Veszélyes jelenség ütötte fel a fejét a pénzügyi rendszerben – Ebből lesz a következő válság?

Világszerte dübörögnek a magánhitelalapok

A magánhitelalapok (private credit funds) olyan önálló, általában zárt végű alapok, amelyek főként közepes méretű, tőzsdén kívüli vállalatok hitelezésére specializálódtak. A magánhitelalap többnyire közvetlenül nyújt hitelt a vállalatnak, így a forrásbevonáshoz nincs szükség piaci kötvénykibocsátásra. Az ilyen jellegű hitelek gyorsabban létrejöhetnek egy banki finanszírozási konstrukciónál, rugalmasabban alakíthatók, és olyan vállalatok számára is elérhetők, amelyek a túl nagynak ítélt kockázatuk miatt nem kapnának banki hitelt.

A magánhitelalapok által kezelt vagyon gyors ütemben növekszik: a kétezres évek elején az 1 milliárd dollárt sem érte el a globális piac mérete, de mostanra meghaladja a 2500 milliárd dollárt, ez nagyságrendileg az éves magyar GDP tízszeresével megegyező összeg. A Fed adatai szerint 2024 harmadik negyedévében 7%,

a negyedik negyedévben pedig már 9% volt a magánhitelezés súlya az amerikai nem pénzügyi vállalatok teljes hitelállományán belül.

Az európai fókuszú magánhitelalapok évek óta gyorsabban növekednek az amerikai piacnál, az idei évet viszont még önmagukhoz képest is kiugró tempóban indították: ezek az alapok 2025-ben kevesebb mint három hónap alatt elérték a tavalyi egész éves tőkebevonás 55%-át. Az S&P Global adatai szerint március 20-ig bezárólag 25,7 milliárd dollárnyi új tőkét gyűjtöttek be, ami csaknem háromszorosa az USA-fókuszú magánhitelalapok azonos időszak alatt megvalósított 9,3 milliárd dolláros tőkebevonásának.

Jól jelzi a magánhitel-alapok növekvő szerepét az európai M&A piacon, hogy a norvég Adevinta ASA online hirdetési cég 2024-es felvásárlását magánhitelalapok finanszírozták, annak ellenére, hogy hagyományos bankok is versenyben voltak a tranzakcióért. A Blackstone és a Permira által vezetett konzorcium azért nyerhette el a hatalmas összegű, 4,5 milliárd eurós ügyletet, mert a vevők igényeihez jobban igazodó kondíciókat tudtak kínálni.

A magánhitelalapok számos különböző stratégia mentén működhetnek, a leggyakoribb irányzatok az alábbiak:

• Direkt hitelezés: a legelterjedtebb módszer, ilyenkor az alap közvetlenül nyújt hitelt olyan vállalatoknak, akik nem tudnak vagy nem kívánnak banki hitelfelvételt vagy kötvénykibocsátást lebonyolítani.
• Mezzanine finanszírozás vagy másodlagos kölcsöntőke: gyakori a magántőke (private equity) kivásárlások finanszírozása során, a tőkeáttétel növelése céljából.
• Problémás hitelek felvásárlása: ilyenkor az alap már meglévő hitelportfóliókat szerez meg, és vagy a hitelek felértékelődésén, vagy a követelés tulajdonrészre történő átváltásán ér el nyereséget.
• Opportunista stratégia: ezek az alapok nem előre meghatározott stratégiát követnek, hanem aktívan keresik azokat az alkalmi lehetőségeket, amelyek egy félreárazás, piaci turbulencia vagy más tényező következtében kiemelkedő hozam elérését teszik lehetővé a kihelyezett hiteleken.
• Eszközérték-alapú hitelezés: ennek keretein belül befektetési alapok vesznek fel hitelt a meglévő eszközeiket fedezetként használva, új befektetések megvalósítása céljából.
• Száraz puskapor: a magánhitelalap meglévő, de még nem kihelyezett tőkéjére utal, ez adja meg a mozgásteret a jövőbeni aktivitáshoz.

Magánhitelalapok befektetői szemmel – miért fektet valaki ilyesmibe?

A magánhitelalapok jellegzetességei – úgymint a zárt végű, azaz nem likvid struktúra, a viszonylag hosszú futamidő és az államkötvényeknél magasabb kockázat és hozampotenciál – főként olyan intézményi befektetők számára jelentenek vonzó befektetési lehetőséget, mint a biztosítótársaságok, nyugdíjpénztárak, egyetemi alapítványok és állami szuverén alapok. Ezenkívül a magas vagyonú magánszemélyek (high net worth individuals, HNWI) csoportja is részt vesz a piacon, elsősorban családi vagyonkezelő társaságokon keresztül.

