Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Az Apple jövője az Apple értéke
Néhány éve megkérdezték Tim Cookot, szerinte egy-két évtized múlva, a távoli jövőből visszatekintve mit tart majd az Apple legértékesebb hozzájárulásának az emberiség jólétéhez. Tim Cook válasza az egészség volt. Az Apple az elmúlt években elkezdett az egészségük megőrzését támogató eszközöket és alkalmazásokat adni a felhasználói kezébe.
Vajon lehetséges, hogy egy nap az Apple lesz a világ legnagyobb egészségügyi szolgáltatója, amely részlegesen kiváltja a mai - inkább betegségügyi, semmint egészségügyi - intézményrendszer szolgáltatásait? (Vagy az Alphabet lesz az? Az Amazon? Az Nvidia?) Talán igen, talán nem. Távoli vízió, mégis biztos, hogy aki Apple részvények értékelésével-értékbecslésével foglalkozik, érdemes elgondolkodnia a kérdésről.
Az árazás és az értékelés története
A történet és a kérdés a piacot mozgató erőket elemző posztomról (Négy erő a részvénypiacokon) folytatott beszélgetéseim során merült fel. A posztban szembeállítottam egymással az árazást és az értékelést. Az árazásról azt állítottam, hogy olyan, a piacon széles körben elterjedt és ezért árbefolyásoló erővel bíró metodika - pl. a P/E, EV/EBITDA, P/Sales és más szorzószámok -, amely mögött elsősorban piaci szokás vagy megfigyelés áll, nem közgazdasági összefüggés.
Értékelésnek pedig a hosszútávú cashflow-kra történő spekulációt neveztem, amelynek matematikai összefüggéseit a vállalatértékelés-tudomány immár évtizedek óta a befektetések értékelésének legelfogadottabb módszerének tartja.
Árazás és értékelés évtizedek óta egymással versengő erők a részvénypiacon, azonban a viszonyuk és a piaci jelentőségük erőteljesen átalakult az elmúlt 40 évben. Háttérbe szorulóban van a fundamentumokra (aktuális üzleti és gazdasági tényadatokra) építkező árazás, előretörőben a középtávú várakozásokra támaszkodó értékelés.
Az átalakulás nem egyenletesen történik sem időben, sem térben. Az európai részvénypiacokon és a hagyományos iparágakban érezhetően erősebb még ma is az árazás szerepe, az amerikai piacon és különösen a technológiai szektorban pedig látványosan megnőtt az értékelés jelentősége.
Árazási és értékelési megfontolások, valamint matematikai összefüggések mellett mániák és pánikok, kereskedési stratégiák és kényszerhelyzetek is alakítják az árfolyamokat. Időnként néhány nagybefektető egy-egy döntése jobban mozgatja a piacot, mint bármely megfontolt érvrendszer.
Mindezek eredményeképpen az aktuális árfolyam szinte sosem a piac összességének valamilyen “átlagos“ véleményét tükrözi, a legtöbbször nincs egyszerű magyarázat az aktuális árfolyam mögött. Az árak változása a legtöbb esetben nem értékváltozás, csupán annyit tükröz, az adott pillanatban, valamilyen motivációt követve vevőből vagy eladóból lett több a parketten. A “mit gondol a piac” kérdésre többnyire nem létezik válasz, helyesebb a “mit gondolok én valamely eszközről” kérdést feltenni magunknak.
Az árazás és értékelés a horgonyok, minden más erő pedig a hullámzás a részvénypiac óceánján. Árazás és értékelés sosem magyarázza tökéletesen a részvénypiaci változásokat, de a mögöttes logikáik és mozgatórugóik támpontot nyújtanak a saját árfolyamvárakozásaink kialakításában, támpontot nyújtanak abban, hova is helyezzük a horgonyainkat. De mindenek előtt vissza a kezdetekhez.
1970-es évek: a tudomány előrelép
A vállalatértékelés ma használt módszertanának leglényegesebb elemeit az 1960-as és 70-es években alakította ki a világ. Nagyjából a múlt század hetvenes évei óta vallja azt a tudomány, hogy vállalatok értékét - sőt, kivétel nélkül minden befektetés értékét - a jövőbeli pénzáramlásukról, a pénzáramlásuk jövőbeli kockázatáról, és a kockázat jövőbeli áráról alkotott vélemény határozza meg.
