Lassulás vagy recesszió: mit mutatnak az amerikai munkaerőpiaci adatok?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az elmúlt hónapokban markáns lassulást láthattunk a különböző munkahelyteremtési mutatókban, akár a teljes gazdaságot, akár a magánszektort vesszük figyelembe. A legutóbbi foglalkoztatási adatok (NFP) revíziójának fényében a legutóbbi három hónap átlagos havi munkahely-bővülése mindössze 35 ezer fő, amely a pandémia utáni időszak legalacsonyabb értéke. A trendszerű lassulást az ADP adatsor is megerősíti, ezt a piaci szereplők a havi szintű NFP-vel szembeni gyenge korrelációja miatt sokszor kritizálják, mégis a hosszú távú folyamatok megragadására továbbra is alkalmasnak mondható.

Miért nem emelkedik a munkanélküliségi ráta, ha ennyire kevés munkahely jön létre?

Annak ellenére, hogy az év eleji, háromhavi átlagos NFP-ütem 232 ezerről napjainkra 35 ezerre mérséklődött, a munkanélküliségi ráta csupán 20 bázispontot emelkedett 4 százalékról 4,2 százalékra. Azonban a mérsékelt emelkedést részben egy optikai hatás magyarázza, mégpedig

a gazdasági aktivitási ráta csökkenése.

Az aktivitási ráta (LFPR) azt mutatja meg, hogy a munkaképes korú népesség mekkora része vesz részt a munkaerőpiacon, a munkanélküliségi ráta pedig azt, közülük hányan keresnek állást eredménytelenül. Változatlan foglalkoztatás mellett az aktivitás csökkenése önmagában lejjebb tolhatja a munkanélküliségi rátát (hiszen kevesebben számítanak a munkaerő-állományba), míg az aktivitás emelkedése átmenetileg magasabb munkanélküliséget hozhat, amennyiben az újonnan belépők nem tudnak azonnal elhelyezkedni. Ugyanakkor az LFPR nemcsak a munkanélküliségi rátára, hanem az NFP breakeven rátára is hatással van.

Az NFP breakeven ráta az a havi munkahelyteremtési küszöb, amely mellett a munkanélküliségi ráta érdemben változatlan marad. A küszöb nagyságát főként a munkaerő-állomány várt növekedése, ezen belül az aktivitási ráta határozza meg: alacsonyabb LFPR mellett alacsonyabb, magasabb LFPR mellett magasabb breakeven szükséges. Ha az NFP tartósan a breakeven fölött van, a munkanélküliségi ráta jellemzően csökken; ha alatta van, emelkedik; ha körülötte mozog, nagyjából stabil marad.

Ez a mutató segíthet nekünk kontextusba helyezni a havi NFP adatokat. Azt, hogy mi számít „jónak” és „rossznak” a breakeven ponttól való távolság mutatja meg, nem pedig az NFP abszolút értéke. Amikor 2021-ben a pandémia utáni felpattanás és jelentős illegális bevándorlási hullám idején akár 500 ezer fős NFP adatokat is láthattunk, akkor a breakeven ráta is jóval magasabb volt a jelenleginél.

Azonban az elmúlt időszakban az aktivitási ráta csökkenésével párhuzamosan az NFP breakeven ráta is csökkent.

Ennek hatására az alacsonyabb NFP adatok alig növelték a munkanélküliségi rátát, hiszen jóval lejjebb került az a munkahely-teremtési küszöb, amely stabilizálni tudja a munkanélküliségi rátát.

Visszatérve az aktivitási rátához, a mutató 2000 körül tetőzött, azóta pedig trendszerűen csökken, amely mögött demográfiai (pl. baby boomer generáció nyugdíjazása, bevándorlás), preferenciális és ciklikus tényezők is meghúzódnak. Egyes narratívák szerint az idén látott csökkenés részben a szigorúbb bevándorlási korlátozásokkal is magyarázható, hiszen az illegális bevándorlók ugyanúgy szerepelhetnek (persze az alulreprezentáltság kockázata magas) a Bureau of Labor Statistics (BLS) háztartási felmérésben.