A lakossági szereplők befektetési megközelítésébe az alapvetően illikvid magánhitelalapok kevésbé illenek bele, ugyanakkor léteznek olyan alapok, amelyek számukra is elérhetővé teszik az ilyen típusú befektetést. Az Egyesült Államokban nagy hagyományuk van az intervallumalapoknak, melyek lényege, hogy bizonyos gyakorisággal (például negyedévente) lehetővé teszik a befektetési jegyek visszaváltását, így a befektetés likviditás szempontjából a naponta visszaváltható (teljesen likvid) és a zárt végű (teljesen illikvid) alapok között helyezkedik el. Ezek a befektetések azonban gyakran 100 ezer dollár nagyságrendű kezdőtőkét igényelnek, ezért csak a legvagyonosabb rétegek tudják őket kihasználni.

A magánhitelalapoknak befektetői szemmel nézve sajátos kockázataik vannak: a hitelezett vállalatok pénzügyi helyzete kevésbé átlátható a tőzsdei cégekénél, és nem elhanyagolható a portfóliók makrogazdasági érzékenysége sem. A nehéz világgazdasági időszakokban a hitelfelvevő vállalatok fizetőképessége rosszabbodhat, ami ronthatja a megtérülést.

A plusz kockázatért, valamint a tőkepiaci kötvénybefektetéseknél alacsonyabb likviditásért a befektetők hozamprémiumot várnak el,

ennek megfelelően a magánhitelalapok várható hozama meghaladja az államkötvényekét vagy a kiváló minősítésű tőzsdei vállalati kötvényekét. A szakértői útmutatások alapján egy diverzifikált portfólióban azért is lehet helyük a magánhitelalapoknak – legfeljebb 10-15%-os súllyal –, mert nem nagy a korrelációjuk (együtt mozgásuk) más eszközosztályokkal.

Milyen kockázatok lehetnek a rendszerbe kódolva?

A magánhitelalapok térnyerése felkeltette a szabályozók figyelmét, egyre többet hallani a transzparencia hiányáról, a hézagos szabályozásról és az esetleges rendszerszintű kockázatokról. A 2008-as globális pénzügyi válságot követően sokat szigorodott a hagyományos banki tevékenységek szabályozása (lásd Bázel III.), így a hitelezés egy része kiszorult a bankrendszeren kívülre. Az úgynevezett „árnyékbankrendszer” szereplői – ide tartoznak a magánhitelalapok is – a gyakorlatban hitelezési tevékenységet folytatnak, de közben nem tartoznak a bankokra vonatkozó likviditási- és tőkekövetelmények hatálya alá.

Az amerikai szövetségi betétbiztosító (FDIC) felhívja a figyelmet, hogy bár a magánhitelalapok egyelőre csak kis részéért felelnek a vállalati hitelezésnek, bizonyos esetekben hozzájárulhatnak a rendszerszintű kockázatok növekedéséhez. A bankrendszer pénzügyi stabilitására nézve az egyik kockázat, hogy a bankok egyre szívesebben nyújtanak hitelt a magánhitelalapoknak és egyéb nem banki hitelezőknek (non-bank financial institution, NBFI), gyakran még a vállalati hitelfelvevőkkel szemben is őket preferálva, de az NBFI-k a megszerzett forrást ugyanazoknak a vállalatoknak is kihelyezhetik, amelyeket a bankok közvetlenül is finanszíroznak. Emiatt a koncentrációs kockázat nagyobb lehet annál, mint amekkorára a bank a rendelkezésére álló információk alapján becsüli azt. A nem banki hitelező szektornak nyújtott kölcsönök gyors növekedése különösen a nagy méretű bankokra volt jellemző, 2024-re az ilyen típusú hitelvolumen a 100 milliárd dollár feletti mérlegfőösszegű bankok esetében elérte a Tier 1 típusú tőke 60%-át, holott 2010-ben még 10% alatt helyezkedett el.

