fed atlanta sas héja
Gazdaság

Felforgatta a világot a keserű jegybanki felismerés - de tényleg ekkora a baj?

Zsoldos Ákos
Az európai EKB, a magyar MNB és a svájci SNB szinte egyszerre tettek meglepő bejelentést múlt héten, miközben az amerikai Fed 28 éve nem látott szigorításról döntött. Az előző hét egyértelművé tette, hogy a jegybanki szigorítás komolyabb lépésekkel járhat, mint amire eddig számíthattunk, és a szigorítás várható hatásai is fájdalmasabbak lehetnek a korábban vártnál. Különösen az EKB hirtelensége tűnhet aggasztónak, a déli tagállamok újbóli megsegítése ugyanis akarva-akaratlanul mindenkiben felidézte az adósságválság éveit. A baj most még messze nem akkora, és ha nem a rossz forgatókönyvek válnak valóra, nem is lesz. Csakhogy az elmúlt néhány hónapban rendre a rosszabb forgatókönyvek igazolódtak be.

A jegybanki sokkok hete

A múlt hét a jegybanki sokkhatások hete volt: az amerikai Fed 1994 óta nem látott mértékben emelte az irányadó kamatot, az EKB (azután, hogy június 9-én kamatemelést vetített előre) rendkívüli eszköz létrehozását jelentette be, és kiigazította az eszközvásárlási programját; a svájci jegybank 2007 után emelt ismét kamatot; és a Magyar Nemzeti Bank is rendkívüli módon megemelte az egyhetes betét kamatát, effektív kamatemelést végrehajtva ezzel.

Nem túlzunk, ha a monetáris politikában fordulópontnak tekintjük a múlt hetet.

A jegybanki reakciók nem a lépések iránya, hanem annak mértéke, hirtelensége miatt meglepőek. Az infláció nem most kezdett nőni, kisebb-nagyobb mértékben már minden jegybank elkezdte a szigorítást, de a múlt héten bejelentett lépések szemléletváltást jelentenek, illetve annak felismerését, hogy az infláció elleni harcot a jegybankok elkezdték tényleg komolyan venni. Ezentúl végleg vége az átmeneti inflációról szóló, megúszásra játszó tessék-lássék szigorításnak, és a következő hónapokban – a beérkező inflációs adatok fényében – bármikor jöhetnek kemény lépések az egyes jegybankoktól.

Látványos fordulat Frankfurtban

Az európai jegybank még tavaly év végén is határozottan kitartott amellett, hogy az infláció emelkedése csak a kínálati tényezőknek (az akkor még leginkább a járvány utáni felpattanás következtében jelentkező keresleti-kínálati súrlódásokat jelentette) tudható be, amely januártól mérséklődni fog. Ehhez képest az első sokk már januárban megérkezett, amikor az infláció nem csökkent, hanem nőtt. Az inflációs közlésekben azóta sem volt köszönet, a májusi adat újabb jelentős emelkedést mutatott, az áremelkedés mértéke bőven meghaladta az elemzői várakozásokat. Ez volt a legutóbbi komoly jele annak, hogy az infláció a kontrollálatlan emelkedés irányába tart.

Az európai áremelkedést továbbra is a kínálati tényezők hajtják, az emelkedés jelentős részéért az energiaárak tehetők felelőssé. Az őszi hónapokkal ellentétben viszont már sokkal szélesebb termékkategóriát érint a drágulás, szó sincs már olyan narratíváról, hogy a kínálati infláció önmagától mérséklődik, az EKB-nak nincs miért várnia. A jegybank már decemberben bejelentette a pandémiás eszközvásárlási program kivezetését (PEPP), a havi vásárlások tekintetében a leggrandiózusabb programját.

