dollar
Üzlet

Észre sem vesszük, pedig az infláció már régen elszabadult

Minden figyelő tekintet a fogyasztási cikkek piacára ragadt, csak a pénznek nem szólt még senki, hogy neki is ott lenne a helye. A pénz viszont már évekkel ezelőtt úgy döntött, inkább máshol csinál inflációt: a befektetési eszközök piacán. Az infláció nem játék, de az inflációnál nagyobb veszélyt jelenthet a gazdaságra nézve egy esetleges elhibázott jegybanki reakció. Amikor monetáris politikáról beszélgetünk, azt szoktam mondani, nem az a fő kérdés, hogy emeli vagy csökkenti-e a kamatot a jegybank, hanem az, hogy helyes döntést hoz vagy pedig hülyeséget csinál. Én elsősorban amerikai tőzsdei vállalatokkal foglalkozom, ezért a Fedre fókuszálva próbáltam meg átgondolni, hogy 2020 és 2021 extrém gazdasági-társadalmi helyzeteire mi lenne a helyes jegybanki lépés, a jelekből olvasva szerintem mit fog lépni a Fed, és a tőzsdei befektetőkre nézve ennek milyen következményei lehetnek. A járvány és a válság rengeteg társadalmi és gazdaságpolitikai kérdést és feladatot is felvetett, de jelen írásban csak a jegybanki politikára fókuszálok.

A drágulás nem infláció

A 100 évvel ezelőtti magyar közgazdasági szakirodalom még ismerte a drágulás és az infláció eltérő fogalmait és jelenségeit. Inflációnak a pénznyomtatás és pénzfelesleg miatti áremelkedést - a pénz értékvesztését - nevezték, míg a drágulás kiváltó okait a reálgazdaságban keresték. A lenti gondolatmenetekben inflációnak én is kizárólag csak a pénz értékvesztését nevezem, amit élesen megkülönböztetek a pénztől független okok miatti árváltozásoktól.

Drágulás például az, amikor alkoholtilalom miatt drága a konyak, amikor tavaszi fagy miatt drága a cseresznye, amikor öbölválság miatt drága az olaj, amikor anyák napján drága a virág, amikor szilveszter miatt drága a repülőjegy, a hotel, a taxi. Ezen helyzetekben nem a pénz veszít az értékéből, hanem egyes termékek, szolgáltatások vagy eszközök értéke nő meg, a pénz pedig mint kiváló értékmérő eszköz megmutatja nekünk az értéknövekedést.

Az infláció leglátványosabb formája a hiperinfláció, a pénz teljes értékvesztése, amikor az utcaseprők seprik össze az utcán elszórt értéktelen milpengőt. A valódi infláció kiváltó oka kétféle lehet:

  • egyrészt fölös pénz teremtése, azaz a modern hitelpénz-rendszerekben a gazdaság elárasztása fölös, indokolatlan hitelekkel akár a kereskedelmi bankok, akár a jegybank által,
  • másrészt pedig a gazdasági szereplők - akár teljesen indokolatlan - inflációs várakozásainak az önbeteljesülése.

2021 azért nagyon különleges, mert egyszerre látunk drágulást és inflációt, és bitang nehéz megmondani, melyik, melyik. A gazdaság újraindulása az élet sok területén hoz hirtelen megugró keresletet és lassan bővülő kínálati oldalt, vagyis hiányt és ebből fakadó áremelkedést: ezt látjuk a chipszektorban, a használt autóknál, az építőipari alapanyagoknál, ezt fogjuk látni hamarosan a turizmusban, vendéglátásban, és más szektorokban is. Ez elsősorban drágulás, nem infláció, ugyanis az áremelkedés alapvetően nem a pénz értékvesztéséből fakad. Az történik, hogy amiből a lezárások miatt félgőzön futó szektorokban most hiány keletkezik, az értékesebbé válik, azaz felmegy az ára.

Ugyanakkor kétségtelen tény, hogy 2020 és 2021 során a Fed rengeteg pénzt öntött a pénzpiacokra valamint finanszírozza az állami segélyprogramokat, és ennek a többletpénznek valamekkora részéről már ma is magabiztosan állíthatjuk, hogy fölösleges pénz (lásd pl. a rengeteg új tőzsdei kisbefektető megjelenése, vagy a betöltetlen állások mellett is magas munkanélküliség), a fölös pénz pedig elkerülhetetlenül inflációs áremelkedést és a további inflációs várakozások megerősödését okozza.

