citadella budapest_getty
Bank

Szuper nagy tévedés lenne visszavonulót fújni a MÁP Plusz stratégiában

Csortos Orsolya, MNB
A 2019-es év slágerterméke, a MÁP Plusz felforgatta a megtakarítási piacot. Népszerűségéhez köthetően hamar a figyelem középpontjába került, és számos elemzés született meg előnyeiről és kockázatairól. Ez utóbbiak közé tartozik Surányi György, volt jegybankelnök cikke, amelyben a szerző olyan markáns állításokat fogalmazott meg a lakossági állampapírok szerepével kapcsolatban, amelyek meglátásunk szerint több helyen korrekcióra szorulnak.  Elemzésünkben igyekszünk megvilágítani felvetéseinek hibáit, belső ellentmondásait, és rámutatni, hogy az államadósság-finanszírozásban miért nem érdemes visszafordulni a régi irányba. Az alábbiakban az MNB cikkét közöljük.

Surányi György volt jegybankelnök számos fronton kritizálja a MÁP Plusz és általában a lakossági állampapír-stratégia bevezetését: egy olyan költséges konstrukciónak tartja, amely „torzítja” a hazai állampapírpiacot. Ehelyett egy olyan alternatív finanszírozási módot javasol, amely szerint el kellene felejteni a lakossági állampapírokat és az államnak újra kizárólag az intézményi piacról kellene – részben forint, részben pedig deviza – forrást bevonnia. Mindez véleménye szerint bár felfelé tolná a hazai hozamgörbét, annak ellenére is megérné, hogy emelné az államadósságon belül a külföldiek és a deviza részarányát.

Surányi György kritikáját több helyen első hallásra hangzatos, erős állításokkal szándékozik alátámasztani, de ha a megtakarítások alakulásával, a MÁP Plusz költségeivel, intézményi piacra gyakorolt hatásával, a lakossági tőkekivonás esélyeivel, a készpénz államfinanszírozási szerepével vagy az önfinanszírozási koncepcióval kapcsolatos érveit, számításait jobban megkapargatjuk, akkor sok belső ellentmondásra, pontatlanságra találhatunk. Ezeket megvizsgálva Surányi Györggyel szemben továbbra is arra jutunk, hogy – különösen a már ismert válságtapasztalatok fényében – hiba lenne visszafele elindulni az elmúlt években jól bejárt, a makrogazdasági és pénzügyi stabilitást megteremtő és hosszú távon biztosító úton.

Különösen igaz ez a jelenlegi gazdasági és pénzügyi környezetben: a globálisan tapasztalható ultra laza monetáris politikák és likviditásbőség világában egy-egy – váratlan, alacsony kockázatú – esemény is nagy elmozdulásokat, volatilitást idézhet elő a nemzetközi tőkeáramlásokban. Ez különösképp a nagy külföldi pénzügyi kitettséggel bíró feltörekvő országokat érintheti kellemetlenül, rövid távon is nagy mozgásokat okozva a finanszírozási költségekben. Mindeközben a magyar gazdaság felzárkózása szempontjából kulcsfontosságú, hogy a hazai vállalkozások stabil és olcsó finanszírozási forráshoz jussanak és beruházzanak. Ugyanakkor nem szabad megfeledkezni a folyó fizetési mérleg egyensúlyának biztosításáról, amelyhez elengedhetetlen a belföldi megtakarítások magas szinten való stabilizálása. Ahhoz, hogy ez egyszerre megvalósulhasson és hazánk a fenntartható felzárkózás útján tovább haladhasson, a támogató monetáris politika mellett szükség van egy azt kiegészítő, vonzó befektetési termékre, a MÁP Pluszra.

Ha nem lennének lakossági állampapírok, nem lenne ilyen magas a hazai megtakarítások szintje

Miért fontos kérdés ez? Mert a megtakarításokra gyakorolt hatás nagyban meghatározza, hogy mennyire lenne sikeres a régi finanszírozási stratégia irányába való visszatérés és ez hogyan hatna a sérülékenységünkre. A szerző utal rá, hogy ha nem lennének magasabb kamatozást biztosító lakossági állampapírok, akkor a háztartások közvetlenül, vagy a piaci befektetőkön keresztül támasztanának  –nagyjából hasonló mértékű – keresletet az intézményi állampapír-piacon. Emögött az a rejtett alapfeltevés húzódik meg, hogy a lakossági megtakarítások lényegében nem kamatérzékenyek. Ez azonban erősen megkérdőjelezhető.