Decemberben azonban még szó sem volt kamatemelésről, Christine Lagarde elnök ennek lehetőségét kvázi ki is zárta. A jegybank ezután tavasszal bejelentette, hogy az átmenetileg megemelt, havi szinten kevésbé számottevő, de régebb óta működő eszközvásárlási programját (APP) a harmadik negyedévben megszünteti, és ezt június 9-i ülésén meg is erősítette a jegybank. Ezen az ülésen a jegybank bejelentette, hogy a következő alkalommal 25 bázispontos kamatemelés várható (10 év után először emelhet a jegybank), és szeptemberben véget érhet a negatív kamatok kora Európában. Sőt, Lagarde egészen addig ment, hogy előretekintő iránymutatásában azt ígérte: amennyiben a szeptemberi előrejelzés során a nem látnak mérséklődést középtávon, akkor a 25 bázispontnál magasabb kamatemelés jöhet.

Az Európai Központi Bank előrejelzései
GDP-növekedés
Előrejelzés 2022 2023 2024
2022 június 2,8% 2,1% 2,1%
2022 március 3,7% 2,8% 1,6%
2021 december 4,2% 2,9% 1,6%
Infláció
Előrejelzés 2022 2023 2024
2022 június 6,8% 3,5% 2,1%
2022 március 5,1% 2,1% 1,9%
2021 december 3,2% 1,8% 1,8%
Forrás: EKB, Portfolio

Márpedig – ahogy az a fenti táblázatban is látszik – semmi okunk nincs azt hinni, hogy a jegybank szeptemberben majd lefelé módosítja az inflációs előrejelzését, miközben az előző három előrejelzés során mindig jelentősen felfelé húzta azt. Azaz negyedéves horizonton megjelent a fél százalékos kamatemelés, miután fél évvel ezelőtt még azt hallottuk Frankfurtból, hogy „idén senki ne számítson kamatemelésre.” Az infláció alapos változásra késztette a jegybankot,

de az infláció elleni harc csak az egyik gondja az EKB-nak, a frusztrációjuk oka sokkal összetettebb.

Az európai jegybank kettős (hármas) célrendszere

Az Európai Központi Banknak helyzete némileg eltér a többi jegybanktól, az infláció elleni küzdelem során ugyanis nemcsak a monetáris szigorítás reálgazdasági hatásait kell figyelembe vennie (amely a törékeny európai növekedés miatt önmagában sem egyszerű feladat), de az eurózóna tagállamainak magas államadóssága miatt óvatosnak kell lennie a finanszírozási feltételek szigorításakor. A magas államadósság és a fenntarthatatlan költségvetési pálya 2012-ben egyszer már majdnem bedöntötte az eurózónát, az államadósságok pedig a koronaválságban csak tovább nőttek. Elsősorban a déli országok jelenthetnek problémát, közülük is főleg az olaszok, ahol az államadósság a GDP 150%-a körül van.

Noha az Európai Központi Bank még el sem kezdte a kamatemelést, a szigorítás már elkezdődött: a jegybank januártól júliusig fokozatosan vonult ki a kötvénypiacról, gyakorlatilag teljesen a piaci szereplőkre bízva az új államadósságok finanszírozását. Mivel a kötvénypiaci kereslet egy jó része eltűnt (a koronaválság mélypontján bőven az új kötvénykibocsátás felett vásárolt a másodpiacon a jegybank, a havi vásárlások mennyisége ekkor meghaladta a 100 milliárd eurót), ez már önmagában is az eszközök árának esését eredményezte. Kibocsátói szempontból ez a költségek emelkedését jelenti, azaz drágul az államadósság finanszírozása.

A hozamemelkedés látványos, és minden eurózóna-tagállamot érint. Ennek persze csak egy részét teszi ki az EKB vásárlásainak leállítása, a kötvényárazásban megjelenik az EKB lépéseivel kapcsolatos várakozás is: a befektetők már azelőtt beépítették ügyeleteikbe a jegybank kamatemelését, mielőtt az EKB még nyíltan kommunikált volna róla. A hozamemelkedés így már tavaly év végén elkezdődött, az idei tavaszi hónapokban pedig – az infláció növekedésével együtt – felerősödött,

az ominózus múlt héten viszont olyan mértékben nőtt a kötvények hozama, amely már-már a befektetők meneküléséről árulkodott.

