Elkerüljük a legrosszabbat, de még számos veszély leselkedik a világra

Javuló kilátások

A nagy elemzőházak jellemzően novemberben vagy decemberben publikálják a következő évre vonatkozó makrogazdasági előrejelzéseiket. Hogy az idei év a tavalyihoz hasonlóan mozgalmasnak ígérkezik, azt mi sem bizonyítja jobban, minthogy az ezekben foglalt várakozások zömét már januárban felül kellett írni. Európai szemszögből talán a legfontosabb kérdés az energiakrízis, mely az orosz-ukrán háború kitörésével vált igazán „forróvá”, ahogy a holland tőzsdén a határidős gázárak 300 euró/MWh fölé emelkedtek. A megemelkedett energiaárak következtében a legtöbb elemző 2023-ra recessziót jósolt az Eurózónában. A nyár óta hozott energiatakarékossági intézkedéseknek, a gázársapka bevezetésének, valamint a bőséges LNG ellátmánynak és az új LNG-fogadó kapacitások vártnál gyorsabb kiépítésének köszönhetően azonban a gázárak a holland tőzsdén több mint 80 százalékot estek, és jelenleg 50-60 euró környékén tartózkodnak.

Ez még mindig jóval magasabb, mint ami a „békeidőkben” jellemző volt, ám egyre több elemzőt arra sarkalltak, hogy a recessziós várakozásaikat pozitív irányba módosítsák. Jelenleg az Amundi várakozása is az, hogy enyhén pozitív gazdasági teljesítmény mellett elkerülhető a recesszió, ráadásul a javuló gazdasági hangulat és a kínai újranyitás továbbgyűrűző hatásai miatt további felfelé módosításra is van esély.

Kínai fordulat

Ezzel el is érkeztünk a második nagyon fontos globális tényezőhöz, a kínai gazdasági növekedés kérdéséhez. A világ második legnagyobb gazdasága a Covid előtti években nagymértékben hozzájárult a globális GDP-növekedéshez. A szigorú zéró-Covid politika miatt azonban tavaly érdemben visszaesett a kínai gazdaság lendülete. Többmilliós nagyvárosokat akár hónapokra is teljesen le kellett zárni, ami érthető módon nemcsak a termelésre és a szolgáltatásokra hatott rombolóan, hanem a lakossági hangulatot és az üzleti bizalmat is visszavetette.

A tavaly októberében tartott - sokak által vízválasztónak gondolt - pártkongresszus sem hozott enyhülést, így az elemzők csak nagyon lassú változással mertek számolni, tekintettel az egészségügyi rendszer korlátos kapacitásaira a könnyen terjedő omikron variánssal szemben, illetve az oltások arányára és azok hatékonyságára. Részben az év végén kirobbant tüntetések, részben a gazdasági racionalitás hatására azonban viszonylag gyorsan, gyakorlatilag egy hónap alatt eltörölték szinte az összes járványügyi korlátozást, ami a szabad mozgást, utazást, munkát korlátozta, így a világ legnépesebb országa az újranyitás útjára lépett. Az elkerülhetetlen kezdeti negatív gazdasági sokk után Kína növekedési kilátásai érdemben javultak, és ezzel párhuzamosan a vele szoros gazdasági kapcsolatban lévő országoké is. Ez nemcsak a globális makrogazdasági kilátásokat, hanem a befektetői bizalmat, kockázati étvágyat is növelte.

Tetőző kamatok

A tavalyi év befektetési (és lakossági!) szempontból meghatározó tényezője az infláció vártnál nagyobb emelkedése volt, ami a jegybankokat is rég nem látott mértékű kamatemelésekre kényszerítette. Ez idén is egy fontos piacmozgató erő lesz, ám az infláció várhatóan csökkenő pályára áll. Ezzel párhuzamosan a világ meghatározó jegybankjai is elérik a monetáris szigorítás tetőpontját, és ha nem is kezdenek el kamatot vágni, várhatóan szinten tartják azt az év során, legalábbis ez most az elemzői várakozás.

