Mi ez a nagy esés a bankoknál? – Megremegtek a befektetők, és egyre jobban félnek valamitől

Esés a bankrészvényeknél

Nem a bankrészvények napja volt a csütörtöki Amerikában:

• a JP Morgan 2,3%-ot,
• a Wells Fargo 2,85%-ot,
• a Bank of America 3,5%-ot,
• a Citigroup szintén 3,5%-ot,
• a Jefferies 10,6%-ot

esett, de az igazi „vérfürdő” a regionális hitelintézeteknél történt:

• a connecticati székhelyű Webster Financial Corp 7,0%-ot,
• a missouri székhelyű Commerce Bancshares 7,5%-ot,
• az arizonai Western Alliance 10,8%-ot,
• a utah-i székhelyű Zions Bancorporation 13,1%-ot

zuhant csütörtökön, majd a félelem az európai bankrészvények piacára is átterjedt pénteken. Míg az S&P 0,6,%-kal került lejjebb csütörtökön, a regionális banki index 5,8%-ot veszített értékéből. A bankrészvények masszív aluteljesítése mögött egyszerre három tegnapi esemény állt közvetlenül:

• a Jefferies befektetési bank (amely nem regionális, hanem globális szereplő) csütörtökön befektetői napot tartott, amelyen nyilvánosságra hozta a First Brands csődbe ment autóalkatrész-gyártó céggel szembeni kitettségét. Keveset tudni erről, mert a sajtó számára zárt volt az esemény, de Ryan Kenny, a Morgan Stanley elemzője annyit elárult, hogy megválaszolatlanul hagyott a bank néhány kérdést azzal kapcsolatban, hogy pontosan mi romlott el a First Brandsnél, és hogy a Jefferies csökkenthette volna-e előre a kitettségének a kockázatait. "Úgy tűnik, hogy a befektetők úgy döntenek, hogy előbb eladnak, és csak később kérdeznek a Jefferies kapcsán, ami hamarosan azzal fenyeget, hogy túlzásba viszik az eladást" - fogalmazott viszont Sean Dunlop, a Morningstar Research banki elemzője a Reuters szerint – az egyébként tudni lehet, hogy október elején a BlackRock és a Morgan Stanley is tőkét vont ki olyan, a Jefferies által kezelt alapokból, amelyek a First Brands autóipari beszállító felé vállaltak kitettséget,
• a Zions Bancorporation tegnap nyilvánosságra hozta, hogy a harmadik negyedévben 50 millió dolláros veszteséget fog elkönyvelni kaliforniai részlegének két kereskedelmi és ipari hitelén, az ügyben Kaliforniában pereskedni is fog. Elemzők szerint az eset a bankok felügyeletének a hiányosságaira világítanak rá, és kérdéseket vetnek fel a hitelpiac átláthatóságával kapcsolatban,
• a Western Alliance közzétette, hogy ügyfele, a Los Angeles-i Cantor Group V LLC ellen az általa elkövetett csalás vádjával pert indított, mondván, a hitel- és biztosítéki szerződések alapját képező tulajdoni lapokat egyszerűen meghamisították. A Western Alliance igyekezett meggyőzni a befektetőit azzal, hogy az eset egyedi, hiszen kétes hiteleinek az aránya még csökkent is a harmadik negyedévben.

Hogy a nagyobb bankok is esésnek indultak, az azt jelzi, hogy a befektetők egy rendszerszintű hitelpiaci problémától is tartanak,

ami most még nem biztos, hogy tartós lejtmenetet fog okozni a bankrészvényeknél, de minimum időről időre felerősítheti a kockázatkerülési szempontokat.

A legnagyobb bankokat is meglegyintette az autós csődök szele

Ami miatt kifejezetten a reflektorfénybe kerültek a hitelpiaci problémák, az pont az, hogy az utóbbi hetekben elérték a két autóipari csőd hullámai a legnagyobb bankokat is, sőt a hatóságok érdeklődését is felkeltették:

• a legnagyobb amerikai bank, a JP Morgan gyorsjelentése felülteljesítette az elemzői várakozásokat, de mint aztán kiderült, a harmadik negyedévben 170 millió dollárt írt le az egyik bedőlt autóipari cég, a Tricolor csődje miatt, és közölte, hogy felülvizsgálja ellenőrzési gyakorlatát.

