZ visszahívási opció határt szabna a további felértékelődésnek. Ha kötvényes arra az álláspontra jut, hogy ez nem így lesz és a kötvénypiac elégtelen likviditása nem teszi lehetővé kötvénypozíciójának zárását nagyobb áresés nélkül, dönthet a csere mellett, és a pozícióját végezetül a Mol-részvények eladása útján zárja. Ugyan a cserével megkapja az eddig felhalmozott töredékosztalékokat, de nem várja be a soron következő osztalékot, hanem realizálja a vételi opció belső értékét, már ha még marad abból figyelembe véve, hogy ha valamennyi kötvénytulajdonos hasonlóan és egyszerre cselekszik, a részvényár jelentős mértékben is csökkenhet (akár a vételi opció kötési áráig). A részvénypiac relatíve alacsony likviditása miatt szintén nehézségekbe ütközhet a pozíció zárása a kívánt árfolyamon.

Természetesen felvetődik a kérdés, hogy ha lejárat előtt átcserélik a kötvényeket, az egyes kötvénytulajdonosok milyen stratégiát követnek, amikor a saját stratégiájukra vonatkozó döntésüket meghozzák. Egyik sem tudja teljes bizonyossággal, hogy a másik mit fog dönteni, mindegyiknek van azonban elképzelése a másik döntéséről, illetve van egy saját hasznossági függvényen alapuló profit/hozamvárakozása, és profitját a többiek választására (hasznossági függvényére) vonatkozó feltevései alapján igyekszik maximalizálni. Valójában, a kötvényesek optimális döntése attól kell, hogy függjön, hogy mi az elképzelésük egymás választásáról. Nyilván létezik egy olyan ár, ahol az egyik kötvénytulajdonos választása mellett a másik döntése optimális, és ennek ismeretében mindegyiké az lesz. Ennek a kvázi egyensúlyi árnak előre meghatározása a szereplők számossága miatt szinte reményetlen feladat. Jóllehet egy-egy részvényárfolyamnál vagy mindenkinek megéri átváltani kötvényét, vagy senkinek sem, de a menet közben módosuló piaci árak a profitcélok függvényében a korábbi döntések felülvizsgálatát eredményezhetik. Véleményünk szerint viszont ez a fajta stratégia logikailag odavezet, hogy amint megnyílik a konverzió lehetősége, lesznek olyan a kötvényesek, akik átcserélik kötvényeiket feltéve, hogy a részvényárfolyam a kötési ár felett tartózkodik. Amíg alatta marad, a befektetők részéről ésszerű stratéga lehet megtartani a kötvényeket (a veszteség minimalizálás szerepe felértékelődik).

Ha nem hívják le az opciót, az értékének lejáratkor meg kellene egyeznie egy hasonló lejáratú európai opciónak az értékével. Természetesen a kötvény piaci ára ceteris paribus csökkenhet a lejárat közeledtével, mivel az egyre kisebb kamatérték mellett a volatilitás sem hat már majd érdemben a kötvénybe beágyazott opció értékére. Az opció értékét lejáratkor az fogja eldönteni, hogy mekkora lesz a belső értéke. Ha a Mol részvények ára a beágyazott vételi opciójának kötési ára alatt lesz lejáratkor, az opció értéktelenül jár le. Amennyiben a Mol-részvények ára a kötési ár felett lesz, a kötvénytulajdonosnak mégiscsak érdemes a vételi opció lejárata előtti napon átcserélnie a kötvényeket részvényre, és realizálni az opció belső értékét, ahelyett, hogy csak a névértéket (nincs kupon) plusz a felhalmozott osztalékokat kapnák vissza a kötvény lejáratakor. Ez a fajta okfejtés viszont ismételten annak a játékelméleti kérdésnek a felvetéséhez vezet, hogy ha valamennyi kötvénytulajdonos egyformán gondolkodik és egyszerre lép egy likviditáskorlátos piacon, hol lesz az egyensúlyi ár, amely mindenkinek megfelel. Ilyen esetben nem zárható ki, hogy végezetül a kötési ár lesz az a szint, ahová a részvényárfolyam lecsorog, és mindaddig azon marad, amíg a kínálati sokk megszűnik.

Más oldalról vizsgálva a kérdést, amíg a kötvény piaci ára az átváltási érték felett marad, érdemes a kötvényt inkább eladni. Ha viszont a kötvény piaci ára beesik az átváltási érték alá miközben a Mol-részvények árfolyama még a vételi opciónak a kötési ára felett marad, érdemes lehet átcserélni a kötvényeket részvényekre.