Bár a megtakarítási rátát az elérhető eszközök hozamszintje mellet számtalan más tényező is befolyásolja, de azt nehéz elvitatni, hogy a pozitív reálkamatot biztosító hazai lakossági állampapírok fontos szerepet játszhattak abban, hogy a magyar megtakarítási ráta az utóbbi években felfelé szakadt el a régiós trendtől, és Európában az egyik legmagasabb szintre emelkedett. A megtakarítási ráta válság utáni megugrása ugyan magyarázható még a lakosság erőteljes kockázatkerülésével, de ennek a szerepe idővel csökkenhetett. Az elmúlt években ugyanakkor a gyors bérnövekedés és az alacsony munkanélküliség nem eredményezett olyan nagymértékű visszaesést a megtakarítási rátában, mint amilyet a rendszerváltás után a hasonló karakterisztikájú időszakokban (pl. ’90-es évek első felében, 2003-ban vagy 2007-8-ban) tapasztalhattunk. De erre utal az is, hogy nemcsak a régiós átlaghoz viszonyítva nőtt érdemben a magyar megtakarítási ráta, hanem azon balti országokéhoz hasonlítva is, ahol a 2008-as válság hasonló mértékű megrázkódtatást okozott. 

Pozitív reálkamatot biztosító lakossági állampapírok nélkül a belső megtakarítások bizonyosan kisebb szerepet töltenének be az állam finanszírozásában, a külföldi befektetők szerepe pedig magasabb lenne. Azaz visszalépnénk a korábbi, magasabb külső eladósodottsággal (és feltehetően magasabb devizaaránnyal) operáló finanszírozás irányába.

Az alternatívák nem jelentenek stabilabb finanszírozást, mint a közvetlen lakossági forrásbevonás, sőt…

A szerző egy másik állítása az, hogy mivel túl kedvezők a MÁP Plusz visszaváltásának feltételei, így ez egy könnyen likvidálható befektetésnek tekinthető. Ezt az állítást senki nem vitatja, de érdemes szem előtt tartani, hogy ami egyik oldalról szétaprózott, likvid befektetések sokaságának tűnik, az aggregált szinten hosszútávú és stabil forrást jelenthet a forrást felvevőnek. Ugyanakkor a finanszírozás stabilitása szempontjából a valódi kérdés nem az, hogy az egyedi befektetőknek milyen visszaváltási lehetőségeik vannak, hanem hogy rendszerszinten a háztartási szektor egésze hogyan viselkedik.

Ezzel kapcsolatban a szerző tesz is egy erős állítást: „ha külső vagy belső gazdasági sokk éri az országot… [a lakossági állampapírokban felhalmozott] befektetés könnyen tömeges visszaváltásra kerülhet.” Ugyanakkor nem csak a lakossági állampapírstratégia bevezetése óta eltelt hét év, hanem a korábbi időszakok tapasztalatai is erősen ellentmondanak ennek.

Az elmúlt évtizedekben bekövetkezett legnagyobb gazdasági sokk idején, 2008 őszén, a válság csúcspontján a volt jegybankelnök által favorizált szektorok nem bizonyultak stabil befektetőnek. Rövid időn belül a külföldi befektetők harmada (!!!) elhagyta az országot, eladva magyar állampapírjait. A hazai bankrendszer is az állomány érdemi leépítésébe kezdett, amit csak az akkori jegybanki beavatkozás állított meg, átmenetileg. Eközben a hazai lakosság 2008 negyedik negyedévében kis mértékben még nettó állampapír-vásárló is volt és a tovább eszkalálódó válságra is – egy nagyon kedvezőtlenebb környezetben: zuhanó gazdaság, nagymértékben gyengülő árfolyam, megugró törlesztőrészletek és gyorsan emelkedő munkanélküliség közepette – jóval kisebb mértékben és jóval lassabban reagált.