Különösen az amerikai Fed-re figyelnek majd a befektetők, melynek kamatpolitikája globális jelentőségű, és ahol várakozásaink szerint májusban 5-5,25 százalékos szinten befejezheti a kamatemeléseket a jegybank. Ezzel várakozásunk szerint elérhetővé válik az ún. soft landing, azaz a gazdasági recesszió elkerülése (ha a várakozások szerint ezen a szinten tetőzik az alapkamat), mindazonáltal jóval a potenciális alatti növekedés várható idén és még 2024-ben is. Emiatt a piacok figyelme az inflációról a növekedésre kerülhet át, ami viszont Kína kivételével minden bizonnyal mindenhol további lassulást fog mutatni 2022-höz képest.

Ha már a gazdasági növekedésnél tartunk, nem mehetünk el egy másik fontos mutató mellett. Ez a minden hónap első péntekén megjelenő mezőgazdaságon kívüli foglalkoztatottak számának (Nonfarm payrolls, azaz NFP) változása az USA-ban. Ennek az utóbbi időben legalább akkora jelentőséget tulajdonítanak a piacok, mint az inflációs számoknak. Ennél a gazdasági mutatónál jelenleg a jó adat rossz hírt jelent a piacoknak, mivel a vártnál nagyobb foglalkoztatásbővülés azt mutatja, hogy a munkaerőpiac továbbra is feszes, ami a Philips-görbére (bérek alakulása és a munkanélküliség közötti kapcsolat) alapozott összefüggés miatt a jegybankok szerint az infláció melegágya. Az egy külön cikket is megérne, hogy ez az összefüggés a jelen helyzetben is megállja-e a helyét, számunkra azonban az a fontos, hogy a befektetők kiemelt figyelemmel nézik ezeket az adatokat, mert hitük szerint ahhoz, hogy a Fed el tudja érni az infláció tartós csökkenését, kisebb NFP számokra lenne szükség.

Vállalati profitok

A fenti meghatározó makrogazdasági mutatók mellett a befektetők árgus szemekkel figyelik majd a vállalati gyorsjelentéseket, mivel a gazdasági növekedés lassulása, és a magas infláció profitrecessziót idézhet elő az idei első és második negyedévben. Ennek az előszeleként értelmezhető a most megjelenő tavaly negyedik negyedéves profitok alakulása az USA-ban, mely február elején 5 százalékos profitcsökkenést mutatott az S&P 500 addig jelentő vállalatainál. A tavalyi év részvénypiaci esését a széleskörű indexek tekintetében szinte kizárólag az értékeltség csökkenése magyarázta, a vállalati profitokban nem történt érdemi csökkenés. Az idei első félév azonban erről szólhat, míg a második negyedéves adatokban elért mélypontok után újra bővülés várható a vállalatok eredménytermelő képességében.

A kockázatok nem tűntek el

A fenti tényezők közül kettőben (európai gázárak számottevő csökkenése és a kínai zéró-covid politika kivezetése) bekövetkezett váratlan és gyors fordulat vezetett az idei év első hónapjában a kockázatos eszközök szárnyalásához, és az európai, valamint a fejlődő piaci részvények felülteljesítéséhez. Ahhoz, hogy helyesen tudjuk kalibrálni a várakozásainkat a befektetési döntésekhez, a fenti tényezőkhöz kapcsolódó legfőbb kockázatokat is érdemes számba venni.