Az ilyen helyzetekben megszólal bennem a vészcsengő. Talán nem kéne kimondanom, de ha felbukkan egy csótány, általában nincs egyedül

- mondta Jamie Dimon vezérigazgató, üzenetet küldve ezzel lényegében a teljes piacnak arról, hogy a kockázatkerülés a legjobb befektetői hozzáállás. Önkritikusan elismerte: nem a legjobb pillanata volt a banknak, amikor a Tricolornak hitelt adott,

• a legnagyobb svájci bank, a UBS több szálon, összességében valószínűleg több mint félmilliárd dolláros kitettséggel kötődött a másik csődbe ment autóipari cég, a First Brandys Group autóalkatrész-beszállítóhoz, az egyik alapja a legnagyobb fedezetlen hitelezők között található. Nem kis szereplő itt a svájci pénzügyi csoport: az UBS Hedge Fund Solutions 233,7 millió dolláros követeléssel a legnagyobb fedezetlen hitelezője volt a cégnek, az eladás alatt álló O'Connor nevű hedge fund üzletág pedig 116,1 millió dolláros követeléssel rendelkezik, az UBS Asset Management pedig több mint 160 millió dolláros fedezett követeléssel bír, beleértve a határidős hitelekhez és a júniusban létrehozott, magánhitelezőktől történő forrásbevonást szolgáló kiegészítő hitelkeretből finanszírozott befektetéseket is – a UBS persze óriási, szeptember végén 87 milliárd dollárnyi tőkével rendelkezett, akár a teljes kitettség leírását is bőven túlélné,
• még Kristalina Georgieva, a Nemzetközi Valutaalap vezérigazgatója is figyelmeztetett csütörtökön, hogy a kevésbé szabályozott nem banki pénzügyi intézmények esetében nagy lehet a kockázatok felhalmozódásának a veszélye, ami végső soron a globális gazdaságot is nehéz helyzetbe hozhatja. Szerinte még nem beszélhetünk rendszerszintű válságról, ám fokozott éberségre van szükség a szabályozó hatóságok és pénzügyminisztériumok részéről. Úgy vélte, a világ ma sokkal jobb helyzetben a 2008-ashoz képest ahhoz, hogy egy esetleges hitelpiaci zavart kezelni tudjon, de éber figyelemmel kísérik a fejleményeket, eddig mindenesetre „nem sok csótányt láttunk.”

Láttunk már hasonlót nemrég, de mégis mást

Bár gyorsan felejt a piac, a Silicon Valley Bank 2023. márciusi csődje még élénken él a portfóliómenedzserek emlékeiben, akik tudják, milyen apró, de érzékeny piaci reakciók elégségesek az egyensúly megbomlásához a pénzügyi szektor egyes szegleteiben:

• a Silicon Valley Bank „szupertudatos” és magasan digitalizált Szilícium-völgyi betétesei a megnövekedett hozamkörnyezetben magasabb hozamú befektetéseket kezdtek el keresni,
• a bank likvidásigénye ezért megnőtt, és arra kényszerült, hogy egyes eszközeit a magas hozamkörnyezetben kényszerlikvidálja,
• a növekvő hozamkörnyezet miatt megnőtt nem realizált kötvénypiaci árfolyamveszteségei a kötvények eladása miatt realizált árfolyamveszteséggé változtak,
• a kötvénypiacon elszenvedett eszközoldali veszteség automatikusan tőkevesztést idézett elő,
• ez a befektetői és betétesi bizalomvesztés spiráljába taszította a bankot, így nemcsak a részvényárfolyama, de a betétállománya is meredeken zuhant,
• a befektetési szempontból szupertudatos, másrészt a pénzüket féltő Szilícium-völgyi betétesek rohama a likviditásától is végleg megfosztotta a hitelintézetet,
• pszichológiai átgyűrűző hatásai is voltak mindennek, bár szerencsére korlátozottan: hasonló játszódott le aztán még két-három versenytársánál is 2023 tavaszán.

A két és fél évvel ezelőtti sztori egyszerűbb volt a mostaninál, mert leírható volt egy linerális ok-okozati lánccal.

A mai félelmek fókuszában álló szituáció bonyolultabb, hiszen a legkevésbé sem lineárisként, hanem a szektor egészét átszövő bonyolult hálóként értelmezhető.

Miért kell így reagálni két autóipari csődre?

