Ránk rúgta az ajtót a valóság – Hirtelen felbolydult méhkas lett a magyar kötvénypiac

Hirtelen mozdult meg a piac

Évekig nem volt érdemes a magyar állampapír-aukciókkal foglalkozni újságíróként, hiszen borítékolható volt, hogy az ÁKK legalább az előzetesen tervezett mennyiséget eladja a diszkont kincstárjegyekből és a kötvényekből, és a hozamok sem mozdultak jelentősen. Az utóbbi hetekben azonban két egymástól nem független tendencia figyelhető meg:

Hirtelen egyre több lett a „sikertelen” aukció, amikor nem tudta az adósságkezelő bevonni a tervezett forrást. Ez nem lenne katasztrófa, korábban is volt példa ilyenekre, azonban most hirtelen többször fordult elő zsinórban.

Jelentősen emelkedtek a másodpiaci referenciahozamok is, ami részben éppen az aukciók mérsékelt sikerével függ össze.

Ezeknek az új tendenciáknak az okát vizsgáljuk meg mostani cikkünkben, illetve arra keressük a választ, mennyire veszélyezteti Magyarország finanszírozását az új piaci trend.

Rég láttunk ennyi „besült” aukciót

Évek óta nem volt példa arra, hogy tartósan a tervezett összegnél kevesebbet tudjon értékesíteni az ÁKK a szokásos aukciókon. Augusztusban azonban az úgynevezett nem kompetitív tenderekkel együtt összesen eladott 234 milliárd forintnyi állampapír 85 milliárddal volt kevesebb, mint amennyit meghirdettek.

A táblázatból látszik, hogy szinte minden fronton a tervek alatt teljesített az adósságkezelő, diszkont kincstárjegyből és kötvényből sem kelt el a tervezett mennyiség, illetve a nem kompetitív aukciókon is gyenge volt a kereslet.

A rosszul sikerült aukciók mellett a másodpiacon is volt egy kis felfordulás, a hozamok jelentősen emelkedtek az utóbbi hetekben, elsősorban a rövid oldalon. A diszkont kincstárjegyek esetében 50-60 bázispontos volt az emelkedés, ami látványos volt ilyen rövid idő alatt.

A hosszabb papíroknál valamivel kisebb volt a hozamemelkedés, 19-42 bázisponttal ugrottak meg a hozamok. Ezzel a magyar hozamgörbe lényegesen laposabb lett, a meredekséget jelző 10 éves - 3 hónapos hozamkülönbözet 2% alá esett, amire február óta nem volt példa.

Beletenyerelt a piacba az MNB

A fentieket látva jogos a kérdés, hogy mégis mi történt a magyar kötvénypiaccal ilyen hirtelen. Ha jobban belegondolunk, akkor a válasz is viszonylag kézenfekvő: hosszú idő után teljes erővel elkezdett szigorítani az MNB. Június vége óta három lépésben összesen már 75 bázisponttal emelkedett az irányadó kamatszint, majd a legutóbbi ülés után a Monetáris Tanács bejelentette az eszközvásárlási program lassú, fokozatos kivezetését is. Ráadásul utóbbit úgy tervezik kivitelezni, hogy először a 10 évnél rövidebb papírok vásárlását csökkenti a jegybank.

Az a normális, hogy a rövid hozamok az irányadó kamat felé tendálnak, csak éppen az utóbbi években ez nem volt megszokott, most pedig hirtelen követte le a monetáris politika mozgását a piac.

Ráadásul itt még várhatóan nincs vége a folyamatnak, hiszen egyelőre az alapkamatot sem érték el a rövid hozamok, miközben a piac további szigorítást áraz az MNB-től. A várakozások szerint szeptemberben az eddigi 30 bázispontról csökkenhet a kamatemelések havi üteme, de így is 2 százalék körül lehet a kamatszint az év végén. Vagyis még a rövid hozamokban is lehet tér a további emelkedésre.

