Két tűz között a Fed

A kötvénypiacok beárazták a korábbinál szigorúbb Fed politikát és megbukott a feltételezés, hogy az inflációs megugrás átmeneti lesz, mindez pedig brutális következményekkel járt. A tízéves kötvényhozamok az USA-ban az év eleji 1,50 százalékról 3,20 százalékig emelkedtek, míg Németországban -0,18 százalékról 1,1 százalékra ugrottak május elejére, ezek tovagyűrűző hatása a többi fejlett és fejlődő országban is éreztette hatását. Ezzel párhuzamosan az amerikai reálhozamok (a nominális kötvényhozamokból levonva a várható inflációt) a negatív szintekről átfordultak pozitívba, rég nem látott eladási hullámot kiváltva a növekedési részvényeknél. A hozamok megugrása nem tűnik olyan jelentősnek a felületes szemlélőnek (1,50 százalékról 3,20-re), azonban ez a valaha volt egyik legrosszabb évkezdetet okozta a globális kötvénypiacon (június 10-ig -12 százalék), és a hazai állampapírpiacon is (június 10-ig -11 százalék).

A kérdés tehát, hogy a Fed mennyire elszánt az infláció elleni küzdelemben és hogy sikerülhet-e leszorítani az áremelkedést a hosszú távú két százalékos átlagos célja közelébe anélkül, hogy ez recesszióba taszítaná a gazdaságot.

Az első kérdésre talán egyszerűbb a válasz, noha ennek is két olvasata létezik. Egyrészt a legutóbbi megszólalások alapján a Fed nagyon elszántnak tűnik. Noha a májusi kamatdöntő ülésen Jerome Powell Fed-elnök kizárta a következő ülésre a 75 bázispontos kamatemelés lehetőségét (amit egyre többen kezdtek beárazni), megerősítette viszont azt, hogy a következő két ülésen 50 bázispontos emelések fognak következni, és júniustól elkezdik leépíteni a jegybanki kötvényállományt (Quantitative Tightening). Három egymást követő legalább fél százalékos emelésre utoljára 1994-ben került sor. Ráadásul a kamatdöntést követő sajtótájékoztatón a jegybankelnök megemlítette Paul Volcker-t is, mint követendő példát. A kamatdöntés után egy héttel Powell egy rádióinterjúban kifejtette, hogy mindent megtesznek, hogy az inflációt visszahozzák 2 százalékra, és tudják, hogy ez fájdalmas lesz, de lejjebb kell hozniuk a keresleti oldalt, mivel a kínálati oldalt nem tudják befolyásolni monetáris politikai eszközökkel. Hozzátette, hogy amit Paul Volcker csinált az 1970-es évek végén, 1980-as évek elején (az inflációs ráta fölé, 20 százalékra emelte az alapkamatot) helyes döntés volt, és hogy a jelenlegi helyzetben is „valami hasonló”-ra lehet szükség. Ez a meglehetősen héja hangvételű kommunikáció nem hagyott kétséget a jegybank elszántsága felől.

Másrészt azonban, érdemes megnézni, hogy mit is csinált eddig a jegybank, és mik a jövőbeni várakozások. Az alábbi ábra alapján még soha nem volt ennyire lemaradva az amerikai jegybank a kamatemelésekkel az infláció mögött, beleértve a hetvenes éveket is.

A jövőbeni várakozások sem túl fényesek, hiszen a sokáig széles körben elfogadott Taylor-szabály alapján már rég el kellett volna kezdeni a kamatemeléseket, és ez alapján a kamatemelési ciklus tetőpontja is sokkal magasabban kellene, hogy legyen, mint az a Fed jelenlegi várakozásaiból kiolvasható.

Az, hogy sikerül-e a „soft landing”, vagy recesszió felé haladunk már fogósabb kérdés. Egyes hozamgörbe mutatók alapján várható a recesszió, míg a Fed által preferált mutató szerint egyelőre nem. Néhány elemző már elkezdte kongatni a vészharangot, hogy elkerülhetetlen a gazdasági visszaesés Amerikában, mások szerint csak  egy nagyobb lassulás várható, amikor a növekedés üteme a potenciális növekedési szint alá esik majd.  Az azonban jól látszik, hogy  a Fed akár komolyabb áldozatok árán is vissza szeretné hozni az inflációt a „kellemesebb” két százalék körüli szintekre.