Nézzük, mi is történt az autóiparban idén szeptemberben:

• A First Brands amerikai autóalkatrész-gyártó cég szeptember végén Chapter 11 szerinti csődvédelmi kérelmet nyújtott be, a bírósági adatok szerint 11,6 milliárd dollárnyi kötelezettséggel. A cég finanszírozásában nagy szerepet játszottak bonyolultabb, részben off-balance-sheet (könyveken kívüli) magánhitelezési és értékpapírosítási, részben faktoring típusú konstrukciók, amelyek e kötelezettségeken belül 2–2,3 milliárd dollárt tehettek ki. A piaci reakciók azt mutatják, hogy nemcsak a közvetlen hitelezők bukhatnak az ügyön, hanem a szélesebb „private credit / shadow banking” lánc is sérülékeny, e szereplők banki licenc nélkül, a bankoktól elvárt szigorú tőkekövetelményeket nem teljesítve vesznek részt a vállalatfinanszírozásban. Áttéteken keresztül így vált hitelezővé az amerikai  Jefferies  befektetési bank és a svájc UBS, míg a Bank of America a hírek szerint erősebb biztosítékokkal, fedezett módon hitelezte az autóalkatrész-gyártót.
• Kisebb figyelmet kapott a még korábban, szeptember 10-én csődvédelmet kérő Tricolor használtauó-kereskedő és subrprime autóhitelező cég ügye.  A Chapter 7 szerinti eljárás a cég esetében nem reorganizációt, hanem likviditációt ígér. A társaság a bírósági beadványok szerint valóban jóval kisebb, valamivel 1 milliárd dollár feletti kötelezettséggel rendelkezett, eszközeinek értékét pedig egy széles sávban 1-10 milliárd dollár közé, vagyis ennek akár a többszörösére becsülték.  Az értékpapírosított és magánhitel-piaci források azonban egyes piaci becslések szerint több milliárd dollárra is rúghatnak a társaságnál, az erről szóló becsléseket az ügyeletek alacsony átláthatósága nagyon bizonytalanná teszi.

Tényleg bajban van a hitelpiac?

A nemteljesítési ráták szerte a világon historikus mélyponton vagy annak közelében tartózkodnak, ezért is meglepő, hogy pont most erősödtek fel a hitelportfóliókkal kapcsolatos félelmek. Mindkét eset rávilágított arra, hogy

nem kell ahhoz közvetlen hitelnyújtónak lenni, hogy egy-egy bank nagyot bukjon egy-egy vállalat csődjén,

vagy olyan piaci szereplők inogjanak meg, amelyek partnerként a hagyományos bankrendszer szereplői számára is fontosak. A mostani piaci felfordulás valószínűleg éppen a komplexitásból fakadó ismeretlentől való félelemből adódik, ezért reagál olyan érzékenyen a piac a kisebb, regionális bankok ügyfélkörében bekövetkező egy-egy vállalati csődre vagy csalásos esetre is.  A hagyományos bankok és alapkezelők ugyanis össze vannak fonódva a pénz- és tőkepiacokon olyan szereplőkkel, amelyek kisebb szabályozottság mellett nyújtanak finanszírozást a hagyományosan inkább bankok által finanszírozott szereplőknek.

A Barclays májusi elemzése szerint például az amerikai bankok nem banki pénzügyi intézményeknek (NBFI) nyújtott hitelei az elmúlt évtizedben ötszörösükre, jóval 1000 milliárd dollár fölé nőttek, és ma már

a banki hitelek több mint 10 százalékát teszik ki, miközbena vállalati és ipari hitelek (C&I) állománya évek óta 2800 milliárd dollár környékén stagnál.

Miközben a C&I-hitelek aránya így a banki eszközökhöz és a gazdaság méretéhez képest öt éve zsugorodik, a bankok közvetett hitelezése az árnyékbankokon keresztül folyamatosan bővül. A bankok egyre inkább "hitelezőknek nyújtanak hitelt”, és a jelenség fő mozgatórugója a szabályozás. Az NBFI-knek nyújtott hitelek akár 20%-os kockázati súlyozást is kaphatnak, szemben a legtöbb kereskedelmi kitettség 100%-os besorolásával. A nem banki hitelezőknek nyújtott hitelek kedvezőbb elbírálása a magas fedezeti követelményeknek és a strukturált hitelezési formának köszönhető, és rendszer szempontból a hitelezési feltételek fellazulását jelenti.

