Lehet-e erős a forint alacsonyabb kamatok mellett?

Ahogy ezt már megszokhattuk, ismét nagy gazdaságpolitikai fordulatoknak adott helyszínt a tegnapi Budapest Economic Forum. Nagy Márton nemzetgazdasági miniszter alaposan felkavarta az állóvizet azzal a kijelentésével, hogy

"Nem arról van szó, hogy a pozitív magyar reálkamatnak el kellene tűnni, ennek fent kell maradnia, viszont túl magas a magyar reálkamat.

Alacsonyabb reálkamat esetén is el lehet érni véleményünk szerint az inflációs célt, az árfolyam stabilitása is fennmaradhat, valamint az ország finanszírozása is stabil marad."

A nemzetgazdasági miniszter mondatai után jelentősen gyengült a forint, és hiába próbálták a jegybank szakemberei nyugtatni a kedélyeket délután, a forint árfolyamát ez nem érdekelte. Ebből is látszik, hogy mekkora hatású kijelentésnek értékelte a piac ezeket a mondatokat. Olyan mondatok ezek, amelyek a magyar gazdaság jövőjére és stabilitására is nagy hatást gyakorolhatnak, ezért érdemes alaposan körüljárni, hogy mit mondott Nagy Márton és milyen megfontolások állnak a szavai mögött.

EUR/HUF árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

A carry jó és rossz oldala

Idén január óta 5,5 milliárd eurónyi carry állomány épült fel az MNB adatai alapján. Ez az állomány egy rövid lejáratú, kifejezetten spekulációs célú trade eredménye: a külföldön alacsony kamaton felvett hitel befektetése magasabb kamatú országban, bízva abban, hogy közben az árfolyam a befektető számára kedvezően alakul. Az állomány felépülése  nem meglepő, hiszen az eurókamatok 2%-ra csökkentek, miközben a jegybank hosszabb ideje 6,5%-on tartja az alapkamatot.

Ezzel a magyar kamatkülönbözet számít az egyik legmagasabbnak Európában.

A dollár gyengülése mellett elsősorban ennek a spekulatív célú pénzbeáramlásnak köszönhető, hogy idén ekkorát erősödött a forint az euróval szemben.

 

Az inflációs kilátások alakulása, az inflációs várakozások horgonyzása és a jegybanki hitelesség felépülése szempontjából ez egy nagyon kedvező hír. Azonban az is tény, hogy az a forinterősödés, amit a magas kamatok generálta spekulatív tőkebeáramlás hajt, az definíciószerűen nem lehet tartós és stabil forinterősödés.

A mindent meghatározó döntés

A nemzetközi (főleg amerikai) monetáris politika és a hazai jegybanki politika kilátásai lesznek terítéken az október 21-i befektetői klubunkon. Most érdemes regisztrálni!

Információ és jelentkezés

Gondoljunk csak bele, hogy amint a nemzetközi környezet rosszra fordul, a hazai gazdaság kockázatosabb lesz, vagy túl korán megkezdődik a kamatcsökkentés, ez a forró tőke kimenekül és ilyenkor hirtelen tud sokat gyengülni a forint. Sőt, a forró tőke kényelmetlensége ennél ártalmatlanabb helyzetben is szembeötlő. Ha a carry ügyletek egyszerűen tovább folytatódnak, és a jegybank az inflációs céljaival összhangban elégeli meg az ebből fakadó forintfelértékelődést, akkor is nagyon nehéz lemenedzselni, hogy ennyi likvid pénz ne csordaszerűen hagyja el a forintpiacot. Vagyis az árfolyamkihívások forró tőke segítségével történő kezelése szinte a gazdasági helyzettől függetlenül szuboptimális megoldás.

Ilyen értelemben Nagy Márton diszkomfort-érzete jogosnak tűnik.