A jövőt persze senki nem ismeri, ezért a vállalatok értéke minden esetben szubjektív, ha úgy tetszik, fikció, csak egy sztori. Az előrejelzés minden eleme - bevételek, költségek, adók, infláció, kamatok, vállalati, iparági és országkockázatok - az értékelő véleményét tükröző, bizonytalan találgatás.
1980-as évek: csak a fundamentumok, csak az árazás
A részvénypiacok - és úgy általában az egész világ - azonban mindig is szerették egyszerűsíteni a bonyolult és bizonytalan dolgokat. A 70-es - 80-as években a részvénypiaci árfolyamokat viszonylag egyszerű hüvelykujj-szabályok alakították, amelyek a vállalatok és a gazdasági környezet aktuális adataira és jellemzőire, azaz a vállalatok és a gazdaság fundamentumaira támaszkodtak.
Iparágak és vállalatok aktuális nyereségességi és növekedési profiljai, valamint az aktuális gazdasági, pénzpiaci és politikai körülmények figyelembevételével kialakított árazási szorzók határozták meg a részvényárfolyamokat, és ennek megfelelően ezen fundamentumok alakulása mozgatta azokat.
Nőtt a nyereség, nőtt az árfolyam, csökkent a nyereség, csökkent az árfolyam. Gyorsult a növekedési ütem, emelkedett az árfolyam, lassult a növekedés, esett az árfolyam. Emelkedtek a kamatok, estek a részvényárfolyamok, csökkentek a kamatok, emelkedtek a részvényárfolyamok. Recesszióban estek a részvények, fellendülésben emelkedtek. Ciklikus iparágakban a ciklussal együtt mozogtak az árfolyamok is.
Bár természetesen ennél némileg összetettebb volt a piac működése, ezek voltak az alapvető mozgatórugók. A vállalati és a gazdasági fundamentumokat, valamint azok változását kellett minél jobban eltalálni ahhoz, hogy a részvénypiaci kereskedésben valaki sikeres legyen.
Ebben a piaci környezetben a 80-as évek legsikeresebb amerikai alapkezelője, Peter Lynch azt a stratégiát választotta, hogy időt és energiát nem kímélve igyekezett minél több friss információt begyűjteni a tőzsdei vállalatokról, és ezáltal a vállalatok fundamentumai terén információs előnyhöz jutni. Évente több száz vállalatot látogatott meg személyesen is, hogy azok vezetőitől közvetlen információi és benyomásai legyenek a vállalatról és annak aktuális kilátásairól.
A fundamentumaik alapján félreárazott, olcsó részvényeket kereste - és találta meg látványosan sikeresen. Stratégiája és metodikája olyannyira jól működött, hogy Peter Lynch egy bő évtizeden át tudott átlagosan évi 30 százalékos hozamot elérni, és szinte minden évben felülteljesítette az S&P 500 index hozamát.
A 80-as évek végén, a 90-es évek elején azonban valami megváltozott. Peter Lynch visszavonult, a piac második legsikeresebbnek tartott befektetője, Warren Buffett pedig látványosan stratégiát váltott.
1990-es évek: az ébredő erő
Warren Buffett a 80-as évek végén felhagyott az árazási metodikára építkező értékalapú befektetéssel (amelyre egyébként sokkal találóbb lenne az árazásalapú kereskedés elnevezés). Fundamentumaik alapján félreárazott, olcsó részvények helyett középtávú ígéreteket hitelesen prezentálni képes menedzsmenteket kezdett el keresni.
A részvényeseknek címzett 1989-es levelében úgy fogalmazott: “sokkal jobb befektetni egy fantasztikus vállalatba fair áron, mint egy közepes vállalatba fantasztikus áron”. Korábban az alulárazott részvények árfolyamemelkedéséből próbált pénzt csinálni, az új stratégiája a fair áron vásárolt részvények cashflow-ígéretének teljesülésére alapozott.
1992-es részvényesi levelében Buffett azt írta, szerinte a value (fundamentumok alapján vonzó) és growth (növekedési sztori alapján vonzó) befektetések egymástól elválaszthatatlanok. A levélben kifejti: látja, hogy sokak számára fontos, hogy value és growth kategóriákba sorolják a tőzsdei cégeket - bevallja, korábban ő is beleesett ebbe a hibába -, de ez helytelen gondolkodás, hiszen a növekedés egy vállalat értékének mindig a része. Előfordul, hogy a hatása elhanyagolható, és olyan is, hogy jelentős, azonban nem ez dönti el, hogy jó vagy nem jó befektetés lesz-e a vállalat.