Laza hitelezés idején több csalás történik. (…) Jelenleg a hitelezés általában véve rendben van, de a közelmúltbeli ügyeket fokozottan figyelni kell

- fogalmazott Mike Mayo, a Wells Fargo banki elemzője.

Csapataink általában erős hitelminőséget látnak a hitelfelvevőknél. Még a szindikált hitelpiacokon is csökken a nemteljesítési arány

– fogalmazott Martin Small, a BlackRock pénzügyi igazgatója, rávilágítva: a zűrösebb kitettségek leginkább a CLO-k piacán fordulnak elő (ezekre még visszatérünk). "Megértem a szélesebb körű aggodalmat a magánhitelekkel és cégnevekkel kapcsolatban, amelyeket a közelmúltban csődök, csalások és hasonlók tekintetében láttunk.

Mi nem vagyunk kitéve egyik olyan dolognak sem, amiről olvashattak - sem közvetlenül, sem közvetve

- mondta Mason, a Citigroup pénzügyi igazatója.

A banki kockázatok és a tőkeigény mérséklésének a szándéka miatt megerősödött magánhitelpiacokról itt írtunk részletesen, hasonló jelenség áll a szintetikus kockázatátruházási megállapodások, angol rövidítéssel SRT-k elterjedése mögött is, amelyek az utóbbi időkig inkább az európai, mint az amerikai piacon szaporodtak el, és amelyekről itt írtunk. Ezek inkább csak példák "a bankszektorból kiszervezett hitelpiaci aktivitásra", mint sem hogy a problémák fő felelőseiként mutassunk rájuk. Ott van sok más mellett a BlackRock pénzügyi igazgatója által említett CLO is, ez például egy olyan eszköz, amely a befektetők vállalati hitelpiaci jelenlétére és a banki kockázatok kiszervezésére egyaránt rávilágít.

Mi az a CLO?
A CLO a hitelpiacon a Collateralized Loan Obligation rövidítése, magyarul hitelekkel fedezett kötvény vagy strukturált vállalati hiteltermék. Ez egy strukturált pénzügyi eszköz, amelynek lényege az, hogy 1. egy társaság (általában egy speciális célú vállalat, SPV) sok vállalati hitelt (főleg leveraged loanokat, vagyis nagy adósságú cégeknek adott hiteleket) összecsomagol, majd 2. ezek mögé értékpapírokat bocsát ki különböző kockázati és hozamszintekkel, és a hitelportfólió fedezetként szolgál az értékpapírok (tranche-ok) kibocsátásához. A befektetők különböző tranche-okba fektetnek, a senior tranche-ok: alacsonyabb hozamúak, de elsőként biztosítanak kifizetést, így alacsonyabb kockázatúak, a mezzanine tranche-ok közepes hozammal és kockázattal járnak, az equity tranche-ok a legnagyobb hozamúak, de csak akkor biztosítanak kifizetést, ha mindenki más már hozzáfért a követeléséhez, ezért ez a legnagyobb kockázatú rész. A CLO-k békeidőben azért jók, mert likviditást teremtenek és tőkét szabadítanak fel a vállalati hitelpiacon, lehetővé téve a bankoknak, hogy új hiteleket folyósítsanak. A befektetők is keresik őket, hiszen diverzifikált, hozamtermelő eszközt jelentenek számukra.

Mi jön most?

Ha a mostani félelmek újabb vállalati csődökkel vagy hitelezési botrányokkal társulnak, a befektetői bizalom gyorsan elolvadhat a közepes méretű amerikai bankokban. A legvalószínűbb forgatókönyv azonban nem a pénzügyi krízis, hanem egy elhúzódó szektorális gyengeség: a bankrészvények volatilitása magas maradhat, a hitelezési feltételek szigorodhatnak, és paradox módon tovább erősödhet a magánhitelpiacra terelődő finanszírozási aktivitás. A Fed részéről a likviditási csatornák fenntartása kulcsfontosságú lehet, és a hatóságok várhatóan szigorúbb stressztesztekkel reagálnak majd, szigorúbban vizsgálva a nem banki szereplőkkel való kölcsönhatásokat is. Ennek szükségességére a Nemzetközi Valutaalap is egyre gyakrabban rávilágít.

a rendszerszintű válság valószínűsége alacsony, de a „bizonytalansági diszkont” tartósan velünk maradhat a pénzügyi szektorban, rányomva a bélyegét a bankrészvények teljesítményére is.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