Forrás: BofA Global Research, Bureau of Labor Statistics

A két kulcskérdés a jövő szempontjából az, hogy mennyi a fölös pénz, és hogy az hova áramlik, azaz hol okoz inflációt. És persze van egy harmadik is: mit kellene tenni ellene.

A Fed pénzteremtéssel orvosolta a pénzhiányt

Évszázadokkal ezelőtt a relatív pénzhiány, azaz a gazdaságnak a forgalomban lévő pénz mennyiségét meghaladó többlet pénzigénye szülte a váltót, aztán a bankok színre lépésével a váltó szülte a bankár váltóját, majd pedig a bankár váltójából született meg a mai bankjegy. A bankjegy, ami egy ígéret, a bank ígérete arra, hogy a bankjegyen szereplő számérték valódi értéket képvisel.

2020 márciusában megállt az élet, lefagytak az üzleti és pénzügyi folyamatok, durván lelassult a pénz körforgása, akinek likvid eszközei voltak, pénzzé tette őket, akinél pénz volt, ráült. A lelassult folyamatok miatt a gazdaság pénzigénye jelentősen megnőtt, brutális mértékű relatív pénzhiány keletkezett. Az amerikai jegybank pedig mint a dollárpénzrendszer gazdája, ezt a súlyos relatív pénzhiányt pótolta ki friss bankjegyek kibocsátásával, azaz a pénzpiacokra zúdított többletpénzzel.

A relatív pénzhiány pótlása egészséges döntés, indokolt mértékű pénzteremtés, ami nem eredményez pénzfelesleget, vagyis nem pénznyomtatás, és nem okozza a pénz értékvesztését, nem okoz inflációt. A relatív pénzhiányt a modern bankrendszerekben elsősorban a kereskedelmi bankok feladata pótolni. Amikor a vállalkozásoknak többletpénzre van szüksége, a kereskedelmi bankoktól szerzik be azt különböző hitelek formájában. A központi bank csak indirekt módon vesz részt benne, a kereskedelmi bankok ösztönzése vagy visszafogása révén támogatja vagy lassítja a kereskedelmi banki pénzteremtést. 2020. márciusában azonban nem lehetett a kereskedelmi bankokra bízni a feladatot (a jegybanki kamatok közel nullára csökkentése ezt támogatta volna, de ez kevés volt), mert ők maguk is pénzszűkébe kerültek, ezért a központi banknak kellett beavatkoznia, és pénzt teremtenie.

A beavatkozás biztosan helyes döntés volt, a beavatkozás módjáról és mértékéről viszont még nem tudjuk, hogy mennyiben volt helyes és arányos. Amennyiben a gazdaság újraindulásával, a pénz körforgásának felgyorsulásával és a pénzigény csökkenésével egyidőben sikerül a többletpénzt kivonni a gazdaságból, akkor utólag azt mondhatjuk, a jegybank jól választotta meg a módszert és a mértéket. Ha a többletpénz az élet normalizálódása után is a gazdaságban marad, akkor viszont azt kell majd mondanunk, hogy a jegybank pénzt nyomtatott és az biztosan inflációt eredményezett. Az élet normalizálódásának az elején-közepén járunk, már látunk jeleket, amikből olvasni lehet, de a végső válaszokat még nem ismerjük.

Ahogy az előző rész végén írtam, az egyik kulcskérdés az, hogy mennyi a fölös pénz a rendszerben. Mivel a jegybanki pénzteremtés egy része - talán az egésze, egyelőre nem tudhatjuk - nem pénznyomtatás volt, ezért a matek nem egyszerű, a grafikonok nem adják meg a választ, csak becsülni lehet a fölös pénz mértékét. A lentiekben megpróbálkozom a becsléssel, de előtte még tennem kell egy kitérőt, mert 2020-ban a Fed nem csak a relatív pénzhiányt pótolta.

A Fed beszállt a politikába is

2020-ban a Fed-nek volt egy másik fontos döntése is: sok hónapon át tartó államkötvény-vásárlásaival lényegében megfinanszírozta a kormányzatot, amely a gazdaság leállása miatt segélyekkel próbálta megtámogatni a gazdasági szereplők széles körét. Ez már nem tisztán monetáris politikai döntés volt, nem a gazdaság pénzigényének a kiszolgálása volt a Fed célja.

Ez egy társadalom- és gazdaságpolitikai állásfoglalás, ezért megítélni is így érdemes.

