Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására
Gazdaság

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására

Baksay Gergely, MNB
Az elmúlt 5 évben a lakossági állampapírok iránti jelentős keresletnek és a jegybanki Önfinanszírozási program támogatásának köszönhetően az államadósságon belül a devizaarány a 2011. évi végi rendkívül magas 50 százalékról 2016-ban 25 százalékra csökkent. Ezzel összhangban a külföldiek tulajdoni hányada is érdemben, 67 százalékról 40 százalék alá mérséklődött. A külső sérülékenység javulásán keresztül ez nagymértékben hozzájárult ahhoz, hogy Magyarország adósminősítése mindhárom nagy nemzetközi hitelminősítőnél a befektetésre ajánlott kategóriába került, valamint hozzájárult a rekord-alacsony állampapír-piaci hozamok eléréséhez. Nemzetközi összevetésben azonban az elmúlt évek dinamikus csökkenése ellenére is magas hazánkban a költségvetés devizaadósságának aránya, ezért fontos annak további mérséklése. Ezzel ellentétes lenne egy jelentős piaci devizakötvény kibocsátás, amely növelné a sérülékenységet, miközben érdemi előnyökkel nem járna. Ennek alapján helyes az elmúlt években követett, forint finanszírozásra épülő stratégia, amely csak akkor fordulna jelentős devizakötvény kibocsátáshoz, ha a forint papírok iránti kereslet változása ezt szükségessé teszi.

A devizalejáratok forintból történő finanszírozása csökkenti a külső sérülékenységet

Az államadósságon belüli devizaarány és a külföldiek tulajdoni hányadának csökkenése hozzájárul hazánk külső sérülékenységének mérséklődéséhez. Az elmúlt években az adósságkezelés stratégiai céljává vált az adósságon belüli devizarészarány csökkentése, és így a külföldi tulajdonban lévő államadósság is jelentős mértében csökkent. A devizaarány és a külföld tulajdoni hányadának csökkenése hazánk külső sérülékenységének fontos indikátora, amelyet a piaci befektetők és a hitelminősítők is figyelemmel kísérnek. Ezért jelentős eredmény volt, hogy a központi adósságon belüli devizaarány a 2011 végi 50 százalékról 2016-ban 25 százalékra mérséklődött, és ezzel összhangban a teljes adósságon belül a külföldi tulajdoni hányad 67 százalékról 40 százalék alá csökkent.

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására
A csökkenő devizaadósság hozzájárult hazánk befektetésre ajánlott kategóriába történő felminősítéséhez. Mindhárom nagy nemzetközi hitelminősítő a külső sérülékenység egyik indikátoraként kiemelten figyeli egy állam devizaadósságának arányát. Piaci turbulencia esetén ugyanis jelentős árfolyamkockázatot hordoz a nagy devizaadósság-állomány és instabilabb finanszírozási szerkezetet jelent a magas külföldi tulajdoni hányad, mert a külföldi nagy befektetők gyorsabban reagálnak a piaci változásokra. A belföldi szereplők (és ezen belül főként a háztartások) ezzel szemben gyakran lejáratig tartják az állampapírokat, ami stabilabb finanszírozási szerkezetet és kisebb megújítási kockázatot jelent. A finanszírozáson belül a belföldi szereplők súlyának növekedése, és ennek eredményeként a sérülékenység jelentős csökkenése hozzájárult ahhoz, hogy Magyarország a 2016-ban történt felminősítések révén mindhárom nagy nemzetközi hitelminősítőnél a befektetésre ajánlott kategóriába került.

Az államadósság devizaaránya a hitelminősítők által kiemelten figyelt mutató, így a további javulás elősegítheti az újabb felminősítéseket. A Moody's módszertana alapján 2016-ban még mindig csak a 10. sávba esik a mutató a 15-ből, tehát van tér a javulásra. A módszertan szerint további előrelépés ennek a komponensnek az értékelésében a 24 százalékos, illetve a 19 százalékos arány elérése esetén következhet majd be. (A hitelminősítők a teljes államadósság devizaarányát veszik figyelembe, amely Magyarországon néhány százalékponttal magasabb, mint a központi adósság devizaaránya. A teljes államadósságra nézve az utolsó elérhető adat 2016 harmadik negyedév végére 29 százalékot mutatott, a központi költségvetés adósságában ez az arány 26,3 százalék volt.)