Buffett a vállalatok értékét - összhangban a vállalatértékelés-tudomány állításaival - a vállalat összes jövőbeli nyeresége jelenértékeként határozta meg, és azt hirdette, olyan vállalat részvényeit vásárold a tőzsdén, amelynek szívesen lennél a tulajdonosa, és ha egy részvényt nem tartanál tíz évig, akkor ne tartsd tíz percre sem.
Buffett elsősorban a versenyelőnyt kezdte el keresni a vállalatokban. Üzleti modelleket és piacszerkezetet elemzett, és ez volt az, ami segített neki elkerülni az ezredforduló dotcom-őrületét is. Akkoriban úgy látta, az új technológiák hoznak majd új sikercégeket, de még nem látszott, mely vállalatok tudnak fenntartható versenyelőnyt kovácsolni maguknak.
Nem csak Buffett stratégiája alakult át, sokan indultak el hasonló úton a részvénypiacon. A 90-es évtized során a fundamentumok mellett széles körben jelentőséget nyert a középtávú sztori, az aktuális teljesítmény mellett a hosszútávú vízió.
Az árazás mellett megjelent a színen az értékelés.
A sztorik és víziók ereje a 90-es évek második felében tőzsdei mániába váltott át. A bármilyen mércével mérve és bármely metodika mentén megítélve nyilvánvalóan indokolhatatlan magasságokba emelkedő árfolyamok pedig végül - teljes joggal - a dotkomlufiként kerültek be a történelemkönyvekbe.
1998-2003 között, öt teljes éven át mind árazási, mind értékelési megközelítésben olyan drága volt az amerikai részvénypiac, hogy józan megfontolások mentén szinte lehetetlen volt befektetési célpontokat találni. Kiváló figyelmeztetés ez az öt év mindenki számára, hogy a piac bármire képes, kitartóan is akár, és ehhez még jegybanki támogatás sem feltétlenül kell.
Az 1990-es évek elején még valami megváltozott: megjelent az internet. Az internet úgy alakította át az információáramlást, hogy az már önmagában is a történelemkönyvekbe száműzte volna Peter Lynch 80-as években sikeres stratégiáját, de ez már egy másik történet.
2000-es évek: az értékelés versenyre kel az árazással
A dotkomlufi kidurrant, sztorik és víziók sokaságáról vált nyilvánvalóvá, hogy gyenge lábakon álltak, árfolyamok sokasága roskadt össze, és került a helyére. Azonban a saját piacaikon stabil pozíciót kiépítő dotkom vállalatok nemcsak az üzleti életben, hanem a tőzsdén is bizonyították, hogy új éra kezdődött.
Az Amazon árfolyama az összezuhanást követően visszakorrigált, és a vállalat sok éven át tudta tartani, sőt növelni többtízmilliárd dolláros nagyságrendű piaci kapitalizációját úgy, hogy közben a tőzsdei befektetők számára továbbra is csak sztorit és víziót árult, a részvényárfolyamot alátámasztani képes fundamentumokat az egész évtized során nem tudott felmutatni.
A 80-as évek tőzsdei közegében szocializálódott, kizárólag csak a fundamentumokban gondolkodó befektetők számára értelmezhetetlen szintre ragadt be a vállalat árazása és árfolyama, amely bizonyította, nem csak fellángolás és mánia van a gazdaság információtechnológia-vezérelt átalakulására spekuláló befektetők véleménye mögött, hanem valamiféle konkrét vízió is.
Az Amazon hosszútávú cashflow-ígérete, a hosszútávú értékteremtés lehetősége egy évtizeden át elegendő erejűnek bizonyult az árfolyam alátámasztására.
A 2000-es években, a jövőformáló ígéretű IT-szektorban az értékelés sikeres és tartós versenyre kelt az árazással.
2010 után: fej fej mellett
A 2010-es években látványosan folytatódott a részvénypiaci logika átalakulása. A gazdaságban is évről évre egyre nagyobb súllyal bíró technológiai óriások részvényárfolyamai az elmúlt 10-15 évben már szinte soha nem voltak értelmezhetők a fundamentumaik alapján. A fundamentumokra támaszkodó árazási megoldások sokszázmilliárdos kapitalizációjú vállalatok esetében is tartósan használhatatlanná váltak.