2025-ben az aktivitási ráta a januári 62,6 százalékról júliusra 62,2 százalékra csökkent; ha azonban a januári szint mindvégig fennmaradt volna, a munkanélküliségi ráta júliusban már 4,8 százalék lenne a hivatalos 4,2 százalék helyett. Ebből látszik, hogy az alacsonyabb aktivitási ráta mechanikusan lejjebb tolja a hivatalos munkanélküliségi rátát.

Az alternatív – az év eleji aktivitási rátával számolt – munkanélküliségi pálya arra utal, hogy jelenleg kevesebben vannak aktívan jelen a munkaerőpiacon, azaz szűkül a munkaerőpiac kínálati oldala. Ez ceteris paribus makroszinten kevesebb összes ledolgozott órát és alacsonyabb munkajövedelmet eredményez, ami lefelé irányuló nyomást helyez az aggregált keresletre. Ezt persze ellensúlyozhatja a bérdinamika gyorsulása, a különböző transzferek vagy a vagyonhatás, de mégis azt látjuk, hogy a reálfogyasztás év eleje óta nem igazán bővül. A munkaerőpiac kínálati oldalának szűkülése részben megmagyarázhatja ezt a stagnálást.

A keresleti oldallal kapcsolatban is akadnak aggodalmak

Azonban nemcsak a munkaerőpiac kínálati oldalát tekintve láthatunk lehűlést, hanem a keresleti oldallal kapcsolatban is.

Nagyon leegyszerűsítve: a kínálati oldal azt mutatja, hányan hajlandók és képesek munkát vállalni az adott bérek és feltételek mellett, míg a keresleti oldal azt, hány munkavállalóra tartanak igényt a vállalatok az adott bérek, termelékenység és keresleti kilátások mellett.

A vállalatok oldaláról a munkaerő-keresletre az egyik legjobb proxynak a BLS JOLTS mutatóit szokták használni, azon belül is: az üres álláshelyek arányát, valamint a toborzási és elbocsátási rátákat. Az üres álláshelyek aránya a felvételi szándékot és a kapacitásigényt jelzi előretekintően; a toborzási ráta azt mutatja, mennyi pozíciót sikerül ténylegesen betölteni; az elbocsátási ráta pedig a kényszerű leépítések intenzitását méri. A három mutató együtt rajzolja ki, hogy a cégek inkább:

1. bővítenek (magas üres álláshely arány és toborzás, alacsony elbocsátás)
2. kivárnak (alacsony üres álláshely arány és toborzás, de az elbocsátás nem emelkedik)
3. vágják a létszámot (magas elbocsátás).

A 2025. júniusi adatok szerint az üres álláshelyek aránya 4,4 százalékra süllyedt a 2022-es csúcsról, nagyjából visszatérve a 2018–2019-es sávba. Ez a trendszerű mérséklődés gyengébb felvételi szándékot jelez, ugyanakkor a pandémiát követő extrém szintekhez képest inkább normalizációnak nevezhető. A 3,3 százalékos toborzási ráta viszont jellemzően a pandémia előtti 3,6–4 százalék alá esik, ami visszafogott bővítési kedvet mutat. Ezzel szemben az 1 százalékos elbocsátási ráta tartósan alacsony, vagyis a cégek nem indítanak széles körű leépítéseket, hanem inkább őrzik a meglévő állományt.

A három mutató együtt „slow-to-hire, slow-to-fire” dinamikát mutat, azaz: a felvétel lassul, de a meglévő állományt továbbra is őrzik a cégek.

Ez a kombináció a munkaerő-kereslet lehűlésére utal, de nem jelez klasszikus munkaerőpiaci recessziós dinamikát, hiszen nincs elbocsátási hullám kibontakozóban.

Ugyanezt a képet adják vissza a csütörtökönként publikált munkanélkülisegély-adatok is. Az első igénylések (initial claims) száma többnyire a megszokott szezonális sávban mozog. Egyelőre széles körű elbocsátási hullámra utaló, tartós megugrás nem látszik, ami összhangban áll a JOLTS tartósan alacsony elbocsátási rátájával. Ezzel szemben a folyamatos igénylések (continuing claims) az utóbbi hónapokban magasabb szinten stabilizálódtak, ami hosszabb álláskeresési időre utal. Ez pedig a JOLTS alacsony toborzási rátájával hozható összefüggésbe: a felvételi tempó visszafogott, ezért az álláskeresők tovább maradnak a rendszerben.