A régiós és más feltörekvő vagy fejlett országokkal összevetve az elmúlt évek dinamikus csökkenése ellenére is magasnak tekinthető hazánkban az állam devizaadósságának aránya. A visegrádi országcsoportban és szélesebb összehasonlításban is Magyarországon a legmagasabb a külföldi devizában fennálló államadósság a GDP-hez viszonyítva. Ezt részben a csökkenő trend ellenére is magas teljes adósság, részben pedig azon belül a devizaarány eredményezi. A V6 országcsoporton belül (Ausztria, Csehország, Lengyelország, Magyarország, Szlovákia, Szlovénia) Lengyelország mellett hazánknak a legmagasabb az államadósságon belüli devizaaránya, és a teljes közép-kelet-európai régióban is csak Romániában és Bulgáriában magasabb az arány, de figyelembe kell venni utóbbi két országban a teljes GDP-arányos adósság meglehetősen alacsony. A magas devizaarány fokozottan érzékennyé teheti Magyarországot egy a régióban jelentkező árfolyamsokk esetén, így a devizaarány további csökkentése a jövőben is fontos adósságstratégiai cél kell, hogy maradjon.

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására

A devizafinanszírozás nem olcsóbb, mint a forint kibocsátás

A kockázatokat is figyelembe véve a devizakötvény-kibocsátás drágább, mint a forint finanszírozás. A devizafinanszírozás mellett gyakran hangzik el érvként, hogy a devizakamatok alacsonyabbak, mint a hazai állampapíroktól elvárt hozam. Ez az emelkedő amerikai hozamszint mellett a dollár hozamok esetében jelenleg nem igaz, és az euró kibocsátás esetében is csak látszólagos különbség, ugyanis a devizahozamok nem tükrözik az árfolyamkockázat költségét. Becslésünk szerint az új kibocsátású 5 és 10 éves eurokötvények hozama 0,9 és 2,1 százalék körül lenne, míg az azonos futamidejű forinthozamok 2,1 százalék és 3,5 százalék körül állnak. Ekkor a devizakötvények esetében árfolyamkockázatot futna az állam. A hozamok közgazdaságilag korrekt módon akkor vethetők össze, ha figyelembe vesszük a devizakötvényekben lévő árfolyamkockázatot is. Amennyiben az árfolyamkockázat fedezési költségeit is figyelembe vesszük (azaz a szükséges devizaswap és kamatswap ügyletek költségeit hozzáadjuk a devizakibocsátás kamatköltségéhez), akkor az említett euro kibocsátások már érdemben, nagyságrendileg évi 40, illetve 90 bázisponttal magasabb költséget jelentenének.

Amennyiben nem euróban történik a kibocsátás, hanem más devizában, akkor az adósságkezelő azt euróra cseréli, tehát ez esetben is az euró hozam a meghatározó. De a swap jellegzetessége alapján ez kiegészül a fedezeti betétekből eredő kockázattal, amelyek a keresztárfolyam ingadozása mellett növelhetik az államadósságot.

Tovább növeli egy devizakibocsátás költségeit, ha annak hatásait a konszolidált államháztartás szintjén vizsgáljuk. A devizakibocsátás forintra történő átváltása következtében megemelkedik az MNB mérlegfőösszege, ami a jegybanki kamatkiadások növekedését vonja maga után középtávon, még a jelenlegi, rekord alacsony alapkamat mellett is. A jegybanki kamatkiadások növekedését is figyelembe kell venni egy jelentősebb devizakibocsátás költségeinek megítélésénél, amellyel így az konszolidált szinten drágább, mint a forintalapú finanszírozás. (A jegybanknál jelentkező többletköltséget a korábbiakhoz képest jelentősen mérsékli a monetáris politikai eszköztár átalakítása, különösen a három hónapos betét mennyiségi korlátozása, és az overnight betét kamatszintjének negatív tartományba kerülése.)

A forint hozamok mintegy 6 százalékponttal csökkentek az elmúlt években, részben az MNB programjainak hatására. A költségvetés által kibocsátott új forint állampapírok után fizetendő kamat korábban soha nem volt annyira alacsony, mint jelenleg. Az 5 éves állampapírok hozama 2012 óta a 8-10 százalék közötti értékről 2 százalék közelébe csökkent. A hozamcsökkenéshez az alacsony infláció és a kockázati megítélés javulása mellett az MNB több ciklusban végrehajtott alapkamat csökkentése is jelentősen hozzájárult.