Az árazás mögött elsősorban nem közgazdasági összefüggés, hanem piaci szokás és megfigyelés áll - állítottam az írás elején. A technológiai szektorban eltűnt ez a szokás.
Az elmúlt 10-15 évben rutinszerűvé vált, hogy a jól skálázható termékekkel, erős piaci pozícióval, vezető technológiával és erős menedzsmenttel rendelkező vállalatokat fundamentumaik helyett a hosszútávon remélt eredményeik alapján értékeli a piac.
Természetesen az elmúlt években is voltak vállalatok, amelyek árfolyamalakulása nem volt mentes mániáktól és irracionális helyzetektől, és ezek elkerülhetetlenül vezettek hatalmas, akár 80-90 százalékos árfolyamesésekhez is. Azonban ezzel együtt is kijelenthető, hogy az amerikai részvénypiac legalább harmadában ma már pillanatokra sem a fundamentumok irányítják az árfolyamalakulást, hanem a - hol reális, hol irreális - hosszútávú cashflow-várakozások.
“Egyes vállalatok értéke elszakadt a fundamentumaiktól”, hallhattuk rengetegszer az elmúlt évtizedben. A vállalatok értéke azonban nem tud elszakadni a fundamentumaiktól, mert nem igazán van köze hozzá. A vállalatértéket mindig a befektetők által becsült hosszútávú, jövőbeli nyereségek és kockázatok határozzák meg, nem a tavalyi vagy az idei eredmények.
Az elmúlt 10 évben Warren Buffett is még látványosabban távolodott el a múlt századot jellemző gondolkodási keretektől. Befektetett a kínai EV-gyártó BYD-be, az Apple-be, az Amazonba, valamint a sok éven át csak növekvő veszteséget ígérő, adatbázisszoftver-fejlesztő Snowflake-be is.
Az átalakulás nem csak a technológiai szektorban és nem csak az árazásalapon nehezen értelmezhető magas növekedésű vállalatok esetében megfigyelhető. A BMW, a Mercedes, a Volkswagen részvényei jelenleg 5-ös P/E-n forognak, árazásalapon egyértelműen olcsók. Árfolyamukat azonban már egy ideje nem csak fundamentumaik és azok rövidtávú változása, hanem a távoli jövőjükkel kapcsolatos várakozások, legalább 5-10 évnyi nagyon bizonytalan jövőkép is befolyásolja.
A német autógyártókat értékelésalapon megítélők középtávon gyorsan csökkenő nyereségességet és gyorsan növekvő kockázatokat látnak maguk előtt. Számukra az 5-ös P/E nem alacsony, valójában a P/E-nek nincs jelentősége. Az előrejelzés természetesen vagy bejön vagy nem, ma nem tudjuk megmondani, hogyan fog kinézni a világ autópiaca 10 év múlva, de az aktuális árfolyam semmiképpen sem értelmezhető egyszerűen csak az árazás alapján tekintett olcsó-drága tengelyen.
Az árazás ereje látványosan vetekszik az értékelés erejével a pesszimista középtávú előrejelzések által terhelt német autógyártó-részvények piacán is. A viszonylag erős fundamentumok látványos párharcban vannak a rendkívül bizonytalan távoli kilátásokkal.
A változás lényege: 1 év helyett 10 év előrejelzése kell a sikerhez
Az értékelésalapú gondolkodás megjelenése elsősorban azon változtatott, hogy a fundamentumok rövidtávú alakulása, azaz 0-1 év előrejelzése helyett legalább 5-10 évnyi előrejelzésre kezdtek el támaszkodni egyes piaci szereplők. A gyökeresen átalakuló technológiai és üzleti környezet sokakat kényszerített rövidtávú helyett közép- és hosszútávú kilátások megfontolására.
Sokaktól hallhattuk az elmúlt években, hogy a 2010-es években átalakult a részvénypiac, és sokkal nehezebbé vált kereskedni vagy befektetni, mint a megelőző évtizedekben.
A piac valóban megváltozott. Az átalakulás a lényege pedig az, hogy míg a 20. század során 0-1 év változásainak előrejelzésében kellett ügyesnek lenni a tőzsdei sikerhez, ma pedig már 5-10 év várható változásai is mozgatják az árfolyamokat, 5-10 év kilátásait is meg kell fontolni a vállalatok, a gazdaság, a technológia, továbbá az adók, az infláció, a kamatok és minden más releváns tényező kapcsán is.