EUR/USD árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

Ezt már 2022-ben is megtanulhattuk

A fenti jelenségnek nagyon éles példáját adja a 2022-es energiaválság ideje. Akkor a megemelkedett gázárak miatt masszívan negatívba fordult a folyó fizetési mérleg egyenlege, miközben az inflációs kockázatok is nagyot emelkedtek (bőven 25% felett tetőzött az infláció). Ekkor két dolog történt:

1. Az MNB hitelessége nagyot romlott azzal, hogy nem ment elébe a dolgoknak, hanem megpróbálta a lehető legkisebb kamatokkal megúszni az árfolyamválságot. Ennek lett az az eredménye, hogy az MNB hiába emelte 13%-ra a kamatot (mondta be, hogy ennyi volt), akkor indult csak be igazán a forint gyengülése és végül a jegybanknak 18%-ra kellett emelnie az alapkamatot.
2. A forró tőke megtanulta, hogy Magyarország az a hely, ahol pénzt lehet keresni. Ez akkor nagyon jól jött egy megingott stabilitású országban, hiszen ezek a kockázatkedvelő befektetők tudták biztosítani a megborult külső egyensúly mellett a devizapiaci egyensúlyt.

A mostani helyzet kialakulását akár vissza is vezethetjük erre az időpontra, de fontos megjegyezni, hogy a spekulatív tőke jelenléte és szerepe hagyományosan nagy a magyar devizapiacon, hiszen a múltban is több gazdasági sokk és gazdaságpolitikai hiba mozgatta meg a rövid távú befektetők fantáziáját.

A mostani helyzet más, de azért nem teljesen

Érdemes rögtön az elején egy fontos kérdést feltenni. A folyó fizetési mérleg válság veszélyét már régen elhagytunk magunk mögött. Sőt, a folyó fizetési mérlegünk többletes, ez a devizapiaci tranzakciókra lefordítva önmagában forinterősödést kellene, hogy hozzon. Akkor miért van szükség a carry-re a forint erősödéséhez és/vagy miért nem nyílik tér stabil árfolyam mellett kamatcsökkentéseket végrehajtani?  Ennek négy oka van:

1. Magas a nemzetközi kamatkörnyezet, ráadásul olyan időket élünk, ahol a befektetőket globálisan is egyre jobban zavarja a magas államadósság és az infláció ügye sem rendeződött még megnyugtatóan. Ez általánosan magasabb kamatkörnyezetet, magasabb elvárt kockázati prémiumokat eredményez.
2. Van egy, a közbeszédbe kevésbé bekerült (ám a jegybank által az utóbbi időben egyre többször hangsúlyozott) folyamat: a forintból való lakossági forráskiáramlás. Az MNB statisztikái szerint a lakosság továbbra is a devizaalapú megtakarítási formákat preferálja. Úgy tűnik, hogy a háztartások akkor is látnak okot („ijedtükben”) a devizában történő spórolásra, ha a forint gyengül, és akkor is, ha erősödik („mert most jól lehet váltani”). Tanulságos, hogy ide eljutottunk, de most ennek elemzését megspóroljuk. Inkább csak rögzítjük, hogy ez a folyamat tartós forintgyengítő erő, ami miatt a jegybank egyelőre nehezen tud lemondani a carry szerepéről.
3. A magyar gazdaság továbbra is számos kockázatot fut. A költségvetési helyzet rozoga, az államadósság emelkedő devizaarány mellett stagnál, az uniós források befagytak, az energiabiztonságnál fontosabb az energaiolcsóság (amíg van), a növekedés évek óta nem indul el: ezek a magasabb kamatok irányába hatnak.
4. A jegybank hitelessége sokat sérült az előző években, abban a tekintetben, hogy mit szeretne az árfolyamtól. Bár már 2023-ban meghirdette az elvszerű fordulatot, a gyakorlatban azt döcögve sikerült csak átvezetni. Így még Varga Mihály MNB-elnök szeptemberi szavai is komoly lépések voltak a hitelesség javításában, pedig az üzenet, hogy a jegybanknak fontos a stabil, dezinflációt szolgáló árfolyam valójában nem volt új. Amíg ez a hitelesség vissza nem épül teljesen (és ez egy hosszabb folyamat), addig a korábbi hibák árát a magas kamatokon keresztül meg kell fizetni.