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására

2016-ban forintforrásból is finanszírozhatóak voltak a nagy devizalejáratok

2016-ban sikerült a magas devizatörlesztéseket csaknem teljes egészében forintkibocsátásból finanszírozni. 2016-ban 5,5 milliárd euro (mintegy 1700 milliárd forint) devizaadósságot kellett törlesztenie az államháztartásnak a korábbi devizakötvények és az Európai Uniótól 2009-ben felvett hitel lejárata következtében. Ez jelentős terhet jelentett az adósságkezelés számára, de sikerült lényegében teljes egészében forintból finanszírozni, köszönhetően a háztartások és a bankszektor erőteljes keresletének az állampapír-piacon. A kis összegű és folyamatos lakossági devizakötvény-kibocsátáson és a mintegy 40 milliárd forintot kitevő gazdaságdiplomáciai céllal kibocsátott kínai renminbi kötvény értékesítésén kívül 2016-ban nem történt deviza forrásbevonás. Ennek eredményeképpen egy év alatt 32 százalékról 25 százalékra csökkent a devizaadósság részaránya a központi államadósságon belül.

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására
A lakossági állampapírok iránt mutatkozó jelentős kereslet és a jegybanki Önfinanszírozási program is hozzájárult ahhoz, hogy a belföldi finanszírozás szerepe tovább erősödött. 2016-ban dinamikusan tovább nőtt a forint lakossági papírok kereslete, így a lakossági állampapírok állománya átlépte az 5000 milliárd forintot. A DKJ-k finanszírozáson belüli szerepének csökkenése mellett, a kötvények nettó kibocsátása is pozitív volt, így az államadósság átlagos hátralévő futamideje növekedett.

A 2017-es összes devizalejárat kevesebb mint a fele a tavalyi nagy lejáratoknak

A folyamatosan leépülő devizaadósság állománynak köszönhetően a 2017-es devizalejáratok mintegy 2,4 milliárd eurót (750 milliárd forintot) tesznek ki, ami kevesebb mint fele a 2016-os összegnek. 2017-ben három piaci devizakötvény mellett néhány fejlesztési célú devizahitel és egy kisebb PEMÁK-sorozat jár le. Utóbbiak megújítása nincs érdemi hatással a devizaarányra.

Az idén sincs szükség piaci devizakötvény kibocsátására
Mindennek alapján helyes az elmúlt években követett, forint alapú finanszírozásra épülő stratégia, amely csak akkor fordulna jelentős devizakötvény kibocsátáshoz, ha a forint papírok iránti kereslet ezt szükségessé teszi. A továbbra is alacsony hiány és a 2016-osnál lényegesen alacsonyabb devizalejáratok várhatóan forint forrásból is finanszírozhatóak, amennyiben fennmarad a lakossági papírok és a kötvények iránti magas kereslet. 2016-ban a forintkötvények nettó kibocsátása mintegy 500 milliárd forint volt, míg a lakossági papírok nettó kibocsátása meghaladta az 1500 milliárd forintot. Mindazonáltal a renminbiben denominált Panda-kötvény kibocsátása kedvező lehet, mert nemcsak finanszírozási forrást jelent, hanem gazdaságdiplomáciai hatásai is kedvezőek.

Összefoglalóan, egy jelentős piaci devizakötvény-kibocsátás előnytelen lenne, ha forint kibocsátásból is finanszírozható a költségvetés. Az emelkedő amerikai hozamszint mellett a dollár hozamok már meghaladják a forint hozamokat, míg az euro kibocsátás esetében is csak látszólagos az euro kötvények hozamelőnye. Egy euróban denominált kötvény kibocsátásának kamatszintje alacsonyabb ugyan, mint egy azonos futamidejű forintpapíré, de a devizatartalék növekedése miatt az MNB-nél jelentkező többletköltség hatására konszolidált szinten - vagyis a jegybank és az államháztartás együttes kiadásaival számolva - már kismértékű a különbség. A devizakibocsátás ugyanakkor a forintkibocsátással szemben árfolyamkockázattal is jár, amelynek fedezési költségeinek figyelembevétele után már érdemben drágább a deviza adósság. Továbbá a devizakibocsátás emelné az államadósságon belül a deviza-részarányt, ami növeli a külső sérülékenységet és kedvezőtlenül hat a hitelminősítők általi további felminősítési kilátásokra.
A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai.
Címlapkép forrása: Getty Images Hungary
City of Tomorrow Malmö
újszülött kisbaba kóráhz
hologram vezető asszisztens
Népszerű
Tematikus PR cikk
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. április 7.
Portfolio-MAGE Járműipar 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu
Online kurzus
Akár 100 000 Ft-al elkezdhető, hosszú távú megtakarítási módszer.
A legjobb karácsonyi ajándék
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
brexit nicola sturgeon