Összességében számítani lehetett arra, hogy előbb-utóbb elindulnak felfelé a hozamok, legfeljebb az lehetett meglepő, hogy a kamatemelési ciklus kezdetével ez nem történt meg, csak kéthónapos késéssel reagálta le a piac az MNB szigorításának megkezdését.

A kisebb-nagyobb piaci zavarok mögött egyes piaci vélemények szerint a pénzrendszer igen magas likviditása és az ezt kezelő összetett monetáris politikai eszköztár áll. A jegybank a koronavírus-válság előtt a piaci kamatok földbe döngölésének gyakorlatát folytatta, amit (egyszerűen fogalmazva) úgy ért el, hogy rengeteg pénzt hagyott a bankrendszerben. Bár a monetáris szigorítás kezdete óta a jegybank ebből sokat visszaszív (sterilizál), de továbbra is rengeteg eszköz és rengeteg pénz áll a befektetők rendelkezésére. Kamat- és árfolyamswapok, jegybanki betétek és hitelek stb., amelyek a folymatosan változó kondícióktól függően más és más befektetési lehetőségeket teremtenek. Egyes befektetési lehetőségek megszűnnek, mások megnyílnak, ennek piaci lekövetése azonban többször döccenőkkel történik.

Akkor most bajban lehet Magyarország finanszírozása?

De mit jelent mindez Magyarország szempontjából a gyakorlatban? Érdemes szétválasztani a dolgokat, bár nagyrészt együtt mozognak az aukciós adatok és a referenciahozamok. Az állam szempontjából az aukciós hozam fontosabb, hiszen az a tényleges finanszírozási költség, amennyit az állampapírok után kamatként fizetni kell. A másodpiacon a befektetők adják-veszik a papírokat változó árfolyamon, amiből kialakul egy referenciahozam, ha magas a kötvények árfolyama, akkor ez alacsonyabb, illetve fordítva. Vagyis a másodpiaci hozamemelkedés azt jelenti, hogy kevésbé vonzók jelenleg a magyar állampapírok, mint korábban. Illetve egészen pontosan fogalmazva

az eddigi hozamok mellett kevésbé vonzók.

Ezt hiba lenne úgy lefordítani, hogy már nem akarják finanszírozni Magyarországot a befektetők vagy problémák lehetnek a forrásbevonással. Sokkal inkább az van a dolog mögött, hogy a piaci szereplők látva az aukciók tapasztalatait hozamemelkedésre számítanak, ezért a korábbi nyomott hozamon már nem akarják megvenni a papírokat, inkább kivárnak kicsit, főleg a további kamatemelési várakozások mellett.

Az utóbbi hetekben a 12 hónapos diszkont kincstárjegy esetében volt talán a leglátványosabb a hozamemelkedés. Azonban összességében könnyen lehet, hogy nem is akkora baj a finanszírozási költség szempontjából a rövid hozamok emelkedése az államnak. Az éves finanszírozási céllal ugyanis viszonylag jól áll már az ÁKK, közben viszont hetente tart csereaukciót, melyen ezeket a rövid futamidejű papírokat cseréli hosszabbra. A piaci hozam emelkedése pedig itt is lecsapódik, olcsóbban tudja megvenni a rövid papírokat az adósságkezelő, így

összességében akár még pozitív is lehet a folyamat egyenlege.

A kötvények közül az ötéves futamidő esetében volt leginkább érezhető a hozamemelkedés, ami annak köszönhető, hogy az MNB a tervek szerint a rövidebb futamidőknél fogja vissza először a QE-programot, emiatt csökkent a befektetői kereslet.

A gyakorlatban a mostani hozamemelkedés nem csapódik le jelentősen a finanszírozási költségek emelkedésében. Egyrészt az ÁKK jól áll időarányosan az éves tervek teljesülésével, másrészt pedig a friss kibocsátások minimális részt képviselnek a teljes adósságban, így az átárazódás nagyon lassú folyamat.

Címlapkép: Getty Images