Ez a négy ok együttesen vezet oda, hogy magas kamatok, illetve az erre mozduló carry trade ügyletek kellenek a forint erősödéséhez.

Szerencsére létezik megoldás, de ehhez idő kell

Csábító gondolat, hogy a 2022-23-as energiaválságtól egyre távolodva azonnali kamatvágásokkal tántorítsuk el a carry trade befektetőket. De hogy ez mennyire nem ilyen egyszerű, elég a 2024 őszén indult újabb forintgyengülési körre gondolni, aminek az árát aztán az idén az infláció megugrásában fizettük meg. Ennek a tanulsága, hogy amíg a spekulánsoknak könnyű belehinni valamelyik sztoriba, addig itt lesznek: ha nem carryznek, akkor shortolnak.

Ezért a devizapiac strukturális problémájára a megoldást elsősorban a magyar gazdaság és gazdaságpolitika kockázatosságának mérséklődése hozhatja el. Ez szerves folyamatként hozná el a kamatcsökkenést és az izgalmasabb befektetési terepre vágyó befektetők fokozatos leépülését. Ennek a folyamatnak része

• jegybanki hitelesség erősödése, valamint 
• olyan gazdaságpolitika,  amely kiszámítható kormányzás mellett, fenntartható költségvetést és a gazdasági növekedés számára támogató intézményrendszert tud fenntartani - stabilitást sugározva a hazai gazdasági környezetről.

A nemzetközi tapasztalatok alapján legalábbis egy ilyen összkép mellett lehetséges a carry kitakarítása a forint érdemi gyengülése nélkül.

Ez a nagy kérdés Nagy Márton kijelentésével kapcsolatban

Egyelőre még kevés idő telt el az új MNB elnök alatt, hogy teljes mértékben újraépüljön a jegybank hitelessége, miközben a költségvetés is nézhetne ki jobban. Ilyen körülmények között a külföldi befektetők számára rögtön adódik a kérdés Nagy Márton szavai után, hogy most mégis mi történik? Mennyire független az MNB? Ismét a gyenge forint útjára lépne a kormány?

Ezek azok a kérdések, amelyeket ha feltesznek a befektetők, akkor a forró tőke által erősen tartott forint rövid idő alatt tud nagyot gyengülni. Vagyis bármennyire is fájdalmas a spekulatív tőke jelenléte, ezek az üzenetek egyáltalán nem tántorítják el őket, legfeljebb a forint pozíció másik odalára löki őket. Persze ha a kormányzatnak kiújultak az erős árfolyamelvárásai, akkor egy rövid távú gondolkodást elfogadva érthetőnek tűnik a nemzetgazdasági miniszter húzása.

Erre utalt Surányi György, amikor azt mondta, hogy "Még két ilyen nyilatkozat és 400-nál lesz az euró".

De akkor újra kell értékelnünk a gazdaságpolitika viszonyát az árfolyamhoz.

Főként azt a fél éve érvényes megállapítást, miszerint a szereplők között konszenzus született, hogy a jegybanki mandátumot tiszteletben tartva az árfolyamot elsősorban az árstabilitási célok szolgálatába kell állítani. Egy ilyen újraértékelésnek viszont ára van. Például az, hogy a sokat sürgetett kamatcsökkentés nélkül is esésnek indul a forint. Ha valami, akkor ez az igazán szuboptimális.

Csak két útról szól a vita pedig van egy harmadik is

A tegnapi NGM-MNB összerezdülés alapján úgy tűnhet, hogy csak két alternatíva van, alacsonyabb kamat és gyengébb forint, vagy magasabb kamat és erős forint.

Egy másik kevesebbet hangoztatott lehetőség az euró bevezetése irányába tett lépések elkezdése. Ha forint helyett euró lenne, akkor most 2% lenne az alapkamat és nem 6,5% és az árfolyamkockázatról szóló vita is értelmét vesztené.

Természetesen az euró bevezetése sokrétű kérdés, de amikor a forinttal kapcsolatos kockázatokról beszélünk, ennek az alternatívának mindig ott kellene lennie a beszélgetésben.

Címlapkép forrása: Portfolio

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