A világgazdaság visszatért az egészséges növekedési pályára, és az infláció emelkedésnek indult. Azzal kapcsolatosan ugyan van vita, hogy a pénzromlás üteme milyen gyorsan normalizálódik, de a piaci szereplők számára világossá vált, hogy ez előbb-utóbb bekövetkezik. Ennek pedig egyenes folyománya a kamatok emelkedése.
A hozamok év eleji megugrása a tőzsdéket több csatornán keresztül is rosszul érinti. A hitelek drágulása rontja a jövedelmezőséget, visszaveti a vállalati növekedést, a magasabb diszkontráta pedig a vállalati értéket nyomja össze. Meglehet, a mostani tőkepiaci esés még nem egy nagy korrekció, de súlyos figyelmeztetés, hogy az árfolyamok nem csak felfelé mehetnek.
A hozamok normalizálódása és a tőzsdék esése egyik oldalról nézve "csak visszatérés a való világba". A másik oldalról nézve viszont akár a világgazdasági ciklus váratlan fordulását is elhozhatja. Pedig éppen csak elkezdtünk örülni az európai gazdaság magára találásának, a világkereskedelem élénkülésének. A válság kitörése óta ott lebeg a kérdés, hogy (a vagyonhatáson és egy sor más csatornán keresztül) miként fog majd hatni a világra, ha a jegybankok hagyományos üzemmenetre próbálnak kapcsolni. Ha helyesen látják a helyzetet, akkor a kisebb-nagyobb döccenők ellenére sikerül visszaterelni a gazdaságot a válság előtti sínekre. Ha nem, akkor a gazdasági aktivitás visszaeshet, és az év elején még példátlanul derűs kép beborulhat. Erre azonban egyelőre kevés jel utal, és szemlátomást a piac sem spekulál ilyesmire.
Mit változtat ez a helyzet a Magyar Nemzeti Bank politikáján?
Röviden megfogalmazva: a célok tekintetében semmit, de a megvalósítást illetően nagy akadályokba ütközhet.Mint ismert, a hazai jegybank szinte egyedülállóan optimista volt a tekintetben, hogy a világba csak lassan tér vissza az infláció. Ezért olyannyira indokolt az extrém laza monetáris kondíciók fenntartása, hogy decemberben (két évvel a Fed kamatemelési ciklusának megindulása után) még újabb hozamleszorító eszközök bevezetéséről döntött. Az inflációs adatok hónapról hónapra igazolták az MNB álláspontját. Még akkor is, ha egy követhetetlenül gyors inflációs megugrás kockázatát mindenki számon tartotta.
A jegybank a mostani tőkepiaci turbulencia kapcsán nem kényszerül a céljai átértékelésére. Ha a tőkepiaci hektikusságnak nem lesz reálgazdasági hatása, akkor számára a helyzet változatlan. Ha pedig a világgazdaság fékezni kezd, akkor az inflációs veszélyek még távolabbinak tűnnek majd. Vagyis a laza monetáris kondíciók fenntartása továbbra is jegybanki prioritás marad. Egy olyan prioritás, aminek a megvalósítása egyre nehezebb lehet.
Az MNB már január végén megtapasztalhatta, hogy a hosszú távú hozamok leszorítása nem olyan egyszerű. A monetáris célú kamatswap tender bevezetése első körben inkább csak a volatilitást növelte, és amikor a világban meglódultak a hozamok, a magyar állampapír-kamatok is nagyot ugrottak. Ennek megállítása egyre nagyobb jegybanki erőfeszítést kívánna. Nagy kockázatokat kellene felhalmozni a mérlegben és egyre nagyobb kamattranszfert kellene adni a kereskedelmi bankoknak. Egyáltalán nem biztos, hogy a jelenlegi helyzetben ez felelős dolog lenne. Nem véletlen, hogy az MNB a januári kamatdöntéskor már kifejezetten arról beszélt, hogy nem konvencionális programjának értékelése során a hazai hosszú hozamok nemzetközi hozamokhoz viszonyított relatív pozíciója számít.
Vagyis a jegybank elengedte azt az elképzelést, hogy abszolút értelemben is befolyásolni tudja a hazai hosszú hozamokat. Kérdés, hogy ezzel a tehetetlenséggel mit kezd az MNB. A legegyszerűbb az lenne, ha széttárná a kezét és végignézné a hozamgörbe meredekebbé válását. Ezzel a monetáris politika "relatív" lazasága nem változna, de abszolút értelemben szigorodna, vagyis a jegybanki cél sérülne. (Például nehezebb lenne a lakosságot és a bankokat alacsony kamatszintű, fix kamatozású hitelek felé terelni.) Valószínűleg rövid távon, amíg a mostani turbulencia el nem ül, nem is érdemes kapkodnia az MNB-nek.
Hosszabb távon a kérdés már másként merül fel. Amennyiben a világban tovább emelkednek a kamatszintek, egyre hiteltelenebbül hangozhat a "2020 végéig nem emelünk kamatot" ígérete. Az első devizapiaci reakciók azonban azt sugallják, hogy ezen egyelőre korai lenne aggódni. A forint ugyanis nem kezdett el gyengülni, pedig akár logikus is lenne, ha az emelkedő kamatok korában veszítene az értékéből az a deviza, amely deklaráltan alacsony hozamszintjével kilóg a sorból. Érdemes lesz tehát a forintot figyelni: amíg nem látunk érdemi gyengülést, a jegybank hátradőlve figyelheti a mostani izgalmas tőkepiaci eseményeket.