Kisszámú tényező és 0-1 év helyett, ma rengeteg tényezőre és 5-10 évre kell spekulálni. A terep valóban nehezebb lett.
Azért is nehezebb a terep továbbá, mert az árazás metodikája egész egyszerűen túlságosan leegyszerűsítő ahhoz, hogy minden lényeges tényező alakulását meg tudja ragadni. Iparágak gyökeres átalakulásáról, elkerülhetetlen jövőbeli óriásberuházásokról, évtizednyi negatív vállalati cashflow-król, globális méretű piaci, gazdasági és társadalmi sokkokról, változó adókörnyezetről, képlékeny inflációs és kamatfeltételekről, évtizedeken áthúzódó, hatalmas mértékű pénzfelesleg-teremtésről, változó részvénypiaci kockázatváállalási kedvről és a kockázat változó áráról, az állam változó szerepéről, mindről véleményt kialakítani csak összetett előrejelzések készítésével lehetséges. A fundamentumok és az árazási szorzószámok nem igazán segítenek a helyzet megértésében.
Természetesen az értékelés is bizonytalansággal teli. A jövőt senki sem ismeri, a világ bonyolult, a vállalati üzleti tervek és üzleti előrejelzések nem publikusak. Minden elemző és minden befektető minden szempontból saját koncepciókat kénytelen kialakítani.
A fundamentumok és az árazás adott némi stabilitást és kiszámíthatóságot a részvénypiacnak. A sztorik és hosszútávú várakozások meghatározó tényezővé válása bizonytalanabbá tette a piacot.
Megváltoztak a tőzsdére kerülő vállalatok jellemzői is. Az 1980-as években az amerikai tőzsdei bevezetések 80 százaléka során nyereséges vállalatok részvényei kerültek a piacra. Az elmúlt 10 évben, az USA-ban a tőzsdére vitt vállalatok 75 százaléka volt veszteséges. Árazásalapon tekintve a minőség látványosan romlott.
Értékelésalapon tekintve ugyanakkor nem feltétlenül van jelentősége annak, hogy a tőzsdei bevezetés pillanatában nyereséges-e a vállalat vagy sem. Az értékelő a józan szemmel nézett, középtávú sztorira és annak kockázataira fókuszál.
Az elmúlt három évtizedben, ahogy a piaci szereplők egyre nagyobb hányada kezdett el a fundamentumok helyett a jövőbeli cash-flow-ígéretekre fókuszálni, a korábban egyértelműen “tőzsdeéretlen” vállalatok közül számosan tőzsdeéretté váltak - legalábbis a befektetők egy része szemében.
A jól hangzó cash-flow-ígéretek az elmúlt évszázadokban rengetegszer fordultak át irracionális mániába, vagy derült ki róluk, hogy egyszerű átverés áll mögöttük. Nem volt ez másképp az elmúlt 30 évben sem. Szerencsére az elmúlt 30 év hozott ugyanakkor rengeteg beváltott ígéretet is - különben nem születhetett volna meg ez az írás.
Fundamentumok alakulása helyett ma 5-10 év fejleményeire kell spekulálni. Nézzünk rá ezzel a szemmel néhány aktuális kulcskérdésre.
Vág vagy nem vág a Fed? Keveset vagy sokat? Idén vagy jövőre? Lesz recesszió vagy sem? Soft vagy hard landing a vége? Fundamentumokban gondolkodva ezek a kulcskérdések. 5-10 évben gondolkodva korántsem azok.
Kamatok
Az árazásban gondolkodók úgy tartják, az aktuális kamatkörnyezet megváltozása átárazza a részvényeket. Nem véletlenül tartják így, évtizedeken át magától értetődő volt ez az összefüggés.
2021-2022 során rengetegszer hallhattuk, hogy a várható kamatemelés az amerikai piacon erőteljesen átárazza majd a részvényárfolyamokat, különösen a magas árazási szorzókon forgó technológiai részvényeket.
Az árazásalapú logika világos és egyszerű: ha az aktuális kamatszint 0 százalék környékéről az infláció szintjére 5-10 százalék környékére emelkedik, a vállalati cashflow-kat 0 százalék helyett 5-10 százalékkal kell majd diszkontálni, ami drasztikus áresést eredményez majd különösen az időben kifejezetten távoli, nagy nyereségeket árazó technológiai vállalatok esetében.