A kötvények árai meredeken estek a magas amerikai infláció hatására, a Fed határozott lépésére, és vélhetően az EKB előretekintő iránymutatása is szerepelt ebben. Összegezve tehát a fent bemutatott, magasabb inflációs és kamatpályára vonatkozó jegybanki-befektetői felismerés váltotta ki a kötvénypiaci eladási hullámot, az EKB kötvénypiaci kivonulása mellett.

Az európai kötvényekből történő menekvés már önmagában ijesztő lehet, de ami a jegybankot igazán zavarja, az déli tagállamok megítélésének gyors romlása. A kitárazás ugyanis az olasz eszközökből volt a leglátványosabb, az olasz kötvényfelár a némethez képest meghaladta a 240 bázispontot. A befektetőket tehát az EKB Draghi-korszakának „kerül, amibe kerül” hozzáállása, a koronaválság grandiózus eszközvásárlásai, a bankrendszer reformjai, az EU-integráció mélyülése, a közös kötvénykibocsátás

sem győzte meg arról, hogy az olasz gazdaság válságálló.

Érthető, ha a jegybankot frusztrálta az olasz kötvényfelár meredek emelkedése. Egyébként az olaszok sem voltak boldogok tőle: az olasz pénzügyminiszter szerint a fundamentumok legfeljebb 150 bázispontos felárat indokolnának a némethez képest. Érdekesség, hogy az arányaiban legeladósodottabb eurózóna-tagállam, Görögország kötvényfelárai még csökkentek is a némethez képest. (Ehhez hozzá kell tenni, hogy a görög államadósság nagy része még mindig rendkívül hosszú lejáratú, segélyalapú hitelekből áll, miközben a költségvetés meglehetősen rendezetté vált az előző években. Azt is fontos tudni, hogy a jegybank még decemberben, a mennyiségi lazítás leépítésének bejelentésekor explicite bejelentette, hogy amennyiben a kötvénypiaci folyamatok egészségtelenné válnak, Görögországot ki fogják segíteni).

Az elmúlt hetekben az olasz hitelbedőlés elleni biztosítás díja (CDS) jócskán emelkedett. Az 5 éves olasz CDS-felár június közepén 140 bázispont fölé nőtt, amely historikusan még nem magas, de egy év alatt közel duplázódott a mértéke. Ehhez képest az 5 éves német CDS-felár 11 bázispont, amely egy évvel ezelőtt 10,6 bázispont volt. Az elmozdulás különbsége beszédes.

A rendkívüli bejelentés

A jegybank nem hagyta annyiban, hogy a szorosan figyelt olasz hozamfelár indokolatlan mértékben megugrott. Noha a jegybank már decemberben jelezte, hogy szükség esetén elsimítja a kötvénypiaci anomáliákat, és a júniusi kamatdöntő ülés után Christine Lagarde is kijelentette, hogy szükség esetén be fognak avatkozni,

mindössze pár nappal a kamatdöntő ülés után rendkívüli ülést tartott a jegybank, amelynek végén bejelentették, hogy beavatkoznak a kötvénypiacon.

Az EKB arról döntött, hogy a pandémiás eszközvásárlási programot rugalmasabbá teszi. Ez volt az a program, amelyet a jegybank 2020 márciusában alkotott meg, és egyedisége abban állt, hogy a jegybank azoknak a tagállamoknak a kötvényeit vásárolta fel, ahol a legnagyobb kilengéseket tapasztalta. A PEPP-et nem kötötte az úgynevezett tőkejegyzési kulcs, azaz nem kellett a tagállami jegybankok alaptőke-hozzájárulását figyelembe venni a portfólió összeállításakor. Ennek megfelelően a kockázatosabb déli tagállamok nagyobb súlyt képviseltek a PEPP portfóliójában, mint a biztonságosabb országok. A jegybank aztán a piaci pánik mérséklődésekor többé-kevésbé visszatért a tőkejegyzési kulcsokhoz.