Delta hedge

A beágyazott vételi opció értéke többek között aszerint változik amennyit és amerre a Mol-részvények árfolyama mozog. Azok a kötvénytulajdonosok (a lejáratig hátralévő időszakban vélhetőleg egyre nagyobb számban úgynevezett hedge fund-ok), akik a részvényárfolyam változásból eredő kockázatot kezelni kívánják, alkalmazhatnak úgynevezett dinamikus delta hedge stratégiát. (A delta a vételi opció értékének változását mutatja az alaptermék árának egy egységnyi elmozdulása esetén, ha más tényező, úgymint lejárati idő, kamatláb, volatilitás, lehívási árfolyam, nem változik.) Tekintve, hogy a beágyazott vételi opció Mol-részvények megszerzésére jogosít, ez a kitettség a Mol-részvények eladásával fedezhető ("kiigazítható"), mégpedig mindig pont delta számú Mol-részvény eladásával. Egy részvénykockázattól mentes pozíció kialakításához, minden opció (kötvény) mellé delta db részvényt kell eladni. Ekkor ugyanis a delta zérus lesz és a kötvénypozíció fedezve lesz a részvényárfolyam kis léptékű változásával szemben. A delta hedge stratégiával szemben számos kritikai érv hozható fel. Tökéletes megvalósítása tudniillik korlátokba ütközhet egy alacsony likviditású piacon, a kölcsönkérésnek díja van, ami felülmúlhatja a várható osztalékhozamot, a kölcsönkért részvényeket bármikor visszakérheti a kölcsönadó, az osztalék a kölcsönadót illeti meg, tehát ha nem esik osztalékfizetés után az árfolyam az osztalék mértékével, az elvileg átmeneti veszteséget jelent a rövid pozícióban lévő befektetőnek, ráadásul figyelni kell ebben az esetben arra is, hogy lejáratkor egy összegben kapott osztalék jelenértéke hogyan viszonyul ehhez a veszteséghez. Mindezek miatt úgy gondoljuk, hogy kevés számú részvényt érint majd a delta hedge stratégia.

Kiszállhat a CEZ

Végezetül, arra a kérdésre, hogy mi lesz a sorsa CEZ által birtokolt Mol-részvényeknek, a válaszunk az, hogy a nem átcserélt papírokat a CEZ idővel értékesíteni fogja. A CEZ szabad cash flow termelő képessége a piaci áramárak csökkenésével párhuzamosan fokozatosan romlott az elmúlt években, míg eladósodottsága lassú ütemben nőtt (nettó hitel/EBITDA hányadosa 2,5). Nagyon úgy fest, hogy a két vállalat közötti lehetséges stratégiai együttműködés gondolata, amely papíron egykor indokként szolgált a CEZ tulajdonszerzéséhez, elvesztette érvényességét. A CEZ nem egy pénzügyi befektető, a két cég működése csak érintőlegesen kapcsolódik össze, amennyiben mindkettő érdekelt valamilyen formában az árampiacon. A CEZ-nek ugyanakkor a jövőben jól jöhet bármilyen szabadon felhasználható likvid forrás a növekedési céljai teljesítéséhez (éves beruházás 1,2 milliárd euró), miközben az osztalék szintjét is könnyebben tudja tartani. (A CEZ osztaléka várhatóan mintegy 14 milliárd korona lesz az idei év után, ami 27 korona részvényenként és hat százalékos osztalékhozamnak felel meg a mai részvényárral számolva!). Tekintettel a CEZ Mol-ban lévő részesedésének súlyára, a részvények értékesítésének egyik hatékony módja egy nyilvános aukció lehetne. Az olajárak és ezzel együtt a szektorban megfigyelhető értékelési mutatók emelkedése, továbbá a Mol cash flow termelő képességének várható javulása és változékonyságának mérséklődése a jövőbeli magas hozzá adott értékű petrokémiai termékek előállításának köszönhetően bizakodásra adhat okot a tekintetben, hogy a részvények értékesítése kedvező árazás mellet zajlik majd le. Amíg viszont a CEZ valamilyen módon nem válik meg a teljes hét százaléknyi Mol részvénypakettjétől, a részvényárfolyam alakulását ezen okból övező bizonytalanság bizonyára fennmarad.
zöld környezet levél
DSZZS20200216016
zöld park shutter
orbán viktor évértékelő
koronavirus
BullvsBear
Tematikus PR cikk
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. március 3.
Agrárium 2020
2020. március 5.
Biztosítás 2020
2020. március 10.
Investment, Wealth and Savings (IWS) 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu

Junior portfóliókezelő

Junior portfóliókezelő

Adótanácsadó

Adótanácsadó
Tőzsdetanfolyam
Alapoktól a kereskedési, befektetési stratégiákig.
Egészségügy másképpen
Amerikai, nyugat-európai kórházi ellátás, havi 7875 Ft-tól
BÉT