A fent leírt, viszonylag szigorú hangnemhez képest érdekes folyamatok zajlottak a kötvénypiacokon az elmúlt hetekben. Nagyjából a fent említett interjúval egyidőben (egészen pontosan május 9-én) tetőzött a referencia hozamként használt tíz éves állampapírhozam, és a hónap végére már a 2,80-as szint alá került.

Mi történhetett? Vajon egy átmeneti konszolidációnak lehetünk tanúi, vagy itt a trendforduló?

Egyrészt a minél nagyobb kamatemelések beárazódása után az inflációról átterelődött a befektetők figyelme a recessziós kockázatokra. Sokan kezdték úgy gondolni, hogy a Fed csak egy recesszió generálásával tudja elérni azt, hogy az infláció csökkenjen (a keresleti oldal visszafogásán keresztül). Ha pedig ez a helyzet (és egyes szakértők ezt olvassák ki a Fed elnök szavaiból), akkor viszont érdemes hosszú lejáratú kötvényeket venni, mivel egy recesszió esetén ezek általában jól teljesítenek.

Másrészt a piaci árazások alapján úgy tűnik, hogy a maximális szigorúság a Fed-től beárazódott a kötvényekbe, és olyan szintekre kerültek a hozamok, ahol már egyes szereplőknek vonzóvá válhatnak vagy azért, mert eddig alulsúlyozták ezeket, vagy mert magasabb ezen papírok hozama, mint a számukra elérhető biztonságos eszközöknek. A május eleji szintekhez képest május végére csökkentek a jövőbeni kamatvárakozások is. Ráadásul az amerikai tízéves hozam olyan szinthez ért a 3 százalékos hozamnál, ami technikailag is egy igen erős ellenállásnak tűnt és ahol logikus lett volna egy konszolidáció, ami be is következett. Ez jót tett nemcsak az amerikai kötvényeknek, de a többi fejlett és fejlődő piaci állampapírnak is, így globálisan is csökkentek a hozamok, a dollár is gyengült kissé és a részvények is magukra találtak.

Az  inflációs nyomásról az is elterelte a figyelmet, hogy az áprilisi mutató már csökkent az előző hónaphoz képest (ez volt nyolc hónapja az első csökkenés), és az elemzők többségének várakozása az volt, hogy itt a tetőzés, a következő hónapok adatai szinte biztos, hogy további csökkenést fognak mutatni a kedvező bázishatások miatt.

Nos, ebbe az idilli képbe rondított bele a június 10-én megjelent májusi inflációs mutató, mely 8,6 százalékos értékével nemhogy nem csökkent tovább az előző hónaphoz képest, de 41 éves csúcsra is ugrott.

Ezzel letörölte az infláció tetőzéséről szóló álmodozásokat, és újra előtérbe helyezte a korábbiaknál nagyobb kamatemeléseket. Az első elemzői kommentárok között lehetett olyat is találni, aki már egyenesen 75 bázispontos emelést helyezett kilátásba a június 15-i kamatdöntő ülésre. Egy a Wall Street Journalban megjelent cikk alapján, miszerint a Fed egy 75 bázispontos kamatemeléssel akarja szerdán meglepni a piacokat, gyakorlatilag ez a döntés előtti napon már be is árazódott.

A friss inflációs adat alapján úgy tűnik tehát, hogy a májusi hozamesés csak egy megálló volt a trendszerű hozamemelkedésben. Az amerikai tízéves hozam újra 3,15 százalék fölé emelkedett, a dollár erősödött és a részvények is estek. A puha landolás egyre kevésbé tűnik elérhetőnek, érdemes tehát az öveket becsatolni, és további turbulenciára felkészülni.

Címlapkép: Getty Images