Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Gazdaság

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék

Ismét meglepte a szakértőket kedden a Monetáris Tanács azzal, hogy módosított a kamatkondíciókon, amivel gyakorlatilag a kamatfolyosó felső széle mostantól egyben az irányadó kamat lesz. Ugyanakkor ha kicsit visszalapozunk a jegybanki nyilatkozatokban, akkor egyáltalán nem újdonság a törekvés, arra utalhat, hogy a többéves céljuk felé tettek egy újabb lépést.

Ez lehet a távolabbi nagy terv

Két fontos döntést hozott múlt kedden az MNB Monetáris Tanácsa:

  • 15 bázisponttal 0,9%-ra csökkentette az egynapos (overnight) hitel kamatát.
  • 10 bázisponttal szintén 0,9%-ra vágta vissza az egyhetes hitel kamatát.


Mindezek mellett az alapkamatot 0,9%-on tartották, így most a fontosabb kamatkondíciók az alábbiak szerint néznek ki:

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Első ránézésre a két lépés meglepő volt ugyan, de beleillik az MNB korábbi kommunikációjába, mely arról szólt, hogy szükség esetén készek további nem konvencionális eszközökkel lazítani. A kamatok ilyen módon történő csökkentése nem konvencionális, hiszen nem az alapkamathoz nyúlt hozzá a jegybank, ugyanakkor a lépések egyértelműen további lazításként értelmezhetők.

Aki azonban figyelte az elmúlt években az MNB törekvését, annak még egy dolog miatt feltűnő lehetett a lépés: 2015 vége óta többször utalt arra nyíltan a jegybank, hogy idővel szeretne átállni az aktív oldalra. Ez azt jelentené, hogy az eddigiekkel ellentétben nem a betéti eszköz, hanem a hitel lenne az irányadó. Tavaly decemberben ezzel kapcsolatban úgy fogalmazott Nagy Márton alelnök egy háttérbeszélgetésen, hogy a következő két évben mintegy 10 milliárd euróval csökkenhet a devizatartalék (és így ennyivel zsugorodhat a jegybankmérleg), ez a mennyiség pedig már "elég közel van" ahhoz a szinthez, amikor az MNB elérkezettnek láthatja az időt az aktív oldalra való átállásra.

Ezt az átállást készítheti elő a hitelkamatok 0,9%-ra vágása, hiszen így ezek már megegyeznek a három hónapos betét irányadó kamatával. Ráadásul a három hónapos betétet folyamatosan építi le a jegybank, az év végéig 900 milliárd forintra, majd 2017-ben várhatóan tovább. Ezt figyelembe véve felmerül a kérdés: egyáltalán még a három hónapos betét a jegybank irányadó eszköze?

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék

A jegybank azzal, hogy nem áll korlátlanul rendelkezésre a bankok felé, hogy azok a három hónapos betétben helyezzék el a felesleges likviditásukat, az eszköz irányadó szerepe látványosan gyengült. Tulajdonképpen ma a rövid lejáratú kamatokat a jegybank nem az irányadó eszközével szabályozza, hanem azzal a többletlikviditással amivel elárasztja a bankközi piacot.

Ezt mutatja az is, hogy az MNB nem elégszik meg a három hónapos betétből való kiszorítással, hanem azon ügyfelei részére, akik még így is likviditáshiányosak, swapokon keresztül kínál további forintot.

Vagyis a jegybank egyre aktívabban lép fel az aktív oldalon. Igaz, ez egyelőre ideiglenes állapotnak fogható fel, de kérdés, hogy vajon visszatér-e még egyáltalán a betéti (passzív) oldalról történő kamatmeghatározáshoz.

Az is elképzelhető, hogy az azonos szinten húzódó egynapos vagy egyhetes hitelkamat lesz az új irányadó eszköz , ennek azonban olyan feltételei vannak, amelyek teljesülése még ma sem látszik biztosan.

Kis lépésekkel, de haladunk a cél felé

Ha jobban megnézzük az MNB elmúlt másfél éves lépéseit, akkor azt is mondhatjuk, hogy mindent az aktív oldalra való átállásnak rendelt alá a jegybank. Lássuk, mik a feltételei annak, hogy ezt a nagy lépést megtehessék!