A jegybank múlt kedden annyit jelentett be, hogy a PEPP újrabefektetéseinél rugalmasabb lesz (a lejáró kötvényeket az EKB 2024-ig újrabefekteti, azaz a mérleg szűkítéséről még nincs szó). Noha nem tudjuk még, ez pontosan mit jelent (kerestük ezzel kapcsolatban az EKB-t, de nem árultak el semmi konkrétumot), de szinte biztosan arról van szó, hogy a jegybank ismét el fog tekinteni a tőkejegyzési kulcsoktól, azaz a lejáró német, holland stb. kötvények felszabaduló forrásaiból olasz, portugál, spanyol kötvényeket fog vásárolni. Nagyon fontos, hogy ez nem jelenti azt, hogy a jegybank újra nettó vásárlóként jelenik meg az eurózóna egészét nézve, ez csak egyes tagállamokra igaz. Más tagállamokra vonatkozóan viszont épp mennyiségi szigorításról beszélhetünk, hiszen az eleve alacsony hozamú kötvények EKB mérlegében tartott állománya csökkenni fog, miközben a mérleg nem nőhet. A jegybank ugyanis nem térhet vissza a mennyiségi lazításhoz az eurózóna egészére nézve, miközben a célja épp a kamatkörnyezet emelése az erősödő inflációs nyomás miatt. Összességében ez így kifejezetten aggasztónak tűnhet elsőre:

a jelenlegi helyzetben ugyanis a jegybank mozgástere egy lehetséges adósságválság kialakulására korlátozottabb, mint 2012-ben

Látszólag nem jöhet szóba ugyanis a „kerül, amibe kerül”, hiszen pénznyomtatással likviditást biztosítani, és letörni a hozamokat a magas inflációs környezetben nem lehetséges. Az tudva levő volt, hogy a hozamkörnyezet emelkedése növelni fogja a kockázatokat az eladósodott déli tagállamokkal kapcsolatban, de az, hogy az EKB ilyen hirtelen lépett, felvetheti a kérdést: tényleg ekkora a baj?

Aggódni kell a déli országok miatt?

Ha vetünk egy gyors pillantást az eladósodott déli tagállamok adósságpályájára (ezt bővebben ebben a cikkben tettük meg), akkor azt látjuk, hogy nincs ok az aggodalomra. Az adósságállomány átlagos lejárati ideje hosszú, az idén és jövőre lejáró kötelezettségek kifejezetten alacsony összegűek, az új kibocsátások pedig még kisebbek (ezek nagy részét ráadásul az adósságkezelők – a hozamemelkedést látva – év elején letudták). A most lejáró kötvények nagy részét még a jelenleginél magasabb hozamkörnyezetben bocsátották ki, tehát a finanszírozási költségek idén még biztosan nem drágulnak jelentősen. A magas infláció emellett növeli a költségvetési bevételeket, a GDP-arányos államadósságot pedig csökkenti. Egy szó mint száz:

a hozamemelkedés ténye mellett sincs semmi okunk nincs a következő 1-2 éves időtávon újabb adósságválságtól tartani.

Az olasz kötvénykockázati felár emelkedése látványos, de historikusan még mindig nem beszélhetünk magas szintről.

De akkor mi indokolhatta az EKB hirtelen lépését? Több magyarázat is van erre. Az egyik legbanálisabb magyarázat, hogy tulajdonképpen semmi. Christian Lindner német pénzügyminiszter szerint a jegybank egyenesen túlreagálta a kötvénypiaci helyzetet, a hirtelen reakció indokolatlan volt (mindazonáltal a németek és az EKB viszonya külön cikket is megérne, tehát itt nem egy elfogulatlan véleményről van szó). Lindner mellett az eurózóna pénzügyminisztereit csoportosító Eurócsoport elnöke sem lát ilyen kockázatot (persze pozíciójánál fogva ő még Lindnernél is jóval elfogultabb).

