A neves közgazdász, Charles Wyplosz aprólékosan elemezte az euróövezet és az Egyesült Államok inflációjának szövevényes történetét, kibontva a szinkronizált kiugrások és az eltérő politikai válaszok hatásait. Az Európai Parlament számára készített árnyalt feltárásában Wyplosz lehámozza a rétegeket, hogy feltárja a fiskális és monetáris politikák bonyolult táncát, a gazdasági egyenlőtlenségeket és a központi bankok küszöbön álló kihívásait, amelyekkel a világjárvány gazdasági tumultusai nyomán küzdenek.
Az elemzés az euróövezet és az Egyesült Államok inflációs pályájának hátborzongató párhuzamosságára hívja fel a figyelmet. A több mint egy évtizeden át tartó, tartósan alacsony inflációs környezetben nem volt érdemi különbség a két területen, sőt, még a járvány utáni hirtelen megugrás is hasonlóan indult meg.
Ennek ellenére az inflációs csúcsok időzítésében és intenzitásában eltérések mutatkoznak, amelyek Wyplosz szerint a fiskális politikai válaszok különbözőségének tulajdoníthatók.
Mint kiemeli, az inflációs ráták a vizsgált időszak elején (2019. január) és végén (2023. szeptember) mindkét országban közel azonosak voltak. Kezdetben azok közel voltak a 2 százalékos, az ECB és a Fed által megfogalmazott célértékekhez, majd az infláció mind az euróövezetben, mind az Egyesült Államokban lassulni kezdett a világjárvány kitörése után a gyors recessziós folyamatok miatt.
Viszont ahogy megjelentek az oltások, és a karanténintézkedéseken lazítottak, 2021 tavaszától kezdve folyamatosan gyorsult a pénzromlás üteme a két területen.
Wyplosz hangsúlyozza, hogy a fő inflációs hullám jóval Ukrajna 2022. február végi orosz inváziója előtt következett be.
A maginflációs ráta, amely nem tartalmazza az energia- és élelmiszerárakat, az USA-ban nagyjából egy időben kezdett el emelkedni az általános inflációval, és nagyjából az ukrajnai orosz invázió idején, 2022 februárjában stabilizálódott. Eközben az euróövezetben a maginfláció emelkedése több hónappal elmaradt a teljes inflációtól. Az energia- és élelmiszerár-emelkedés áthárítása egyértelműen felgyorsította az általános inflációt, de a növekedés már jócskán megindult.
Röviden összefoglalva ezt azzal magyarázza, hogy a járvány alatti recessziós szakaszban az infláció mérsékelten, de folyamatosan lassult, mivel a kereslet és a kínálat nagyjából azonos mértékben csökkent, míg a fellendülés során a kereslet jelentősen meghaladta a kínálatot. A 2020-as recesszió kevésbé volt mély az USA-ban, mint az euróövezetben, ahogy a fellendülés is erősebb volt 2021-ben.
A maginfláció az Egyesült Államokban hamarosan, az euróövezetben azonban jóval később érte el a csúcspontját: az USA-ban ez már tavaly nyáron megtörtént, míg az uniós valutazónában csak 2023 év elején. Általánosságban elmondható, hogy az euróövezetben nagyobb volt a különbség a teljes és a maginfláció között, mint az USA-ban. Ez megfelel az energia- és élelmiszerárak nagyobb mértékű emelkedésének, amelyben jelentős szerepe volt az orosz energiafüggőségnek.
Wyplosz rávilágít, hogy bár mindkét régió küzdött a járvány utáni fellendülés okozta áremelkedéssel, és hasonló monetáris és fiskális lépéseket hajtottak végre mind a két területen, a fiskális politika árnyalatai kulcsfontosságú szerepet játszottak a befutott pályában. Az Egyesült Államokban, ahol korábban és erőteljesebb költségvetési intézkedéseket hoztak, az euróövezethez képest korábban és kevésbé súlyos inflációs csúcsot tapasztaltak.
Miután „az inflációs szellem kiszabadult a palackból”, nem lehetett kordában tartani, mivel a központi bankok váratlan kihívásokkal küzdöttek. Wyplosz szerint az a kezdeti várakozás, hogy az infláció spontán visszatér a pánik előtti szintre, téves számítás volt. A költségvetési expanzió és a magánszektor megtakarításainak figyelmen kívül hagyása késedelmes és erőteljes központi banki válaszlépésekhez vezetett.
A politikai dinamika e területén az Egyesült Államokban a Federal Reserve (Fed) az Európai Központi Bankkal (EKB) összehasonlítva proaktívabb szereplőként tűnik fel. A Fed gyors és erőteljes válasza, szemben az EKB kezdeti tétovázásával, hozzájárult az inflációs csúcsok időbeli különbségeihez a két régió között.