2020. március 22-én, egy vasárnapi interjúban James Bullard, a St. Louis-i Fed elnöke nyers egyszerűséggel fogalmazott: a járvány után az amerikai gazdaságnak pontosan onnan kell folytatnia, ahol előtte tartott. A járvány során vállalat nem mehet csődbe, munkabér nem maradhat el, ez most az elkerülhetetlen befektetés a túlélésbe. Mert ez most nem recesszió. A recesszió az üzleti ciklusok végét jelölő gazdasági visszaesés, de ez most nem az. Ez egy természeti katasztrófa, ami ellen lehetetlen egyéni vagy vállalati szinten védekezni, csak a károkat lehet enyhíteni.

Az, hogy az államnak kell-e segítséget nyújtania természeti katasztrófák esetén, politikai kérdés. Szintén politikai kérdés az is, hogy az állami kárenyhítés során kinek jár a segítség, és ki állja a segítségnyújtás költségeit. Az USA-ban 2020-ban az a döntés született, hogy a kormányzat széleskörű, ideiglenes segélyrendszert vezet be, a jegybank pedig pénznyomtatással, az állam - lényegében közvetlen - megfinanszírozásával szétteríti a segítségnyújtás költségeit minden dollárbirtokos között. A jegybank a kormányprogramon keresztül frissen nyomtatott dollárbankjegyeket adott a segélyprogramok kiszemeltjeinek a kezébe, aminek eredményeképpen a pénznyomtatás mértékével arányosan csökkent minden egyes dollárbankjegy értéke. Azaz lényegében a jegybank a dollár elinflálásával minden dollárbirtokostól elvett egy kis pénzt, amit odaadott a kormányzati támogatások jogosultjainak.

Bár sokan tartják a fentieket az MMT megjelenésének, én ezt vitatom, ugyanis tudomásom szerint Fed-képviselőktől még nem hallhattunk olyat, hogy azt gondolnák, bármennyi hitelt nyújthatnak az államnak, abból nem lehet probléma. A Fed-vezetők nyilatkozatait én sokkal inkább úgy értelmezem, tisztában vannak a pénznyomtatás inflációs következményeivel, és annak gazdasági kockázataival, és tudatosan terítik szét minden dollárbirtokos között a katasztrófaelhárítás költségeit. Ez ugyanis az elképzelhető leggyorsabb megoldás a kárenyhítés finanszírozására. A lassú megoldás is ma már alakulóban van vagyonadó, örökösödési adó, társasági adó formájában, ezek azonban időigényes és még nagyon sok bizonytalanságot hordozó folyamatok és megoldások.

20-25 százalék többletpénz mekkora inflációt eredményez?

Az elmúlt 20-30 év viszonylag egyenletes ütemben bővülő pénzmennyiségét tekintve azt állíthatjuk, hogy 2021 tavaszán 20-25 százalékkal (kb 4.000 milliárd dollárral) több dollár van forgalomban, mint amennyi a Fed 2020 évi beavatkozása nélkül lenne.

Azt feltételezem, hogy ha a Fed elérkezettnek látja majd az időt, a 20-25 százaléknyi többletdollár egy részét semlegesíteni tudja majd, de alighanem naivitás lenne azt gondolni, hogy nem fog legalább 10-15 százaléknyi, a válság végét követően fölössé váló pénz bent maradni a gazdaságban. Azaz szerintem nem tévedünk nagyot, ha azt gondoljuk, hogy a dollár legalább 10-15 százalékkal inflálódott az elmúlt egy évben, és ez még lehet több is, ha a Fed nem elég ügyes vagy szerencsés.

Viszonyítási pontként érdemes megnézni, hogy a dollár az elmúlt egy évben 10-10 százalékkal gyengült az euróval és a jüannal szemben is. (Az euró M2 kb. 10 százalékkal van a válság nélküli trendje felett, ami egészséges EUR/USD árfolyamot sugall, a jüan M2 viszont alig-alig bővült, ami viszont mesterségesen gyengén tartott jüanra utalhat.) Bár sokkal kevésbé direkt az összefüggés, de hasonló az üzenete annak is, hogy az S&P 500 részvényindex is 10-15 százalékkal van felülteljesítésben egy normál ütemű növekedési trendhez képest.

Összhangban a fenti feltételezésemmel, a piaci jelek számomra azt sugallják, hogy a válságkezelés során teremtett 20-25 százaléknyi többletdollárból legalább 10-15 százalék tényleges dollárinflációvá vált, és ez a pénz- és tőkepiacokon, műtárgy- és kriptoeszköz-piacokon be is árazódott.

Az viszont, hogy a fogyasztási cikkek piacán is látni fogunk-e inflációt, egyáltalán nem biztos.