Az értékelésben gondolkodók szerint azonban ilyen összefüggés a részvények esetében nem létezik. Az értékelésben gondolkodók úgy tartják, a hosszú távú cashflow-kat hosszú távú kamatvárakozásokkal kell diszkontálni, az aktuális kamatszint ingadozása nem feltétlenül változatja meg lényegesen a kalkulált vállalatértéket.
Ráadásul a diszkontálás során a rövid, nominális kamatok helyett a pénzromlás becsült, hosszútávú üteme feletti reálkamatot érdemes használni. Ennek megfelelően az értékelésben gondolkodók számára a vállalatok akkor értékelődnek át, ha a hosszútávú reálkamat-várakozások változnak meg.
Az árazásban gondolkodók alacsony kamatok mellett a modelljeikben úgy kalkulálnak, örökre alacsony marad a kamatszint, magas kamatok mellett pedig úgy, hogy az örökre magas marad.
Ennek következtében az erőteljes kamatemelés vagy az erőteljes kamatvágás alaposan átárazza a részvényeket, ha 0-1 évben gondolkodsz, de nem értékeli át azokat, ha csak rövidtávú kilengéseknek tekinted őket.
Vannak cashflow-k, amelyeket a kamatok nominális változása egyértelműen átáraz. A kötvényeket. A diszkont kincstárjegy árfolyamát közvetlenül mozgatja a jegybanki alapkamat. Hasonló módon a tízéves kötvény fix cashflow-ját szintén közvetlenül átárazza a tízéves nominális hozam megváltozása. (Egyes kötvényértékelők vitatkozhatnak ugyan ezzel az állítással, és nem teljesen alaptalanul teszik ezt, de a fix hozamígéret miatt a kötvények esetében biztosan közvetlenebb az átárazódás és az átértékelődés kapcsolata, mint a részvények esetében.)
Különösen akkor nem értékelődnek át a részvényeid, ha már a kamatemelés előtt is - némi józanságot mutatva - az aktuálisnál magasabbak voltak a jövőbeli kamatvárakozásaid.
2015-2019 között 0 százalékról 2,5 százalékra emelte a Fed az irányadó kamatot, az S&P 500 index pedig mindeközben 2000 pontról közel 3000 pontig emelkedett. A kamatemelés megkezdése, valamint később a túlszigorítástól való félelem ugyan komoly részvényárfolyam-esést indukált, de tartós átárazódásra nem került sor.
Akár úgy is tekinthetünk az eseményekre, hogy az árazásalapon gondolkodó befektetők a kamatkörnyezet megváltozása miatt részvény eladásba kezdtek, míg az értékelésalapon gondolkodók a hosszútávú kamatvárakozásaik lényegi változatlansága okán ezeket a részvényeket megvásárolták.
2022-2023 során megismétlődött a korábbi minta. Az amerikai jegybank 0 százalékról 5 százalék fölé emelte az irányadó kamatot, az S&P 500 index pedig 4500 pont környékéről - jelen írás pillanatában - közel 5000 pontig emelkedett.
A kamatemelés megkezdése, valamint később a túlszigorítástól való félelem ugyan komoly részvényárfolyam-esést indukált, de tartós átárazódásra nem került sor. Akár úgy is tekinthetünk az eseményekre, hogy az árazásalapon gondolkodó befektetők a kamatkörnyezet drasztikus megváltozása miatt részvényeladásba kezdtek, míg az értékelésalapon gondolkodók a hosszútávú kamatvárakozásaik lényegesen mérsékeltebb változása okán ezeket a részvényeket megvásárolták.
Saját, értéklésalapú megközelítésem kapcsán azt szoktam mondani, hogy a vállalatok értéke szempontjából elsősorban nem az a kérdés, hogy kamatot emel vagy csökkent a jegybank, hanem hogy helyes döntést hoz vagy hülyeséget csinál. Ha magas valószínűséggel lehet számítani arra, hogy a jövőben is ésszerű döntéseket hoz, akkor a jegybank döntései nem fogják gyökeresen átírni a vállalatok értékét.
Ebből a szempontból különösen érdekes a Fed-nek az elmúlt két kamatemelési ciklusa, ugyanis szakítva a megelőző évtizedek jegybanki rutinjával, 2015-2019 során, és 2022-2023 során is úgy szigorított, hogy közben nagyon odafigyelt arra, hogy ne fojtsa meg a bankrendszert, ne szárítsa ki a pénzpiacokat, és ezeken keresztül ne döngölje földbe a gazdaságot.