„Semmi nem utal arra, hogy az ukrajnai orosz invázió jelentősen hozzájárult volna a pénzromláshoz az Egyesült Államokban, ahol az nem sokkal később tetőzött. Ezzel szemben az euróövezetben az infláció az inváziót követően is erőteljesen emelkedett, és végül megelőzte az amerikai rátát. Ekkor gyorsult fel a maginfláció is az euróövezetben, ami azt jelzi, hogy a hatás szélesebb körű volt, mint az energia- és élelmiszerárak jelentős emelkedése” – írja Wyplosz az elemzésében.
A közgazdász szerint nyilvánvaló, hogy az euróövezetnek a konfliktusövezethez való közelsége azt jelenti, hogy sokkal inkább függött az Ukrajnával és Oroszországgal folytatott kereskedelemtől, aminek volt inflációs kihatása. A szankciók és más piaci zavarok kombinációja sokkal erősebb hatást gyakorolt az euróövezetre, különösen annak keleti tagjaira. Azonban ezeket csak kiegészítő elemnek látja, nem az inflációs folyamat fő elemének.
Egy kritikus felfedezés kerül a felszínre, amikor az elemzés az inflációs csúcsok utáni időszakra összpontosít - az euróövezet és az USA gazdasági fellendülési pályája közötti eltérés. Wyplosz rávilágít a rideg valóságra: az euróövezetben egy főre jutó GDP a globális pénzügyi válság óta folyamatosan lassabban nőtt, mint az USA-ban, és ez az ütemkülönbség a Covid-19 után tovább nőtt.
Paradox helyzet az ár-bér spirálnál
Wyplosz a bérek, a termelékenység és a szakpolitikai dinamika közötti bonyolult kapcsolatot járja körül, rávilágítva arra a paradox helyzetre, hogy az euróövezetben a feszes munkaerőpiacok nyomott reálbérekkel párhuzamosan léteznek. A statisztikai pillanatképek hangsúlyozzák a csökkenő munkatermelékenységet és az üres álláshelyek és a munkanélküliek arányának egyensúlyhiányát.
Elemzésében felveti, hogy bár sokak szerint elkezdődhet (vagy már el is indult) egy ár-bér spirál kialakulása, de nincs egyetértés abban, hogy ez komoly veszélyt jelent-e az euróövezetben és az Egyesült Államokban. Mint a közgazdász kifejti, eddig a bérek elmaradtak az árak mögött, különösen az euróövezetben, ami a vállalatoknál szélesebb haszonkulcsokhoz vezetett.
Szerinte így két paradoxon látszik:
- Először is, a bérből élők jövedelmei erősen csökkentek, miközben normális esetben egy ár-bér spirálban fel akarnának zárkózni.
- Másodszor, jó esély van arra, hogy mégis megindul ez a folyamat, mivel a munkaerőpiacok történelmi összehasonlításban is nagyon szűkösek, de a reálbérek továbbra is nyomottak ahhoz képest, mint amilyenek a Covid-19 járvány előtt voltak.
Ennek kapcsán két forgatókönyvet lát valószínűnek: Ha a cégek hagyják, hogy árrésük a történelmi szintre csökkenjen, akkor az ár-bér spirál itt megáll. A másik eshetőség, hogy mivel a termelékenység jelentősen csökkent a járvány előtti szintekhez képest, ez már azt jelezheti, hogy a munkaerőköltségek gyorsabban emelkedtek, mint a bérek, ami felemészti a haszonkulcsokat. Amennyiben a vállalatok javítani akarnak a profitabilitásukon, akkor az ár-bér spirál kialakulása valószínűbb lesz.
Monetáris és fiskális lépések: A komplexitás szimfóniája
A jelentés a monetáris és fiskális politikák összetettségét boncolgatja, hangsúlyozva a korai beavatkozás elvét az infláció elleni küzdelemben. Wyplosz bírálja mind az EKB-t, mind a Fed-et a növekvő inflációra adott késedelmes válaszlépések miatt, kiemelve a magas kamatlábak fenntartása által a történelmileg magas államadósság közepette jelentett kihívásokat.
Mint írja, 2022-ben az infláció elérte a csúcsot, ami jelentős gazdasági fordulópontot jelentett. Az Egyesült Államokban ez a csúcspont júniusban következett be, amikor az irányadó kamatláb 1,75%-on állt, míg az euróövezetben októberben, amikor az irányadó kamatszint 0,75%-on volt. Wyplosz kiemeli, hogy a dezinfláció az alacsony irányadó kamatlábak és a feszes munkaerőpiacok kombinációja ellenére kezdődött, ami meglepő jelenség szerinte.
Az alacsony kamatlábak és a robusztus munkaerőpiac által ösztönzött, folyamatban lévő dezinfláció azonban kérdéseket vet fel az inflációs célok eléréséhez vezető pálya kiszámíthatóságával kapcsolatban.