Az új állampapírstratégia bevezetése óta eltelt 7 évben az eddigi tapasztalatok pedig azt mutatják, hogy a lakossági állampapír-piac nem reagált olyan külső piaci megingásokra, amire a külföldi és hazai intézményi befektetők igen. Az elmúlt években stabilan magas értékesítés folyt az többek között argentin és a török események időszakában ugyanúgy, mint a Fed monetáris politikájával kapcsolatos várakozások kiváltotta feltörekvő piaci tőkekivonási hullámok vagy a kereskedelmi háború újabb és újabb felvonásai idején. A megújítási ráta ugyan hullámzott, de folyamatosan 1 felett maradt (azaz a lejáró állománynál majd' minden hónapban több papírt tudott értékesíteni az ÁKK).

A MÁP Plusz források hazai eszközökbe történő átcsoportosításának vagy külföldre menekítésének valószínűsége kicsi

Belső sokkokra nyilvánvalóan ennél érzékenyebbek a háztartások, de hazai eszközök közötti jelentős átrendeződés ez esetben is nehezen elképzelhető: a MÁP Plusz minden valószínűség szerint relatív értelemben a legvonzóbb hazai termék marad, hiszen minden ilyen esemény hatna az alternatív befektetésekre is. Ha egy háztartás nem akarja külföldi eszközökbe átcsoportosítani a vagyonát, akkor nehezen indokolható, hogy miért akkor akarna a MÁP Pluszból új eszközbe átmenni, amikor – a lépcsős kamatozási konstrukcióból adódóan – egyre növekvő kamatbevétellel számolhat. Az pedig különösen furcsa alkalmazkodás lenne, ha „a [MÁP Plusz] befektetés… készpénzzé konvertálódva megugró kereslet”-et generálna, azaz a bizonytalan környezetre a háztartások költekezéssel reagálnának.

Persze – mint ahogy arra a szerző is többször utal – felmerülhet a megtakarítások külföldi devizába menekítése, ennek mértéke azonban a legkritikusabb időszakokban is elhanyagolható volt. A legnagyobb devizakonverziót, negyedévente 100-100 milliárd forintnyit 2008 utolsó és 2009 első negyedévében bonyolított le a lakosság. A látszólag nagy összeg valójában a teljes háztartási vagyon 0,8 százalékát tette ki. De ahhoz, hogy ma egy ilyen pontra eljussunk, olyan súlyos külső sokkok és belső gazdaságpolitikai hibák sorozatára lenne szükség, aminek a jelenlegi fegyelmezett fiskális politika és alacsony sérülékenységünk közepette nagyon lecsökkent a valószínűsége.

Érdemes itt egy kis kitérőt is tenni: gyakori érv, hogy ha a lakosság tömegesen visszaváltja az állampapírjait, az közvetlen finanszírozási igényt eredményez, míg az intézményi papíroknál a befektetők csak a másodpiacon tudják eladni eszközeiket, amely így nem eredményez közvetlen likviditási problémát az államnak. Mindez csak látszólag igaz: ha az eladások miatt a másodpiacok befagynak, akkor az elsődleges kibocsátáson is nagyon gyorsan beszűkülnek az állami forrásbevonás esélyei. Szomorú példája ennek, amikor – mindössze 11 éve – hazánkban még a 3 hónapos diszkontkincstárjegyek értékesítését is fel kellett függeszteni és belátható közelségbe került az államcsőd. Szerencsére ma már messze vagyunk ettől.