További probléma, hogy a bankok sok esetben nem is képesek megfelelően felmérni a magánhitelalapokkal szembeni kitettségeik pontos jellegét és mértékét, holott ezek kulcsfontosságú információk a tőkeképzés szempontjából. Az amerikai Pénzügyi Stabilitási Felügyeleti Tanács (FSOC) 2024-es éves jelentése rámutat, hogy csak becslést lehet készíteni a bankok magánhitelalapokkal és BDC-kkel (business development company, tőzsdén jegyzett magánhitelező) szembeni kitettségéről, de 2024 harmadik negyedévére feltehetően megközelítette a 117 milliárd dollárt, ami közel háromszorosa a 2020-as értéknek. Kedvező körülmény, hogy a bankok a jelek szerint nagyfokú óvatossággal, konzervatív módon kezelik ezen hitelek kockázatát, így csak egy jelentős eszközérték-csökkenés okozna számukra komoly veszteséget. Ezzel együtt is egy magánhitelpiacon kialakuló, nagyarányú, tartós bedőlési hullám – például egy súlyos és/vagy elhúzódó recesszió következtében – rendszerszintű pénzügyi instabilitást is okozhatna.

Az FSOC szerint újabb kockázati tényező, hogy a magánhiteleknek nincs likvid másodpiacuk, ezáltal az értékeltségek is ritkán frissülnek, könnyen elavulhatnak. Az értékelések során szubjektív szempontok is nagy hangsúlyt kapnak, így előfordulhat, hogy különböző magánhitelezők ugyanazt a hitelt különböző értékeltség mellett, különböző könyvelési státuszban tartják nyilván. Sőt, a hitelezők erkölcsi kockázata (moral hazard) is megjelenik: a portfóliókezelők érdekeltek lehetnek abban, hogy késleltessék a veszteségek kimutatását, és mesterségesen magas értékeltségeket tartsanak fenn, ezáltal a valósnál jobb színben tüntessék fel a portfóliójukat. Egy elhúzódó piaci stresszhelyzet alkalmával ebből a gyakorlatból fakadóan a korábban "elhallgatott" veszteségek hirtelen egyszerre kerülhetnek napvilágra, ami a nemteljesítések számának jelentős megugrását eredményezheti.

A magánhitelalapok működésének sajátosságai a hitelkockázatok halmozódását is előidézhetik. A rendelkezésre álló, de még nem kihelyezett tőke (száraz puskapor) gyors növekedése nagyobb kockázatvállaláshoz vezethet, hiszen a portfóliómenedzsereket a hozam maximalizálása érdekében gyakran időkorlát szorítja a tőke mielőbbi kihelyezésére. Ez az ösztönző egy lelassult tranzakciós piac idején egyre kockázatosabb ügyletek felvállalásához vezethet. A kockázatok felismerését nehezíti, hogy egyre elterjedtebbek a PIK (payment-in-kind) struktúrák, melyek lényege, hogy az adós nem készpénzben, hanem a tőketartozás növelésével (nagyobb eladósodással) fizetheti meg a kamatot. A BDC-k esetében a PIK-típusú kamatfizetések aránya az elmúlt öt évben jelentősen emelkedett.

A Fed ugyanakkor az aggodalmakat hűtő jelentést tett közzé 2025 májusában: eszerint egyelőre korlátozottnak tűnik a magánhitelek és a bankrendszer összefonódásának pénzügyi stabilitási kockázata. A magánhitelalapoknak nyújtott hitelek volumene más nem banki intézményekhez képest alacsony, habár gyors ütemben növekszik. Ráadásul a meglévő hitelportfóliók jó minőségűek, a maguk nemében alacsonyabb nemteljesítési valószínűség és késedelmes fizetés jellemzi őket. A bankok tehát megfelelő helyzetben vannak ahhoz, hogy likviditást biztosítsanak a magánhitelalapok számára, de az egyre növekvő összefonódás fokozott szabályozói figyelmet igényel.

Egyelőre jól teljesít a magánhitelszektor

A magánhitelalapok tavaly is töretlenül jó teljesítményt produkáltak, a harmadik egymást követő évben felülteljesítették a magántőkealapok hozamát, annak köszönhetően, hogy a magas kamatlábak továbbra is éreztetik hatásukat ezen a piacon. Az MSCI összeállítása szerint a zárt végű globális magánhitelalapok 6,9%-os nyereséget termeltek 2024-ben, míg a magántőkealapok 5,6%-os hozamot értek el.

Az ugyancsak kockázatosabb hitelekre fókuszáló amerikai bóvlikötvény-index még jobban hozott, de ez sem volt elegendő ahhoz, hogy ledolgozza a korábbi években felhalmozott hátrányát. A magánhitelalapok öt éves távon most évi 8,4%-os visszatekintő hozamot mutatnak, ez több mint kétszeresen meghaladja az MSCI USD High Yield Corporate Bond Index 3,9%-os évesített hozamát.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images