‘This time is different’ a korábbi évtizedekhez viszonyítva - mondhatjuk ezt immár másodszor az elmúlt 10 évben.
Soft, vagy hard landing, lesz recesszió, vagy sem
A recesszió, a recesszió során beszakadó vállalati árbevételek, a veszteséges negyedévek, a megemelkedő csődkockázat átárazza a részvényeket. Sokévtizedes, kikezdhetetlennek tűnő megfigyelés: recesszió során esnek a részvényárak.
Recesszió esetén, fundamentumokban, árazásban, és 0-1 évben gondolkodva nem sok jóra számíthatunk: ha feleződnek a nyereségek, feleződniük kell a részvényárfolyamoknak is.
De vajon mit gondol a recesszióról a legalább 5-10 évet előrejelző, több évtizednyi cashflow-kban gondolkodó értékelésalapú befektető? Aligha tehet mást, mint hogy elfogadja, a gazdaság ciklikus, 5-10 évente szinte biztosan jön recesszió, és betervezi a gazdasági ciklusokat, a vállalati eredmények hullámzását a várakozásaiba.
És mi történik recesszió esetén a részvények értékével, ha - a középtávon normalizálódó reálkamatszinthez hasonlóan - a recesszió szerves része a hosszútávú előrejelzéseinknek? A válasz nyilvánvaló: nem sok minden. Ha a többi piaci szereplő részvényeladásai kedvező szintre tornásszák le az árfolyamokat, vételi lehetőségek nyílnak az értékelésalapon gondolkodók számára.
Előfordulhat, hogy egy recesszióban lefeleződik az Apple nyeresége, de az Apple értéke aligha esik a felére.
Idézzük meg a kérdésben ismét Warren Buffettet. 2008 októberében, a tőzsdei árfolyam-zuhanás közepette Buffett cikket írt a New York Times-ban, melyben részvényvásárlásra buzdított minden amerikait. Ő maga is vásárolt, amennyit csak tudott. Nem állította, hogy az árfolyamok elérték volna a mélypontot, sőt azt sem, hogy tudná, merre tartanak a következő egy évben, de azt igen, hogy szerinte számos kiváló vállalat részvényárfolyama indokolatlanul alacsony.
Ma már tudjuk, hogy az amerikai kormányzat és vállalatok gyorsan és többnyire jól reagáltak a kihívásokra, 2-3 év alatt kilábaltak az évszázados jelentőségű válságból, újabb gazdasági ciklus indult, a részvénybefektetés a válság során pedig jó döntésnek bizonyult.
Árazás és értékelés - a horgonyok jövője
A kétezres években számos tőzsdei bevezetést láthattam testközelből. Értékelés és árazás, más-más céllal mindkettő része volt a bevezetési folyamatnak.
Az értékelés arra kereste a választ, mennyit ér a vállalat. Az árazás arra kereste a választ, milyen árfolyamon lehet a részvényeket a piacon eladni.
Az értékelés mindig a tőzsdére készülő vállalat középtávú, jellemzően tízéves üzleti terve alapján készült, és a bevezetendő vállalat tulajdonosai számára adott visszajelzést arról, milyen értéksávban becsülhető a vállalat értéke.
Az árazás mindig a fundamentumokra támaszkodott, és piaci összehasonlító értékelési mutatószámok segítségével próbálta meghatározni, mit tekinthet a piac az adott pillanatban elfogadható árnak.
Árazás és értékelés nem kizárólagos mozgatórugói a részvényárfolyamoknak. Mániák és pánikok, kereskedési stratégiák és befektetői kényszerhelyzetek, vagy akár a sem árazási, sem értékelési megfontolások mentén előre nem látható gazdasági-politikai-technológiai fejlemények hasonló erővel képesek elmozdítani az árfolyamokat.
Árazás és értékelés azonban még mindig megfelelően erős piaci horgonyok ahhoz, hogy a vállalatértékelési alapokon döntést hozó tőzsdei szereplők számára kulcsfontosságúak legyenek.
Előretekintve pedig a várakozásom az, hogy a kettejük viszonyában az elmúlt évtizedekben megfigyelt változás nem áll meg, halad tovább ugyanebben az irányban. Évtizednyi hosszúságú előrejelzésekben lesz érdemes gondolkodni, mert azok fogják erőteljesebben mozgatni a részvényárfolyamokat.
Címlapkép forrása: Shutterstock