  • Minél kisebbre kell zsugorítani a jegybankmérleget, az utóbbi egy évben az irányadó eszköz korlátozásával és a devizatartalék csökkentésével is ezen dolgoztak.
  • A másik oldalról nézve arra van szükség, hogy a bankok likviditáshiányosak legyenek, hiszen akkor van szükségük a jegybanki hitelre. Itt még bőven van tennivaló, hiszen jelenleg a három hónapos betét fokozatos kiszorításával éppen a forintlikviditást növeli a bankrendszerben az MNB. Ugyanakkor jól mutatja a bankközi likviditás strukturálisan bizonytalan helyzetét, hogy a jegybank akár nagyobb tempóban is leépíthette volna a betéti állományát, hiszen - ahogy már írtuk - további likviditásbővítő eszközt is be kellett vetnie.


Ha már szóba került, érdemes megvizsgálni az MNB mérlegét, kezdjük az eszközökkel:

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Jól látszik, hogy a legnagyobb tételt továbbra is a külföldi eszközök teszik ki, ez gyakorlatilag a devizatartalékot jelenti. Az ábrán nem annyira látványos, de az elmúlt közel három évben érezhetően csökkent ezek állománya, 2014 elején még 10 866,2 milliárd forint volt, majd ez idén októberre 8353,2 milliárdra csökkent. Mindez azt jelenti, hogy 34,1 milliárd euróról 25 milliárdra csökkent a devizatartalék összege.

Térjünk vissza egy pillanatra, amit tavaly decemberben mondott Nagy Márton: az alelnök úgy fogalmazott, hogy két év alatt mintegy tízmilliárd euróval csökken majd a tartalék, ami megteremti az átállás alapjait. Azóta időarányosan beigazolódott a várakozás, hiszen ötmilliárd euróval csökkent a tartalék. Vagyis a jegybankmérleg összenyomás a terv szerint halad.

Ez ugyanakkor azt is jelenti, hogy egyelőre nincs közel az aktív oldalra való átállás, ez talán 2017 végén-2018 elején lehet realitás.

Mivel a devizatartalék mérete miatt kicsit torzítja az ábrát (nem igazán látszanak az egyéb eszközök), ezért érdemes egy pillantást vetni ugyanerre a grafikonra a külföldi eszközök nélkül is:

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Ezen jól látszik, hogy a jegybank által nyújtott hitelek állománya érezhetően nőtt az utóbbi években, mostanra stabilan meghaladja az 1500 milliárd forintot, ami duplája a három évvel ezelőttinek. Vagyis kimondatlanul ugyan, de az aktív eszközök egyre intenzívebb használata már megkezdődött az utóbbi években. Most a cél az, hogy a bankok egyre szélesebb köre vegye igénybe ezeket a jegybanki hiteleket, miközben a betétek maradék állománya is eltűnjön.

Az egyhetes hitelre vonatkozó adatok viszont azt mutatják, hogy nem tolongnak a bankok a jegybanki forrásért, az összes aukción tíz alatt maradt az érdeklődők száma, de jellemzően öt alatt (igaz, ebben szerepe lehetett az új swap-eszköznek is, hiszen onnan kedvezőbb feltételekkel juthatnak forinthoz a bankok):

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Természetesen a jegybankmérleg két oldala egyformán csökkent az utóbbi években, a forrásoknál ez így nézett ki:

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
A források majdnem felét még ma is a forgalomban lévő készpénz teszi ki, melynek állománya viszonylag stabil volt az utóbbi években. A forrásoldal fennmaradó részében viszont jelentős átrendeződés volt:

  • 2014 közepéig az MNB-kötvény volt az irányadó eszköz.
  • Ezt követően egy az egyben átvette a helyét a kéthetes betét, melynek állományát 2015 szeptemberétől kezdte mesterségesen korlátozni a jegybank, akkortól párhuzamosan futott a három hónapos betéttel.
  • Idén tavaszra teljesen kivezették a rendszerből a kéthetes betétet, marad a három hónapos betét, mint irányadó eszköz.
  • Szeptemberben a jegybank elkezdte a három hónapos állományát is korlátozni, a tervek szerint az év végére csak 900 milliárd forint marad ebben az eszközben.