Két valószínűsíthető értelmezés merül fel szerinte:
- Először is, a gyors szigorítási lépések a több mint egy évtizedes rendkívül alacsony kamatlábak után váratlanul érték a pénzügyi piacokat. A piaci szereplők a tartósan alacsony kamatlábak feltételezésén alapuló üzleti modelleket alakítottak ki, és csak most szembesültek azzal a kihívással, hogy alkalmazkodniuk kell az új valósághoz. Ennek következménye a hitelezési feltételek szigorodása volt, ami viszonylag alacsony kamatlábak mellett is spóroláshoz vezetett.
- A második értelmezésnél sokkal több a kérdőjel, mert ehhez abból kell kiindulni, hogy a piacok elhitték, hogy az Európai Központi Bank (EKB), mind a Federal Reserve (Fed) érvelése helyes, hogy az inflációs hullám csak átmeneti, elsősorban csak a világjárvány által kiváltott egyedülálló kínálati sokk következménye. A későbbi szemléletváltásuk azonban – mivel az infláció az 1980-as évek óta nem látott szintet ért el – nem feltétlenül jelenti azt, hogy elszakadnának attól az elképzeléstől, hogy az infláció átmeneti lehet, amint a kiváltó okok megszűnnek.
Úgy látja, hogy a közelmúltbeli kamatemelések ellenére a reálkamatlábak továbbra is alacsonyak, ami aggodalomra ad okot az infláció célszintre való visszatérésének elhúzódásával kapcsolatban. A fiskális politikák, különösen az expanzív intézkedések mértéke, hozzájárulnak az inflációs pályák eltéréseihez, ami a komplexitás szimfóniáját hozza létre.
A mennyiségi szigorítás hatása kisebb, mint hinnénk
A mennyiségi lazítás (Quantitative easing, QE) és a mennyiségi szigorítás (Quantitative tightening, QT) makrogazdasági feltételekre gyakorolt hatása korlátozottnak tekinthető, mivel egyik sem helyettesíti a kamatpolitikát – írja az elemző. Úgy látja, hogy ezek az intézkedések elsősorban a pénzügyi piacok stabilizálásához járulnak hozzá. Az Európai Központi Bank (EKB) a QT-t kimért és kiszámítható ütemben hajtja végre, lehetővé téve a központi bankok számára, hogy megfigyeljék a magasabb kamatlábakhoz való piaci alkalmazkodást.
Wyplosz szerint a pénzügyi piacok stabilitása elsődleges fontosságú, különösen azért, mert a megemelt irányadó kamatlábak jelentősen befolyásolják valamennyi pénzintézet üzleti modelljét. Miközben a bankok profitja nőtt, részben a központi bankoknál elhelyezett kamatozó betétek és a hitelfelvevőknek felszámított magasabb kamatlábak miatt, vannak árnyoldalai is. A kamatlábak emelkedése a pénzügyi intézmények által szabályozási célokra tartott kötvények értékének csökkenését eredményezte, ami hatással van a pénzügyi egyensúlyukra és fizetőképességi kockázatot jelent.
A pénzügyi stabilitáson túl a QT potenciális kockázata abban rejlik, hogy a bankok válaszul szigorítják tevékenységüket, különösen a vállalkozásoknak és a háztartásoknak nyújtott hitelek tekintetében. Ez a szigorítás visszafogó hatást gyakorolhat a gazdasági tevékenységre és az inflációra, bár a kamatlábak emelkedésének hatásához képest szerény mértékben. Fontos, hogy mind az EKB, mind a Federal Reserve egyidejűleg hajtja végre a QT-t, ami minimálisra csökkenti annak valószínűségét, hogy ez magyarázza az euroövezet és az Egyesült Államok inflációs eredményei közötti különbségeket.
„Sok szó esett arról, hogy az infláció vissza fog-e térni a célértékhez anélkül, hogy az országoknak recessziót – kemény landolást – kellene átélniük. Lehetséges, de ez rossz kérdés” – írja az elemzése végén Wyplosz, aki szerint bár egy-két negyedéves GDP-visszaesés fájdalmas, de egy ilyen átmeneti időszak messze nem annyira káros, mint egy tartósan gyenge gazdasági növekedés következményei mellett.
Éppen emiatt a közgazdász félti az uniós valutazóna gazdaságait: az euróövezetet a globális pénzügyi válság és az államadósság-válság súlyosabban sújtotta, és azóta sem tudott talpra állni. Mint írja, a világjárvány és annak utóhatásai ismét súlyosabb csapást mértek rá, ami tovább növelte a különbséget. Ez részben a keresleti tényezőknek köszönhető, de szerinte az euróövezet kínálati oldala is lemaradt az Egyesült Államoktól 2008 óta, ráadásul egyre gyorsabban. Az USA-hoz képest az euróövezet egy főre jutó GDP-je mintegy 8%-kal, a potenciális GDP pedig közel 15%-kal csökkent, ami egy újabb orvoslandó probléma lesz az EU-n belüli döntéshozóknak.
Címlapkép forrása: Getty Images