Lehet-e recesszió elbocsátások nélkül?

Számomra az a legnagyobb kérdés, hogy elbocsátások hiányában vajon elegendő-e a gyenge toborzási dinamika ahhoz, hogy a munkaerőpiac és ezáltal a gazdaság egyszer csak megadja magát és recesszió legyen. A standard közgazdasági logika alapján erre a kérdésre nemmel lehetne válaszolni, persze feltéve, hogy semmilyen exogén sokk nem éri a gazdaságot. Eszközallokációs szempontból pedig rendkívül fontos, hogy erre a kérdésre lassulással vagy recesszióval válaszolunk.

Azt gondolom, hogy az amerikai gazdaság számára az alapforgatókönyv az, hogy egy alacsonyabb növekedési pályára álljon a 2022-2024 között látott 2,5 százalék feletti reál GDP-növekedésről. Viszont ez az alacsonyabb pálya recesszió helyett csupán lassulást jelentene az elmúlt három év dinamikájához képest, amikor is a gazdaság mindvégig bőven pozitív kibocsátási rés mellett bővült.

A reál GDP növekedési ütemének szempontjából megvizsgálhatunk négy szcenáriót: gyorsulás, változatlanság, lassulás, vagy recesszió; ezek közül számomra a lassulás tűnik a legvalószínűbb forgatókönyvnek.

1. Gyorsulás: A 18 százalékos effektív vámráta egy fogyasztási adó, ami fékezi a gazdaságot, míg az új költségvetési törvény csak marginális pozitív fiskális impulzust ad az idei évet tekintve. Scott Bessent 3 százalékos száma helyett az elemzői konszenzus csak 1,6-1,7 százalékra teszi a 2025-2026 évek növekedési ütemeit, amely így nagyjából egy százalékponttal maradhat el az elmúlt három év átlagától.  
2. Változatlanság: A reálfogyasztás év eleje óta stagnál és ebben a tekintetben a vámok további lefelé mutató kockázatot jelentenek, pláne akkor, ha a teherviselés egyre inkább a fogyasztókra hárul a vállalatok marginromlása helyett. Egyelőre hiányzik az a pozitív impulzus, amely visszalendíthetné a fogyasztást és ezáltal a reálnövekedést az elmúlt három évben látott pályára.
3. Lassulás: Exogén sokk nélkül a gazdaság egy alacsonyabb növekedési pályára állhat át. A Fed a duális mandátum munkaerőpiaci oldala miatt, habár elővigyázatosságból vághat párszor, de a továbbra is makacs infláció miatt valószínűbb, hogy a hosszú hozamok tartós csökkenése helyett csak a hozamgörbe válna meredekebbé.
4. Recesszió: Exogén sokkot leszámítva, endogén módon ez a szcenárió akkor valósulhat meg leginkább, ha lassul annyit az aggregált kereslet (pl. vámok miatt), hogy a vállalatok elbocsátási hullámba kezdenek a költségeik racionalizálása miatt. Ugyanakkor egyelőre az alacsony elbocsátási ráta és az első munkanélküli segély igénylések nem mutatnak erre utaló jeleket.

Összességében tehát az elbocsátási hullám elmaradása jelentősen csökkenti annak a valószínűségét, hogy a közeljövőben recesszió legyen, annak ellenére, hogy a munkaerőpiac ma vitathatatlanul gyengébb helyzetben van, mint a pandémia óta bármikor volt.

Amennyiben a recesszió valószínűsége emelkedne, úgy a romló gazdasági adatok hatására számos piaci árazásban is fordulatot látnánk. Azonban az április 3. óta látott vállalati kötvényfelár visszaszűkülés, a ciklikus papírok felülteljesítése a defenzívekkel szemben, a javuló EPS-becslések mind abba az irányba mutatnak, hogy a recessziós forgatókönyvet egyre kevésbé tartja valószínűnek a piac az áprilisi hangulathoz képest. Mindez persze nem jelenti azt, hogy a recesszió valószínűsége nulla lenne, ám a jelenlegi teljes információs bázis alapján a lassulás tűnik esélyesebbnek.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images