• Noha alapforgatókönyvünk szerint az év második felében alkalom nyílhat majd egy orosz-ukrán tűzszünet megkötésére, nagy a kockázata annak, hogy a tavalyi gázáremelkedést kiváltó háborús helyzet idén tovább fokozódik, különösen a legújabb nyugati nehézfegyverzet szállítások bejelentése után. Geopolitikai szempontból nemcsak az orosz-ukrán hadszíntérre, és esetleges eszkalációra kell figyelnünk, hanem a kínai-tajvani viszony elmérgesedésére is, mely újabb potenciális konfliktuszónát jelent hosszú távon. Emiatt a napokban csökkentettük a tűzszüneti forgatókönyvünk valószínűségét, és növeltük a nyugattal való direkt konfrontáció esélyét.
• Kínában az újranyitás bukkanókkal teli út lehet, ugyanis az egészségügyi infrastruktúra egyes elemzések szerint nem elég felkészült az omikron variáns hatására kialakuló tömeges megbetegedések kezelésére. Pozitív hír azonban, hogy az első hullám tetőzésén már túl is lehetnek, noha ezt az esetszámok közlésének beszüntetése miatt nehéz megállapítani, így csak másodlagos becslésekre lehet alapozni. További kockázatot jelenthet egy újabb, súlyosabb tüneteket okozó variáns kialakulása és elterjedése, valamint erre reagálva a visszatérés a szigorúbb járványügyi szabályozáshoz.
• A kínai növekedéssel kapcsolatban további kockázat az ingatlanpiac helyzete, melyet ugyan próbál megsegíteni az állam különböző szabályozások enyhítésével és támogató intézkedésekkel, de egyelőre ezzel inkább csak a stabilizációt segítheti elő, ahhoz még sok idő kell, hogy újra beinduljon ebben a szektorban a növekedés. Befektetői szempontból kockázatot jelentenek a felfokozott várakozások az újranyitással kapcsolatban, ugyanis a részvénypiaci emelkedés úgy tűnik elég sokmindent beárazott már, és egy folytatódó emelkedéshez további javulásnak kéne történnie a fundamentumokban. Elég csak a legutóbb kijött kínai újévi utazási és fogyasztási adatokra gondolni, melyek a 2019-es szint 89 százalékát érték csak el, ezzel csalódást keltve a magasabb adatra számító befektetőkben.
• Az energiaválságra adott kormányzati reakciók a szigorú monetáris politikai irányultsággal kevésbé összeegyeztethetők, így továbbra is nagy az esélye, hogy a nem összehangolt fiskális és monetáris politika olyan hibákhoz vezethet, mint a tavaly év végi angol kormányzati próbálkozás volt Boris Johnson lemondása után. A fiskális politikának leszűkült mozgástérben kell navigálnia a megemelkedett energia- és kamatköltségek mellett, míg a monetáris politika számára kulcsfontosságú, a kamatemelési ciklus tetőpontjának és a fordulatnak a levezénylése, ami miatt egyáltalán nem mindegy számára, hogy ezt milyen körülmények között hajtja végre az inflációs csúcspont után.
• Az infláció lefutásával kapcsolatos várakozásokban továbbra is nagy a bizonytalanság, ezt megtanulhattuk a tavalyi év során. Idén számottevő kockázatot jelent, hogy a kezdeti enyhülés után az infláció magas szinten ragad, vagy egy geopolitikai esemény, esetleg energiapiaci ellátási problémák miatt újabb lendületet vesz, ahogy azt láthattuk a ’70-es években. A monetáris politikának tehát továbbra is ébernek és óvatosnak kell lennie, éppen ezért nem számítunk a meghatározó jegybankoktól idén kamatcsökkentésre. Különösen fontosak lesznek majd a januári-februári inflációs adatok, melyek már tartalmazzák az év eleji béremelések és átárazások hatásait.
• Természetesen a gazdasági növekedéssel kapcsolatban is vannak kockázatok. A Fed jelenleg vártnál nagyobb kamatemelései esetén megnő az esélye az idei év második felében, vagy 2024-ben bekövetkező recessziónak az USA-ban. Egy esetleges háborús eszkaláció újra megemelheti az energiaárakat, és az üzleti hangulat további romlásán keresztül mélyebb recessziót idézhet elő Európában. Kínában az újranyitás buktatókkal teli útja okozhat csalódást a felfokozott várakozásokkal szemben, míg egyes országokban (különösen azokban, ahol a változó kamatozású jelzáloghitelek aránya magas, így gyorsabban reagál a kamatemelésekre) az ingatlanárak csökkenése hathat negatívan a növekedésre.

Bár a meghatározó gazdasági tényezőkben pozitív változás volt érzékelhető az év eleje óta, de továbbra is maradtak még bőven kockázatok. A fény már látszik az alagút végén, de még kifelé nézünk, és a falak roskatagok.

Címlapkép: Getty Images