Vagyis az egyik fontos változás az utóbbi években az volt, hogy a mindenkori irányadó eszköz (előbb kötvény, majd betét) állománya a 2014-es közel 5000 milliárd forintról az idén év végére 900 milliárdra fog csökkenni (megelőlegezzük ezt az MNB-nek). Ezzel párhuzamosan csökkent a teljes mérlegnagyság 12 ezer milliárdról közel 10 ezer milliárd forintra. Az irányadó eszközök fokozatos kivezetése jórészt azért nem jelent meg ugyanakkor mértékben a mérleg zsugorodásában, mert közben a készpénzállomány 3200 milliárd forintról 4500 milliárdra emelkedett.

Hogy lesz így jegybanki profit?

Ahogy fent láthattuk, látszólag jó úton járhat az MNB afelé, hogy átálljon az aktív oldalra. Ha így folytatódik, akkor 2017 végén kerülhet erre sor reálisan. Ugyanakkor azt látni kell, hogy a bankközi piaci idei likviditás szűkülésében szerepet játszik egy olyan tényező, ami a következő években nem lesz jellemző. Nevezetesen, a jegybankmérleg bővülésének egyik oka az, hogy az uniós forrásokat a kormányzat nem a piacon, hanem közvetlenül a jegybanknál váltja le euróról forintra. Ezzel el tudja kerülni a forint árfolyamának erősödését, a jegybankmérleg oldaláról nézve viszont a devizatartalék és a bankközi likviditás növekedésével jár.

Ezt persze ki lehetne kerülni azzal, ha a Brüsszelből befolyó eurót a piacon váltanánk át, annak viszont egy másik hátulütője van: erősítené a forintot, márpedig az MNB az utóbbi hónapokban láthatóan nem akarta ezt. A jegybank nyereségének tetemes részét abból realizálta, hogy a korábban olcsón bekerült devizatartalékot gyengébb forintárfolyamon váltotta le. Mostanra azonban közel került egymáshoz az átlagos bekerülési árfolyam és az aktuális piaci árfolyam, így további forinterősödéssel a nyereség teljesen eltűnhetne, sőt akár veszteséget is realizálhatna az MNB a devizaátváltáson.

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Június végén a devizatartalék átlagos bekerülési árfolyama 299,4-nél volt, ez az év végére szinte biztosan 300 fölé emelkedik majd. Eközben az utóbbi hónapokban a forint 304 alatt is járt az euróval szemben, vagyis mostanra nagyjából egy százalékra szűkült a különbség. Vagyis most csapdahelyzetben van a jegybank, hiszen egyre szűkül a devizaátváltáson elkönyvelhető nyereség.

Az MNB folyamatosan cáfolja, hogy eredménycélja lenne, amikor ezek a kérdések előkerülnek, ugyanakkor néhány éve még az alapokmányba is beleírták ezt. A mostani helyzetben a jegybank két dolgot tehet:

  • Folytatja a mérleg összenyomását úgy, hogy az EU-forrásokat (vagy azok egy részét) a piacon váltatja le.
  • A gyenge forintot védve továbbra is kitart az uniós támogatások "belső" leváltása mellett, ami hizlalja a mérlegét, és növeli a likviditást, elodázva az aktív oldalra való átállás lehetőségét.

Ez lehet a megfejtés a problémára

Az első megoldás mellett szól, hogy a jegybank a devizaváltáson már amúgy sem realizálhat sok nyereséget, az aktív oldalra való átállással pedig új nyereségforrás után nézhet. Ha ugyanis sikerült megvalósítani a nagy tervet, akkor a betéteket gyakorlatilag teljesen sikerülne kiszorítani a jegybankból, miközben a jegybanki hitelezés élénkülne. Vagyis miközben jelenleg az MNB fizet kamatot (most épp 0,9%-ot) a bankoknak a nála elhelyezett összegre, a jövőben előfordulhatna, hogy a pénzintézetek fizetnének azért hitelkamatot, hogy a jegybanktól kölcsönt vesznek fel.