Hol érdemes keresni az inflációt

Az első kulcskérdés az volt, mennyi a fölös pénz, a becslésem pedig az, hogy várhatóan legalább 10-15 százalék. A második kulcskérdés: hova kerül a fölös pénz, hol válik láthatóvá a pénz értékvesztése, hol jelenik meg az infláció?

A modern közgazdasági gondolkodás az inflációt a fogyasztói árak emelkedésével azonosítja. Úgy tekint az inflációra, mintha a fölös pénz kizárólag csak a fogyasztási cikkek piacán köthetne ki. De a pénz nem így működik, és ebből sok félreértés és nehézség adódik.

A fogyasztói árindex növekedése nem feltétlenül infláció, a csökkenése nem feltétlenül defláció

Az első számú félreértés az, hogy inflációnak tekintünk minden fogyasztói árszínvonal emelkedést, így inflációnak tekintjük a drágulást is, azaz az olyan árváltozásokat is, amelyek nem a pénz értékvesztéséből fakadnak (lásd: alkoholtilalom, tavaszi fagy, öbölválság, anyák napja, szilveszter), és ilyen helyzetekben az inflációtól való félelem gyakran indokolatlan jegybanki szigort szül.

Az elmúlt évtizedekben például az olajárnak a pénz értékváltozásától független emelkedésére mindig kamatemeléssel reagált a Fed (pl. háború- és kartellezés a 70-es években, orosz válság utáni talpraállás 1999-2000-ben, kínálati nehézségek a 2000-es évek derekán), a magasabb olajár miatt egyébként is nehéz helyzetbe kerülő gazdaság életét monetáris szigorral még tovább nehezítette. Nem meglepő módon lett is belőle baj a 70-es években, 2000-ben, és a 2000-es évek végén is (egyéb, nem elhanyagolható tényezők mellett természetesen). Még 2015-ben is az olajáremelkedéssel együtt indult az amerikai kamatemelési ciklus, 2018-ban pedig az olajárzuhanással egyidőben állt meg.

Pedig nem olyan nagyon nehéz belátni, hogy pénzbőség vagy pedig valami más mozgatja-e épp az olajárat. Ha egy nap neadjisten átjárhatatlanná válik a Hormuzi-szoros, hiánycikk lesz az olaj, amitől persze az olajnak is és nagyjából minden másnak is felmegy majd az ára, de nem a pénz fog veszíteni az értékéből, hanem a szállítás válik majd borzalmasan macerássá, azaz drágává, mivel teveháton kell majd elhozni Kínából a konténert. A következmény: a jogi tanácsadói munka relatív értéke csökkenni fog a tornacipőhöz képest, és a Fed nem tehet ellene semmit.

Jegybankok széles köre alkalmaz inflációs célkövetési rendszereket, inkább kisebb, mint nagyobb sikerrel, ami nem is csoda, merthogy ezek valójában fogyasztóiárindex-célkövetési rendszerek, amik csak akkor lehetnének sikeresek, ha a jegybankok kontrollálni tudnák az alkoholtilalmat, a tavaszi fagyot, a Perzsa-öböl konfliktusait és az olajkartelleket, az áfaemelést, a vámemelést, a chipgyártást, a fafeldolgozást, az anyák napját és a szilvesztert is, továbbá a gazdaságok termelékenység-változását, az innovációt és a fogyasztói szokások átalakulását is.

De nem tudják.

A teljes képhez hozzátartozik, hogy a jegybankok nem csak a fogyasztói árindexet követik, hanem sokféleképpen elemzik az árváltozásokat, pl. kiemelten figyelik az élelmiszer- és energiaáraktól megtisztított maginflációt is (a Fed a PCE-inflációt), sőt, az idén áprilisban az USA-ban fejfájást okozó, gyakran nagyon volatilis használtautó árak is már évtizedekkel ezelőtt önálló inflációs elemzést érdemeltek a Fed-nél. De a lényeg szinte mindig kimarad, a pénz értékvesztéséből fakadó árváltozást nem sikerül megkülönböztetni a pénz értékváltozásától független árváltozásoktól.

Viszont infláció lehet, sőt van a fogyasztói árindexen kívül is

A másik félreértés pedig az, hogy nem tekintjük inflációnak azt az áremelkedést, amely nem a fogyasztási cikkek piacán történik, és ezért nem lépünk fel ellene. Ha a jegybank vagy a kereskedelmi bankok fölös pénzzel öntik el világot, de a fölös pénz mind a részvénypiacon köt ki, szinte senkinek fel sem tűnik, hogy baj van, hiszen a részvények nincsenek benne a fogyasztói kosárban.