A készpénz nem szolgál valós alternatívaként a költségvetés finanszírozásában

A szerző „szinte szégyelli” leírni a készpénz állami finanszírozásban betöltött szerepéről alkotott véleményét, miszerint „a készpénz… a jegybank passzívája, már eleve, születésénél fogva az állam adóssága”. Szégyen, nem szégyen, ezt is érdemes részleteiben megérteni. Az idézett állítás igaz, de csak a konszolidált (azaz a jegybankot és a költségvetést egyben tartalmazó) államra és nem magára a fiskális kiadásokat végrehajtó központi költségvetésre. Az nem is kérdés, hogy a monetáris finanszírozást szigorúan tiltó Európai Unióban nem (és a modern világban amúgy máshol sem) lehet a készpénzt költségvetési kiadások finanszírozására használni. A szerző ennek lehetőségére csak implicite utal, amikor a MÁP Plusz költségeit közvetlenül hasonlítja össze készpénz előállítási költségével. De ez a megközelítés teljesen téves. A MÁP Pluszból befolyó összegeket az állam felhasználhatja kifizetéseire, míg a készpénzt nem. Emellett szintén helytelen és megtévesztő a készpénz kibocsátásából származó bevétellel, mint költségvetési tétellel számolni (lásd: keretes írás).

Miért nem szabad számolni a készpénz kibocsátásából származó bevétellel?
A nemzetközi irányelveknek megfelelő számviteli szabályozás előírja, hogy – a szerző által olyan fontos kieső bevételként aposztrofált – „seigniorage” bevétel önmagában nem fizethető ki, hiszen az eredményt a készpénzállomány szintje mellett a jegybanki működéssel járó többi eredménytétel is befolyásolja. Még akkor is, ha ezek eredőjeként a jegybankok érdemi profitot realizálnak, és ezt osztalékként be is fizetik költségvetésbe, az ún. tranzakciós eredménynek (ami leegyszerűsítve a jegybank működési költségeinek és a kamateredményének az eredője) is pozitívnak kell lennie, hogy annak erejéig a befizetett jegybanki eredmény elszámolható legyen költségvetési bevételként. Annak, hogy ez a tranzakciós eredmény a Surányi által megjelölt 130-135 milliárdos szintre emelkedjen, a hazai jegybankmérleg szerkezetének ismeretében elhanyagolható az esélye. (Csak hogy érthetőbb legyen, ez az érték az elmúlt évtizedekben jellemzően negatív volt és legmagasabb értéke sem haladta meg a 12 milliárd forintot.) Ezek alapján erőteljes hiba azt feltételezni, hogy a készpénz kibocsátás bármilyen formában is érdemi költségvetési kiadáscsökkentést, bevételnövekedést tudna eredményezni. (Azt pedig már csak zárójelben érdemes megemlíteni, hogy a mai alacsony kamatkörnyezetben a jegybankok már alig, vagy egyáltalán nem realizálnak seigniorage bevételt a készpénz kibocsátásából.)

Nem érdemes elsiklani a tény felett, hogy a magyar készpénzállomány kiemelkedően magas, és folyamatosan növekszik. Bár valóban nem „példátlan” a jelenség, de a GDP több mint 13 százalékát kitevő állomány Európában kimagaslónak számít, ennél csupán Bulgáriában nagyobb a készpénzállomány. A magyar szint jelentősen meghaladja az eurozónában tapasztalt 10 százalék körüli szintet, amit világvaluta státusza miatt ráadásul a külföldi kereslet is növel. Emiatt – bár valóban, a készpénzben megtakarítók „átterelése” nem könnyű feladat – kedvező jelenség, hogy a forgalomban lévő készpénz-állomány növekedési üteme a tavalyi évhez képest mérséklődött, amelyben a MÁP Plusz megjelenése is szerepet játszott.

Bőven megtérülnek a MÁP Pluszhoz kapcsolódó kamatkiadások

A háztartások állampapír-állományának 2023-ig való 11 ezer milliárd forintra növeléséhez évente átlagosan 1100 milliárd nettó bővülés szükséges. Bár a MÁP Plusz vásárlások bruttó értéke december közepéig megközelítette a 3000 milliárd forintot, a háztartások állampapír-állománya az év első tíz hónapjában nettó értelemben 1700 (a teljes lakossági állomány pedig nettó 1300) milliárd forinttal emelkedett, így többletkiadások kapcsán érdemes ezzel, és nem a bruttó növekménnyel számolni. A bővülés szükségszerűen nemlineáris, hiszen az eszköz bevezetésekor egy egyszeri, átrendeződési hatás következtében természetesen az átlagosnál nagyobb növekmény történt. Ugyanakkor előretekintve – kezdeti érdeklődés és a meglévő megtakarítások átrendeződésének csillapodásával – a vásárlások fokozatos mérséklődése várható, ami konvergál majd az új megtakarítások bevonzásán alapuló pályához.