A másik magyarázat, hogy a jegybank egy erőteljes üzenetet akart küldeni a piacoknak. Logikus ezt hinni, hiszen ha belegondolunk, a jegybank egy sajtóközleményen kívül effektíve nem sokat tett: a PEPP állományában a most lejáró kötvények súlya nem túl nagy, így a most bejelentett „szelektív mennyiségi lazítás” effektivitása erősen korlátozott. A jegybank emellett bejelentett egy új eszközt is, amelyről viszont semmilyen konkrétumot nem árult el, és azt sem mondta, hogy mikor érkezik. Ez tehát semmilyen változást nem hozott még a monetáris politikában. (Az új eszköz vélhetően úgy viselkedik majd, mint a rekalibrált PEPP, csak attól leválasztva: az elszálló hozamú kötvényekből vásárolnak majd, miközben a PEPP állománya ezzel arányosan csökken - hacsak nem akarja a jegybank növelni a mérlegét).

Ezt a teóriát erősíti, hogy jegybankot nem önmagában hozamemelkedés zavarja. A hozamok emelkedése szerte Európában elkerülhetetlen a jegybank szigorításával. Sőt, nemcsak elkerülhetetlen, de kívánatos is, ugyanis a hozamok emelkedése árazza át a lakosság és vállalati hiteleket, amelyeknek így visszaesik a kereslete – azaz mérséklődik az aggregált kereslet, csökken az infláció.

A jegybank nem a hozamemelkedést akarja megfogni, hanem a kötvénypiaci abnormalitást akarja megszüntetni.

Indokolt és elvárt, hogy az olasz hozamok is emelkedjenek, ellenkező esetben az olasz fogyasztók nem mérsékelnék fogyasztásaikat, miközben a jegybank küzd az infláció ellen. Az sem kívánatos viszont, hogy miközben a német kötvényekből csak szivárog a pénz, az olasz kötvénypiacról valóssággal ömlenek ki a források. A jegybank ezt a folyamatot akarja megállítani a most bejelentett intézkedéssel. Ez nagyjából ugyanaz a „kerül, amibe kerül”, csak máshogy csomagolva. A reakciókat látva a jegybanki lépés sikeres volt: a hozamemelkedés mérséklődött, a német-olasz spread egyelőre lefordult. Az euró is kedvezően reagált a hírre, márpedig az euró idei gyengülése is rátett egy lapáttal az inflációs nyomásra. A két bekezdéses közlemény tehát hirtelensége és részletszegény volta ellenére meghozta a várt hatást.

Mindent a Fed mozgat?

Az amerikai jegybankról azért muszáj beszélni, mert az MNB és az SNB fent említett lépésére a Fednek jelentős hatása van – akárcsak az EKB-ra. A Fed a világ legnagyobb jegybankja, a világ legtöbb eszközének árazására hat közvetlenül az ő döntésük. Amennyiben a Fed kamatot emel, akkor a dollár vonzóbbá válik, amely a többi deviza leértékelődését váltja ki. Persze jelenleg önmaga a globális inflációs nyomás is lépésre készteti a jegybankokat, de a Fed kamatemelése egyedül is változtatni tud a világ jegybankjainak pozícióin: ha a dollár erősödik, az USA-val kereskedő és a nyersanyagimportőr gazdaságokban nő az inflációs nyomás; ha az amerikai kötvényhozamok emelkednek, a többi kötvénypiac is nyomás alá kerül.

Így más megvilágításba kerül a fenti jegybanki lépések együttállása, hiszen egyik sem volt független a Fed szigorításától.

Az EKB múlt kedden tette meg a váratlan bejelentését, egy nappal a Fed döntése előtt. A Magyar Nemzeti Bank a szerda esti Fed-döntés után csütörtök reggel hajtott végre rendkívüli kamatemelést, és a svájci jegybank is csütörtök reggel emelt.