Október elején már elemeztük egyszer az MNB eredménytényezőit, akkor is azt láttuk, hogy a kamateredmény folyamatosan javult az elmúlt években elsősorban annak köszönhetően, hogy rekordmélységbe csökkentették az alapkamatot, így csökkent a banki betétekre kifizetett kamat is. Ezt követően tavaly már erőteljesen korlátozták az irányadó eszköz hozzáférését, ami miatt további javulást mutatott a kamateredmény. Nem lennénk meglepve, ha 2016 második felében a három hónapos eszköz leépítésével már akár pozitív is lenne a nettó kamateredmény. Ha pedig a betéti eszközöket teljesen leépítik, és elkezdenek hitelezni a bankoknak, akkor ebből következően a forint kamateredmény is nyereséget mutat majd. Emellett az is kellene, hogy a deviza kamateredmény legalább szinten maradjon.

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék
Októberi cikkünkben már jeleztük, hogy az MNB működési költsége évente 35-40 milliárd forint, ennyi profitot kellene valahonnan kitermelni, hogy legalább nullszaldós legyen a működés. Ehhez elég lenne eltüntetni a nettó forint kamateredményen realizált veszteséget és fenntartani a devizakamatokon lévő nyereséget. Ha pedig megtörténik az aktív oldalra állás, akkor onnan ez már nem tűnik irreális forgatókönyvnek. Máris lehetne kicsit hagyni erősödni a forintot, persze csak annyira, hogy a szükséges devizaváltásokon még ne legyen túl nagy a veszteség. Ez jelen esetben 300 körüli, vagy kicsivel az alatti árfolyamot jelenthetne. (Meglehet, az inflációs kilátások sem indokolják majd a gyenge árfolyamot.)

Szép csendben új vizekre kormányozhatják az MNB-t Matolcsyék


Összességében azt gondoljuk, hogy van arra esély, hogy a korábban kommunikáltnak megfelelően megpróbál majd átállni az aktív oldalra az MNB, bár ebben vannak még kockázatok, illetve nehézségek, melyek miatt nem biztos, hogy sikerül teljesen átállítani a működést. Az egyik fontos kérdés, hogy a passzív oldalról való átállást lehetővé tevő tényezők mennyire biztosítják hosszú távon is ezt az állaotot. Az EU-források beáramlása és leváltása, illetve a magas készpénzállomány esetleges visszaáramlása betétbe törékennyé teheti a helyzetet. A másik fontos kérdés az lesz majd, mennyire ragaszkodik a nyereségességéhez az MNB a következő években. Elvileg ha sikerül eltüntetni a banki betéteket és hitelfelvételre késztetni a pénzintézeteket, akkor továbbra is profitábilis maradhat a jegybank, viszont ehhez több tényező szerencsés együttállása kellene. Mindenesetre az utóbbi időszak döntései arra utalnak, hogy az MNB is keresi az alternatív lehetőségeket, illetve annak módját, hogy az évek óta hangoztatott nagy tervet megvalósítsák.
Frankfurti tőzsde
kórház
mcdonald's logo
Boeing
cimlap_Hernadi
orbánviktordonaldtusk
DBZOL20200106014
Tematikus PR cikk
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. március 3.
Agrárium 2020
2020. március 5.
Biztosítás 2020
2020. március 10.
Investment, Wealth and Savings (IWS) 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Eladó új építésű lakások

Válogass több ezer új lakóparki lakás közül Budán, Pesten, az agglomerációban, vagy vidéken.

Infostart.hu

Rendezvényszervező

Rendezvényszervező

Szerkesztő - újságíró

Szerkesztő - újságíró

Event Driven Equity Analyst

Event Driven Equity Analyst

Privát banki tanácsadó

Privát banki tanácsadó
Esti webinárium
Közérthető előadás kezdőknek.
A tőzsdei könyv
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
kórház