A szerző által számított, 5 év alatt felhalmozódó 110-125 milliárd forintos többlet kamatkiadással szemben a volt jegybankelnök egy jól számszerűsíthető költségcsökkentő tényezőtől biztosan eltekint, pedig másutt maga is hivatkozik rá: az intézményi piacon kialakuló alacsonyabb hozamkörnyezet jelentős megtakarítást jelent. A lakossági állampapír-piac hiányában a 14.000 milliárd forintos nagybani állampapírpiacot a lakossági állomány további 9000 milliárd forintjával kellett volna az elmúlt években megterhelni. Ez csak akkor nem hatott volna a magyar hozamgörbére, ha – az alacsonyabb kamatok ellenére – fennmaradt volna a lakosság magas megtakarítási hajlandósága és azt sikerült is volna állampapírokba terelni. Mindezt azonban, ahogyan az elején is írtuk, nehéz lenne feltételezni. A közvetlen lakossági forrásbevonásnak fontos szerepe volt abban, hogy mára a magyar lett az egyik legalacsonyabb hozamgörbe a régióban. A keletkező kamatmegtakarítás már önmagában nem elhanyagolható az intézményi papírok állományán: minden egyes bázispont után évi 14 milliárd forint, ami persze csak a teljes átárazódás után épül be.

További fontos, bár nehezebben számszerűsíthető szempont, hogy a MÁP Plusz támogatja a külső finanszírozás és az államadósság devizaarányának csökkenését, mérsékli az ország sérülékenységét, így – annyi biztosan állítható – tovább mérsékli kibocsátási felárainkat. Ezeket, illetve az egyéb releváns tényezőket az eredeti cikkünk részletesen bemutatja. Mindezekkel szemben a készpénzkibocsátásból származó bevételek potenciális elmaradását téves beleszámolni a MÁP Plusz költségeibe (lásd: előző pont). Ezek alapján úgy gondoljuk, hogy a szerző túlbecsüli a MÁP Plusz költségeit, míg jótékony hatásaitól eltekint.

A MÁP Plusz nem rombolja az intézményi piacot

A szerző nagy figyelmet szentel az intézményi piacot érintő változásoknak, különösen a lakossági állampapírok hozamgörbére gyakorolt „durván torzító” hatásának. Nos, nehéz ma olyan hozamgörbét találni a világban, ami valamilyen szempontból nem „torzított”. Sőt, a volt jegybankelnök értelmezése alapján valószínűleg minden valóságban megfigyelt hozamgörbe definíció szerint torzított, hiszen hat rá például az állam oldalán jelentkező kínálat ingadozása vagy a nem intézményi szereplőktől származó kereslet változása.

Ugyanakkor a válság óta tartó globális jelenség, hogy a gazdaságpolitikai lépések keresleti vagy kínálati oldalról erőteljesen befolyásolják a hozamgörbe egyes szakaszait. A fejlett jegybankok mennyiségi lazítási lépése addicionális keresletet generáltak a piacokon. De ugyanígy hat a folyamatokra egy feltörekvő ország devizakötvény-kibocsátása is, ami a hazai devizában kibocsátott papírok kínálatát szűkíti. De ugyanilyen – válság előtti – hazai példa a ’90-es évek privatizációs bevételeinek államadósság csökkentésére történő felhasználása, ami szintén kínálati oldalról érintette az intézményi piacot, így a hozamokra is hatással lehettek. Emiatt a MÁP Plusz eddigi kibocsátása kapcsán valószínűleg túlzás lenne a teljes állampapír-piac „hosszútávon is nehezen gyógyuló sérüléséről” beszélni. (lásd a lenti ábrát).

Attól, hogy az állam különböző részpiacokon finanszírozza magát, ezek a részpiacok az adott körülmények közt még egyensúlyban lehetnek és a teljes átlagos finanszírozási költség – amely egyébként épp most ért újabb historikus mélypontra – így is világosan mutatja, hogy milyen költségszint elégséges a finanszírozás biztosításához. Épp emiatt érvel az eredeti cikk amellett, hogy a MÁP Plusz költségei nem önmagukban kezelendők, hanem érdemes számba venni az intézményi piacon érvényesülő hozammérséklő hatást is.