Az amerikai jegybank lépésével kapcsolatban ugyanis komoly volt a várakozás: a jegybank 75 bázisponttal emelte meg az irányadó kamat célsávjának tetejét és alját, ilyen lépésre 1994 óta nem volt példa. Noha Jerome Powell elnök azt mondta, hogy 75 bázispontos emelésekre a jövőben nem kell számítani, a jegybank szemlátomást nem retten meg a szokatlan lépésektől sem (ráadásul Powell azonnal hozzátette: azért júliusban még jöhet egy jó kis 75-ös). A piac kamatárazása emelkedett, év végére 3,75%-os kamatszintet várnak, a jegybankárok most 3,4%-ot látnak reálisnak. Ha a Fed szigorúbbá válik, akkor a befektetői aggodalom fokozódhat, amely mind a feltörekvő devizákra (forint), mind a kockázatosabb eszközökre (olasz, spanyol kötvények) komoly hatást gyakorol, és nem a jó értelemben. Érthető, ha a többi jegybank kapkodva lépett, hogy elébe menjen a piacnak.

A Fed emellett töretlenül folytatja a mennyiségi szigorítást, azaz a kötvénypiacon immár eladóként van jelen. Ha jól megnézzük, ez már látszik is már a Fed mérlegén. Az amerikai jegybank ebből a szempontból könnyebb helyzetben van, mint az EKB: nem kell a hozamgörbe hosszú oldala miatt aggódnia, a szintén magas amerikai államadósság fenntarthatóságát ugyanis nem a piaci, hanem a politikai folyamatok kérdőjelezik meg időről-időre.

A Fed határozott infláció elleni harca az USA-ban inkább recessziós aggodalmakat szül: a közgazdászok széles köre egyre biztosabb benne, hogy a jegybank a kamatemeléseivel átmenetileg visszaesésbe taszítja a gazdaságot.

De nemcsak az USA-ban, hanem Európában és idehaza is fel kell készülni rá, hogy a Fed infláció elleni harca hozhat még a múlt hetihez hasonló, meglepőnek tűnő jegybanki lépéseket. Az amerikai jegybank azért is tudja a jelenlegi környezetben a globális infláció felett dominálni a monetáris politikai tempót, mert az amerikai gazdaság – Európával ellentétben – túlkereslettől ég, vagyis a Fednek nemcsak a kínálati infláció miatt megemelkedett várakozásokkal szemben kell küzdenie, hanem a béremelkedésektől fűtött keresleti inflációval szemben is.

A legnagyobb kérdés persze még mindig az, hogy hol tartunk az inflációs küzdelemben, mert az elsődleges driver még mindig a globális, főleg kínálati áremelkedés. Ha az infláció mögött álló, (Nyugaton) externális tényezők (orosz-ukrán háború, kínai lezárások, nyersanyaghiány stb.) nem mérséklődnek, akkor a kamatpálya teteje messzebb lesz, mint ahogy azt most elképzeljük. És amikor erre ráébredünk, akkor ismét piaci visszaeséssekkel és jegybanki kapkodással nézhetünk majd szembe, mint múlt héten.

spx

Címlapkép: Getty Images

Karikó Katalin
Maszk eldobva
Borscs
usa zaszlo
Vízcsap
Díjmentes online előadás
Érdemes most beszállni?
Könyvajánló
Alapmű mindenkinek, akit érdekel a tőzsde világa.
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó raktárak és logisztikai központok

A legmodernebb ipari és logisztikai központok kínálata egy helyen

Infostart.hu
2022. október 18.
Portfolio Future of Finance 2022
2022. szeptember 6.
Sustainable World 2022
2022. szeptember 7.
Private Health Forum 2022
2022. szeptember 15.
Property Investment Forum 2022
Hírek, eseményajánlók első kézből: iratkozzon fel exkluzív rendezvényértesítőnkre!
Karikó Katalin