De dollárból csak egy van, és ha fölös dollár kerül a rendszerbe, akkor a dollár veszíteni fog az értékéből, csak észre kell venni, hogy hol. Szakértők sokszor úgy emlegetik az eszközár-inflációt, mintha az nem pontosan ugyanolyan infláció lenne, mint a fogyasztói árak emelkedése, pedig a pénz szempontjából valójában pontosan ugyanolyan. Az elmúlt 10-20 év kötvény- és részvénypiaci áremelkedéseinek egyik erőteljes hajtóereje az infláció volt. Amely azonban nem lépett ki a pénz- és tőkepiacokról.

A fölös pénz ott inflál, ahol tud

De vajon miért a tőke- és pénzpiacon köt ki minden fölös pénz az elmúlt években-évtizedekben, és miért nem kerül át a fogyasztási cikkek piacára? Egy évvel ezelőtti írásomban erre a kérdésre azt a választ adtam, hogy a fölös pénz hitelvisszafizetéssel kerülhetne ki a gazdaságból, de be van ragadva, mert szinte minden fölös pénz olyanok kezében van, akiknek nincsenek visszafizetendő hiteleik, a fogyasztásuk pedig a hétköznapi cikkek terén már aligha növelhető. Ugyanakkor akiknek pedig hiteleik vannak, ők nem tudják visszafizetni azokat, és a fogyasztásuk is csak mérsékelten tud bővülni. (Pénznyomtatás, pénzfelesleg, negatív kamat és társaik)

A filozófus-közgazdász Ozsvald Áron másik oldalról közelíti meg ugyanezt a kérdést, amikor úgy fogalmaz: a pénz oda áramlik, ahol szűkösség van. Úgy véli, a tágan értelmezett fogyasztási termékek piacán nincs szűkösség, ezért a pénz nem oda áramlik. A hétköznapi fogyasztási cikkek kínálata szinte tökéletesen rugalmassá vált az elmúlt 20-30 évben, és nem csak az online szolgáltatások, de a kiskereskedelem, a műszaki cikkek vagy az élelmiszerek kínálata is elképesztően gyorsan tud alkalmazkodni a kereslethez. Szűkösség a részvények, a jó lokációjú ingatlanok, a műtárgyak, NFT-k és a bitcoin piacán van. Oda áramlik a pénz, ott találjuk meg az inflációt is.

Ez pedig azt jelenti, hogy ha minden fölös pénz a szupergazdagoknál köt ki, akkor csak ők látnak inflációt, az átlagos fogyasztói kosarat pedig elkerüli a pénzromlás.

A jelenleg kidolgozás alatt lévő digitális jegybankpénzek egyik izgalmas jellemzője lehet, hogy a pénz a jövőben megcímkézhetővé válik, pl. megoldhatóvá válik vele, hogy az állami támogatásként kapott pénzeket csak meghatározott célokra, élelmiszerre, egészségügyi kiadásokra lehet fordítani. Az elmúlt években viszont tűnhetett úgy, mintha a forgalomban lévő pénz egy része már megcímkéződött volna, beragadt a befektetési eszközök piacára, kizárólag csak ott keresi a helyét, nem tud kitörni onnan.

A cikk folytatódik. A 2. részben arról lesz szó, a jelen helyzetben milyen lépéseket várhatunk a jegybanktól, és mik lehetnek azok következményei.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Ha hozzászólna a témához, küldje el meglátásait a velemeny@portfolio.hu címre. A Portfolio Vélemény rovata az On The Other Hand. A rovatról itt írtunk, a megjelent cikkek pedig itt olvashatók.

Címlapkép: Getty Images

wisjh
bull
budapest airport
koronavírus labor maszk getty stock
deviza trader forint árfolyam kereskedő
startup cég vállalkozás fiatal

Alapblog Pénzt? Vagy életet?

2020 az elég megrázó társadalmi kísérletek éve volt. Számomra leginkább azért, mert az egész nyugati társadalomból...

Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
Online előadás
Mi lesz most a nagy technológiai részvények sorsa?
Online előadás
Hasznos tippek, trükkök, használati gyorstalpaló
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Ügyvédek

A legjobb ügyvédek egy helyen

Infostart.hu

Treasury Associate

Treasury Associate

Client Asset Analyst

Client Asset Analyst
2021-06-15
Portfolio-MAGE Járműipar 2021
2021-09-07
Sustainable World 2021
2021-09-21
Hiventures - Portfolio Vállalati Tőkefinanszírozás 2021
2021-09-30
Energy Investment Forum 2021
budapest airport