Nehezen értelmezhető a szerző azon kritikája, ami szerint a „lefelé torzított” hozamgörbe miatt „nem tudni mekkora a tényleges, piaci kamatprémium, nincs érdemi információ az ország kockázatról, a lejárati prémiumról, a valós inflációs kockázatról/várakozásról.” A realitás ezzel szemben az, hogy a modern pénzügyi piacokon az állampapír hozamgörbe információtartalmát számos eszköz kiegészíti: elegendő akár a CDS felárakra, a hitelminősítésekre, a devizakötvény-felárakra, vagy a monetáris politikai várakozásokat rövid és hosszútávú kamatcsere ügyletek (FRA, IRS) segítségével megragadó hozamgörbékre gondolni. A hazai viszonyok közt is több mint egy évtizede rendelkezésre állnak már ezek az eszközök.

Nem érdemes visszavonulót fújni adósságfinanszírozásban

A 2008-as válság kitörésekor az államadósság nagyobbik része külföldi tulajdonban volt, jelentős mértékben devizában denominálva. A jelentős kitettség kockázatai hamar egyértelművé váltak. Az elmúlt években – részben a lakosság jelentős állampapír-vásárlásainak, részben a jegybank önfinanszírozási programjának köszönhetően – sikerült megfordítani a kedvezőtlen folyamatokat: érdemben csökkent az állam külső, illetve devizaadóssága és ezzel párhuzamosan a gazdaság stabilitása nagymértékben növekedett. Ezen tényezőknek a hitelminősítők is kiemelt jelentőséget tulajdonítanak, így meghatározó szerepük volt hazánk elmúlt 4-5 évben történt felminősítéseiben.

Mindazonáltal még nem értünk az út végére. Jól mutatja ezt az IMF december elején megjelent riportja is, amiből ugyan a MÁP Plusszal kapcsolatos állításokat többen kiemelték, de az adósságszerkezet további optimalizációjára irányuló utalások már kevésbé kerültek a fókuszba. Pedig a Valutalap elemzése alapján a nem-rezidens szereplők államadósságon belüli aránya és az ország külső finanszírozásra való ráutaltsága még mindig magas.

Nehéz elképzelni, hogy a volt jegybankelnök által javasolt visszafordulás, a lakossági állampapír-piac leépítése, a MÁP Plusz kedvezményeinek visszavonása hogyan tudná segíteni ezt a folyamatot. Nehéz lenne megindokolni, hogy miért vezetne sikerre egy olyan út (magasabb külföldi részarány és devizafinanszírozás), amely egyszer már jól bizonyíthatóan nagyban hozzájárult az ország nehéz helyzetéhez. Ezzel szemben úgy látjuk, hogy a MÁP Plusz valóban támogatni tudja a magas hazai megtakarítási arány fennmaradását, és ezzel az ország sérülékenységének csökkenését. Kár lenne visszafelé elindulni az úton…

A szerzők az MNB munkatársai.

Címlapkép: Getty Images

bkk_busz_bkv
dzsudzsak balazs focista
Nagy bejelentés készülhet: délután megszólal Matolcsy György
forintka191126getty
Történelmi csúcson az Európai Unió támogatottsága
Váci úti felüljáró
Népszerű
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. március 3.
Agrárium 2020
2020. március 5.
Biztosítás 2020
2020. március 10.
Investment, Wealth and Savings (IWS) 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu

Értékesítési vezető

Értékesítési vezető

Szerkesztő - újságíró

Szerkesztő - újságíró

Event Driven Equity Analyst

Event Driven Equity Analyst

Szakmai asszisztens

Szakmai asszisztens

Privát banki tanácsadó

Privát banki tanácsadó
Egészségügy másképpen
Amerikai, nyugat-európai kórházi ellátás, havi 7875 Ft-tól
A tőzsdei könyv
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
bankkartya pos terminal nfc mobilfizetes